Автор: Jon Reiter
Редакция: Luffy, Foresight News
Рыночная капитализация USDT в какой-то момент превысила капитализацию Ethereum. На момент написания этой статьи рыночная капитализация USDT была немного ниже, чем у Ethereum, с разницей всего в несколько процентов. Что означает, что USDT стал второй по величине криптовалютой после биткойна?
В то же время стоит задуматься над следующим явлением: за последнее десятилетие объем стейблкоинов постоянно растет, в то время как рыночная капитализация основных нестейблкоиновых активов, таких как Bitcoin, Ethereum, Solana, BNB, Ripple, Tron и других, годами остается на прежнем уровне.
Это не вопрос безопасности
Для начала давайте проясним, чего это событие НЕ означает. Многие решения в Web3 полагаются на использование одного актива для обеспечения «экономической подушки безопасности» другого вида деятельности. Классический пример: общая логика проектирования оракулов, где точность данных гарантируется голосованием децентрализованной автономной организации (DAO), а цены, выводимые оракулом, используются для расчетов по различным контрактным сделкам. Такие проекты, как Chainlink, являются вариациями этой логики.
Предпосылкой работы таких механизмов является то, что общая рыночная капитализация токена управления DAO должна быть значительно выше объема транзакций, рассчитываемых через этот оракул. Логика проста: если для контроля над DAO достаточно 1 миллиона долларов, но можно манипулировать расчетами по контрактам на сумму 10 миллионов долларов, то эта система экономически совершенно небезопасна. Это не техническая уязвимость в коде, а недостаток в дизайне экономических стимулов, позволяющий заинтересованным лицам с низкими затратами манипулировать системой для достижения личной выгоды, идущей вразрез с объективной справедливостью.
Однако Ethereum никак не обеспечивает экономическую безопасность для USDT. USDT выпускается и обращается на десятках публичных блокчейнов, включая Tron, и ни один из этих блокчейнов также не может служить гарантом для USDT. Теоретически, даже если кто-то взломает публичный блокчейн, на котором выпущен USDT, и осуществит двойное расходование или захватит чужие токены, компания-оператор USDT, Tether, может напрямую заморозить, вернуть токены в блокчейне и повторно выпустить их на другом блокчейне.
Tether может выполнить эту операцию независимо от того, составляет ли общая рыночная капитализация этого блокчейна всего 1 доллар или 1 триллион долларов: ей нужно лишь оплатить комиссию за перевод в блокчейне, чтобы получить полный контроль над распоряжением токенами. Даже если злоумышленник получит полный контроль над всей цепочкой и заблокирует взаимодействие с официальным контрактом Tether, разработчик может просто отказаться от этой цепочки и прекратить выкуп всех USDT на ней. В этом случае команда может использовать такие решения, как хардфорк или офлайн-сертификаты прав собственности, чтобы обеспечить возврат активов невинным пользователям на других блокчейнах, причем весь процесс организуется Tether самостоятельно. Контроль над публичным блокчейном не дает доступа к долларовым резервам, хранящимся у компании Tether.
Нельзя отрицать, что для обращения USDT необходимо полагаться на публичные блокчейны, поэтому рынку нужен ряд стабильных и безопасных базовых сетей. Но это все: основным субъектом безопасности активов всегда остается компания Tether. Пока на рынке существуют надежные публичные блокчейны, USDT сможет нормально обращаться. Стандартом надежности блокчейна, как правило, является значительная рыночная капитализация его нативного токена. Однако рыночная капитализация нативного токена не обеспечивает реальной безопасности для стейблкоина, поэтому вполне возможно появление публичного блокчейна с рыночной капитализацией нативного токена всего в несколько миллиардов или даже сотен миллионов долларов, способного обслуживать обращение стейблкоинов на триллионы долларов. Если рыночная капитализация нативного токена публичного блокчейна составляет всего 1 миллион долларов, ему будет сложно поддерживать зрелую экосистему DeFi, и пользователи вряд ли захотят хранить на нем десятки миллиардов USDT; но если пользователи захотят, то с точки зрения логики безопасности жестких ограничений не существует.
