Автор: Jon Reiter
Перевод: Luffy, Foresight News
Рыночная капитализация USDT в какой-то момент превысила капитализацию Ethereum. На момент написания этой статьи рыночная капитализация USDT немного ниже, чем у Ethereum, разница составляет всего несколько процентов. USDT стал второй по величине криптовалютой после биткоина. Что это означает?
В то же время стоит задуматься о другом явлении: за последнее десятилетие объем стейблкоинов постоянно рос, в то время как рыночная капитализация основных криптовалют, не являющихся стейблкоинами, таких как Bitcoin, Ethereum, Solana, BNB, Ripple, Tron и других, годами оставалась на прежнем уровне.
Это не связано с безопасностью
Прежде всего, важно понять, чем это не является. Многие Web3-решения полагаются на один актив для обеспечения «экономической подушки безопасности» для другого вида деятельности. Типичный пример: общая логика работы оракулов, где децентрализованные автономные организации (DAO) голосуют за точность данных, а оракулы выводят цены для расчетов по различным контрактам. Проекты вроде Chainlink представляют собой вариации этой логики.
Условием работы такого механизма является то, что общая рыночная капитализация управляющего токена DAO должна быть значительно выше объема транзакций, рассчитываемых через этот оракул. Причина проста: если для контроля над DAO достаточно 1 миллиона долларов, но можно манипулировать расчетами контрактов на сумму 10 миллионов долларов, эта система экономически совершенно небезопасна. Это не техническая уязвимость в коде, а недостаток в дизайне экономических стимулов, который позволяет злоумышленникам с низкими затратами манипулировать системой для достижения личной выгоды в ущерб объективности и справедливости.
Однако Ethereum никоим образом не предоставляет экономических гарантий для USDT. USDT выпускается и обращается одновременно в десятках публичных блокчейнов, включая Tron, и ни один из них также не может служить гарантом для USDT. Теоретически, даже если кто-то взломает публичный блокчейн, на котором выпущен USDT, и осуществит двойную трату или захватит чужие токены, компания-эмитент USDT, Tether, может напрямую заморозить и изъять токены в блокчейне, а затем перевыпустить их в другом.
Компания Tether может выполнить эту операцию независимо от того, составляет ли общая капитализация этого блокчейна 1 доллар или 1 триллион долларов: достаточно заплатить комиссию за перевод в блокчейне, чтобы получить полный контроль над распоряжением токенами. Даже если злоумышленник полностью захватит весь блокчейн и заблокирует взаимодействие с официальным контрактом Tether, команда проекта может просто отказаться от этой цепи и прекратить выкуп всех USDT в ней. В этом случае команда может обеспечить возврат активов невиновным пользователям в других цепях через хард-форк, офлайн-сертификаты прав собственности и другие схемы; весь процесс организуется Tether самостоятельно. Контроль над публичным блокчейном также не дает доступа к долларовым резервам компании Tether.
Нельзя отрицать, что USDT нуждается в публичных блокчейнах для обращения, поэтому рынку нужен набор стабильных и достаточно безопасных базовых сетей. Но это все. Основным субъектом, обеспечивающим безопасность активов, всегда остается компания Tether. Пока на рынке существуют надежные публичные блокчейны, USDT может нормально обращаться. Критерием надежности блокчейна обычно является значительная рыночная капитализация его нативного токена. Однако капитализация нативного токена не обеспечивает стейблкоину существенных гарантий безопасности, поэтому вполне возможно появление публичного блокчейна с капитализацией нативного токена всего в несколько миллиардов или даже миллионов долларов, на котором будет обращаться стейблкоины на сотни миллиардов. Если общая капитализация нативного токена блокчейна составляет всего 1 миллион долларов, ему будет сложно поддерживать зрелую экосистему DeFi, и пользователи вряд ли захотят хранить на нем десятки миллиардов USDT; но если пользователи захотят, с точки зрения логики безопасности жестких препятствий не существует.
Это не говорит о недостатках Ethereum как такового
Постоянный рост рыночной капитализации USDT относительно Ethereum не означает, что сама ценность Ethereum снижается. Безусловно, рост капитализации USDT показывает, что все больше пользователей с большим объемом капитала нуждаются в стейблкоинах, но это не означает, что спрос на USDT превышает спрос на экосистему Ethereum.
USDT — это инструмент хранения стоимости, обеспеченный резервами эмитента; токен ETH по сути является сертификатом на будущие доходы от блок-пространства всей сети Ethereum. Даже если рынок чрезвычайно оптимистично настроен в отношении Ethereum, масштабирование сети, ведущее к резкому увеличению предложения блок-пространства и снижению комиссий, также будет сдерживать цену ETH; наоборот, активное использование USDT пользователями будет только увеличивать общий объем выпуска USDT, не меняя фиксированную цену в 1 доллар за монету.
Выбор пользователями USDT для хранения средств не имеет никакого отношения к конкурентоспособности Ethereum как базовой платформы Web3 и его перспективам развития. Мы можем понять это наглядно, рассмотрев две крайние гипотетические ситуации: в обоих сценариях рыночная капитализация USDT может значительно превысить капитализацию Ethereum, но положение Ethereum будет кардинально разным.
Сценарий 1: рынок практически отказывается от Ethereum, появляются более качественные базовые публичные блокчейны, цена ETH значительно падает, но пользователи по-прежнему активно используют USDT для переводов.
Сценарий 2: Ethereum совершает значительный технологический прорыв (революция в слое 2, зрелость технологий zk-Proof), мощность масштабирования сети резко возрастает, предложение блок-пространства становится избыточным, а комиссии значительно снижаются.
Обе ситуации приведут к сокращению рыночной капитализации Ethereum. В это время капитализация USDT может одновременно резко вырасти или, наоборот, упасть, что полностью зависит от спроса пользователей на стейблкоины. Изменения в масштабах USDT не связаны напрямую с качеством самого Ethereum.
Ключ — в реальном спросе на применение
Наиболее востребованным сценарием в Web3 являются переводы в долларах без разрешения. Четыре года назад мы уже анализировали уникальную ценность этого сценария в своей статье, и сегодня это самое основное применение криптоиндустрии.
В индустрии есть давнее клише: многие на словах поддерживают технологию блокчейна, но на самом деле их заботит только движение средств. В сфере переводов в долларах без разрешения сосредоточены огромные объемы капитала, но этот сценарий предъявляет крайне низкие технологические требования, не нуждаясь в поддержке сложных протоколов или глубокой криптографии. USDT изначально выпускался на сайдчейне Bitcoin Omni, что можно просто понять как продажу эмитентом сертификатов на биткоины в обмен на доллары, а пользователи затем обменивают сертификаты обратно на доллары. Логика не полностью идентична, но суть схожа. На базовой основе биткоина с помощью минимального количества кода можно создать работающий стейблкоин: определить, что определенное количество сатоши соответствует праву на выкуп в долларах, обеспечить достаточное резервирование средств, и базовая функциональность стейблкоина готова.
Ключом к реализации этого сценария является наличие доверенного эмитента; децентрализованные стейблкоины, не требующие доверия, обычно имеют различные недостатки. Но добавление кредита эмитента к простой базе биткоина удовлетворяет потребность в переводах, высокие технологии не являются обязательными. USDT — это всего лишь простой смарт-контракт, в самой технологии нет барьеров.
Это также объясняет дифференциацию стоимости различных публичных блокчейнов. Ethereum в настоящее время является самым популярным блокчейном для смарт-контрактов, но любой работающий публичный блокчейн способен поддерживать выпуск стейблкоинов. То, в каком блокчейне обращаются средства стейблкоинов, не связано с общим потолком объема USDT. Стейблкоины предъявляют крайне низкие требования к производительности блокчейна, базовая архитектура стейблкоинов с резервным обеспечением за годы не претерпела существенных изменений.
Если бы мы обсуждали рыночную капитализацию Tether в Ethereum, Tron, Arbitrum или других блокчейнах, это, возможно, отражало бы относительную ценность этих блокчейнов. Если переводы в долларах без разрешения являются ключевой потребностью индустрии, блокчейны, лучше подходящие для этого сценария, легче привлекают капитал и аккумулируют большие объемы USDT. Различные публичные блокчейны могут конкурировать друг с другом, но пока сам стейблкоин имеет ценность использования, общая рыночная капитализация USDT может продолжать расти.