Это не говорит о недостатках самого Ethereum
Постоянный рост рыночной капитализации USDT относительно Ethereum не свидетельствует о снижении стоимости самого Ethereum. Действительно, рост капитализации USDT говорит о том, что все больше пользователей с большим объемом средств нуждаются в стейблкоинах, но это не означает, что спрос на USDT превышает спрос на экосистему Ethereum.
USDT — это инструмент хранения стоимости, обеспеченный резервами эмитента; токен ETH, по сути, является долей в будущих доходах от сетевого пространства блоков во всей сети Ethereum. Даже если рынок крайне оптимистично настроен в отношении Ethereum, резкое увеличение предложения пространства блоков из-за масштабирования сети и снижение комиссий также будут сдерживать цену ETH; напротив, активное использование USDT пользователями лишь увеличит общий объем выпуска USDT, не меняя его фиксированную цену в 1 доллар за монету.
Выбор пользователями USDT для хранения средств никак не связан с конкурентоспособностью Ethereum как базовой платформы Web3 и его перспективами развития. Мы можем наглядно понять это через два крайних предположения: в обоих сценариях рыночная капитализация USDT может значительно превышать капитализацию Ethereum, но положение Ethereum будет кардинально разным.
Сценарий первый: рынок в основном отказывается от Ethereum, появляются более качественные базовые публичные блокчейны, цена ETH значительно падает, но пользователи по-прежнему активно используют USDT для переводов.
Сценарий второй: Ethereum совершает значительный технологический прорыв (революция в архитектуре второго уровня, зрелость технологий доказательства с нулевым разглашением), возможности масштабирования всей сети резко возрастают, предложение пространства блоков становится избыточным, а комиссии значительно снижаются.
Обе ситуации приведут к сокращению рыночной капитализации Ethereum, при этом капитализация USDT может как резко вырасти, так и упасть, что полностью зависит от спроса пользователей на стейблкоины. Изменения в объеме USDT не связаны напрямую с качеством самого Ethereum.
Ключ — в реальном спросе на применение
Самым насущным сценарием использования в Web3 является перевод долларов без разрешения. Четыре года назад мы уже писали об анализе уникальной ценности этого сценария, и сегодня это уже самое основное практическое применение в криптоиндустрии.
В индустрии есть расхожая фраза: многие на словах говорят о вере в технологию блокчейна, а на деле их волнуют только денежные переводы. В сфере переводов долларов без разрешения сосредоточены огромные объемы средств, но технические требования для реализации этого сценария крайне низки, здесь не нужны сложные протоколы или глубокие криптографические знания. Изначально USDT выпускался на сайдчейне Bitcoin Omni. Упрощенно говоря, эмитент продает сертификаты на биткойны в обмен на доллары, а пользователи затем выкупают доллары по этим сертификатам; логика не совсем идентична, но суть схожа. Даже на базовом уровне Bitcoin с минимальным количеством кода можно создать работающий стейблкоин: определить, какая сумма в сатоши соответствует сумме в долларах для выкупа, обеспечить полное резервирование средств, и базовая функция стейблкоина реализована.
Ключом к реализации этого сценария является наличие надежного эмитента; децентрализованные стейблкоины, не требующие доверия, как правило, имеют различные недостатки. Но добавление доверия к эмитенту поверх простой основы Bitcoin позволяет удовлетворить потребность в переводах, и высокие технологии здесь не являются необходимостью. USDT — это всего лишь простой по логике смарт-контракт, и в самой технологии нет барьеров.
Это также объясняет расхождение в ценности различных публичных блокчейнов. На сегодня Ethereum является самой популярной платформой для смарт-контрактов, но любой нормально работающий публичный блокчейн способен поддерживать выпуск стейблкоинов. На какой блокчейн направляются средства стейблкоинов, не влияет на общий потолок объема USDT. Стейблкоины предъявляют крайне низкие требования к производительности блокчейна, и базовая архитектура стейблкоинов с резервированием за много лет не претерпела существенных изменений.
Если бы мы говорили о рыночной капитализации Tether на Ethereum, Tron, Arbitrum или других блокчейнах, это, возможно, отражало бы относительную ценность этих блокчейнов. Если перевод долларов без разрешения является ключевой потребностью индустрии, то блокчейны, лучше всего подходящие для этого сценария, легче привлекают средства и аккумулируют большие объемы USDT. Различные публичные блокчейны могут конкурировать между собой, но пока сам стейблкоин имеет ценность использования, общая рыночная капитализация USDT может продолжать расти.