Ethereum — это блокчейн для смарт-контрактов с самой высокой рыночной капитализацией на сегодняшний день, и он может служить ориентиром для оценки общего объема всего сегмента контрактных блокчейнов. В настоящее время Bitcoin занимает около 60% общей капитализации крипторынка; исключая стейблкоины, Ethereum занимает половину оставшегося рынка, а все остальные публичные блокчейны делят между собой вторые 50%. Грубая оценка: общая стоимость всех блокчейнов для смарт-контрактов примерно в два раза превышает рыночную капитализацию Ethereum. На протяжении многих лет общая капитализация этого сегмента долгое время оставалась на прежнем уровне; но сектор стейблкоинов во главе с USDT продолжал стремительно расти.
Рассматривая каждый блокчейн по отдельности, рыночная капитализация стейблкоинов может расти, а может и не расти. Но с макроэкономической точки зрения многолетние данные уже доказали: капитализация нативных токенов публичных блокчейнов и общий объем стейблкоинов не имеют позитивной корреляции.
Есть и другие данные и продукты, подтверждающие это. Токенизированный денежный фонд BlackRock BUIDL, Circle USDC — все они являются аналогами USDT, но такие продукты практически не приносят дополнительной ценности блокчейнам, на которых они выпущены. Самый очевидный факт: объем продуктов, связанных со стейблкоинами, растет из года в год, в то время как рыночная капитализация нативных токенов базовых публичных блокчейнов долгое время остается на прежнем уровне.
Итог
Здесь есть один неизменный нарратив. Ключевая потребность пользователей — это активы в долларах без разрешения, и они готовы доверять эмитентам стейблкоинов, даже не вдаваясь в детали их происхождения. Объективно говоря, USDT имеет офшорное происхождение, вокруг прозрачности его резервов ведутся споры, и его кредитное обеспечение значительно слабее, чем у BlackRock или PayPal, но объем USDT намного превосходит их.
Традиционные финансовые гиганты один за другим выходят на рынок стейблкоинов, рекламируя свои мощные брендовые преимущества, но им так и не удается отобрать значительную долю рынка у USDT. Только USDC имеет определенный объем, но он долгое время значительно отстает от USDT, и в прошлом неоднократно возникали проблемы, связанные с кризисами выкупа, из-за чего ему долго не удавалось войти в первую лигу.
Для обычных пользователей неважно, кто эмитент, если токен широко обращается и переводы удобны; модель управления базовым блокчейном также не влияет на выбор пользователей. Даже если токен блокчейна сильно централизован и контролируется одним субъектом (Tron); годами управляется через мультисиг-кошельки (Polygon); заявляет о самостоятельном хранении, но имеет комитет безопасности с правом заморозки активов (Arbitrum); имеет сложную архитектуру, управляется одной компанией и не полностью прозрачен для регуляторов (Base) — пользователи продолжают ими пользоваться.
Единственное ключевое требование пользователей — это переводы в долларах без разрешения. На данный момент USDT запущен в 14 публичных блокчейнах, USDC — в более чем 30. Эмитенты будут активно выходить на любые блокчейны, где собираются пользователи; эмитентам неважно, какая базовая сеть, и пользователям тоже.
Единственными активами в криптоиндустрии, которые действительно имеют узнаваемость бренда, являются Bitcoin, USDT и, в меньшей степени, USDC; пользователи будут использовать такие стейблкоины в любом публичном блокчейне. Тот факт, что стейблкоин, выпущенный офшорным эмитентом с сомнительной репутацией, смог стать вторым по величине цифровым активом по рыночной капитализации; и что он в основном обращается в блокчейне Tron, контролируемом одним человеком — все это говорит о том, что пользователей больше волнует возможность использования долларов без разрешения, а не механизмы, стоящие за этим.
Если регуляторные органы разных стран начнут выдавать лицензии на разрешенные стейблкоины в долларах без разрешения, это будет означать официальное признание модели переводов без разрешения. Если как разрешенные, так и офшорные стейблкоины получат регуляторное одобрение, объем всего сектора продолжит расти и может даже значительно превзойти объем блокчейнов для смарт-контрактов, на которых они работают.