Ethereum — это блокчейн для смарт-контрактов с самой высокой рыночной капитализацией на сегодняшний день, и, используя его в качестве эталона, можно примерно оценить размер всего сегмента блокчейнов для контрактов. В настоящее время Bitcoin занимает около 60% от общей рыночной капитализации крипторынка; исключив стейблкоины, Ethereum занимает половину оставшегося рынка, а все остальные публичные блокчейны делят другую половину. По грубым оценкам, общая стоимость всех блокчейнов для смарт-контрактов примерно в два раза превышает рыночную капитализацию Ethereum. На протяжении многих лет общая рыночная капитализация этого сегмента оставалась на прежнем уровне; в то же время объем сектора стейблкоинов во главе с USDT продолжал стремительно расти.
Если рассматривать каждый блокчейн по отдельности, рыночная капитализация стейблкоинов может расти, а может и нет. Но с макроэкономической точки зрения многолетние данные уже доказали: между рыночной капитализацией нативных токенов публичных блокчейнов и общим объемом стейблкоинов нет положительной корреляции.
Есть еще больше данных и продуктов, подтверждающих это. Токенизированный денежный фонд BlackRock BUIDL, Circle USDC — все они являются конкурентами USDT, но такие продукты почти никогда не приносят добавленной стоимости блокчейну, на котором они выпущены. Самый наглядный факт — это постоянный рост объема продуктов, связанных со стейблкоинами, при том что рыночная капитализация нативных токенов базовых публичных блокчейнов годами остается на одном уровне.
Итог
Здесь есть неизменный нарратив. Ключевая потребность пользователей — это активы в долларах без разрешения, и они готовы доверять эмитенту стейблкоина, даже не вдаваясь в детали его фона. Объективно говоря, у USDT офшорное происхождение, и прозрачность его резервов вызывает много споров, его кредитное обеспечение далеко не так надежно, как у BlackRock или PayPal, но объем USDT значительно превышает объемы других.
Традиционные финансовые гиганты один за другим выходят на рынок стейблкоинов, рекламируя свои сильные бренды, но им так и не удается отобрать значительную долю рынка у USDT. Только USDC имеет определенный объем, но он давно значительно отстает от USDT, и в прошлом неоднократно возникали проблемы, связанные с кризисами выкупа, что долгое время мешало ему войти в первую лигу.
Для обычного пользователя неважно, кто эмитент, если токен широко обращается и переводы удобны; модель управления базовым блокчейном также не влияет на выбор пользователя. Даже если токен блокчейна сильно централизован и контролируется одним субъектом (Tron); долгое время управляется через мультисиг-кошелек (Polygon); заявляет о самохранении, но имеет возможность заморозки активов со стороны комитета безопасности (Arbitrum); имеет сложную архитектуру, управляется одной компанией и не полностью прозрачен для регуляторов (Base) — пользователи все равно продолжают использовать их.
Единственное ключевое требование пользователей — это перевод долларов без разрешения. На данный момент USDT выпущен в 14 публичных блокчейнах, USDC — в более чем 30. Эмитенты активно размещают свои стейблкоины на любых блокчейнах, где собираются пользователи; эмитенту все равно, какая базовая сеть, и пользователям тоже все равно.
По-настоящему узнаваемыми активами во всей криптоиндустрии являются только Bitcoin, USDT, и, в меньшей степени, USDC. Пользователи используют эти стейблкоины на любых блокчейнах. Тот факт, что стейблкоин, выпущенный офшорной компанией с сомнительной репутацией, стал вторым по величине цифровым активом по рыночной капитализации; и что он в основном обращается на блокчейне Tron, контролируемом одним человеком, — все это указывает на то, что пользователей больше волнует возможность использования долларов без разрешения, а не механизмы, стоящие за этим.
Если регулирующие органы разных стран начнут выдавать лицензии на бесперимисионные долларовые стейблкоины, это будет означать официальное признание модели переводов без разрешения. Как только регуляторные и офшорные стейблкоины получат поддержку со стороны регулирующих органов, объем всего сектора продолжит расти и может даже значительно превысить стоимость блокчейнов для смарт-контрактов, на которых они размещены.
