Автор: Zennon Kapron, приглашенный автор Forbes
Компиляция: AididiaoJP, Foresight News
Когда Конгресс разрабатывал закон GENIUS Act, он провел четкую черту для стейблкоинов: лицензированным эмитентам платежных стейблкоинов запрещено выплачивать держателям проценты или доход в любой форме. Этот пункт (раздел 4(a)(11)) заставил Circle и Coinbase кардинально изменить способ, которым держатели USDC могут зарабатывать доход.
А самый быстрорастущий доходный доллар в криптоиндустрии — USDe от Ethena — полностью обходит это ограничение.
Основной механизм USDe и пробелы в регулировании
USDe не держит наличные или казначейские обязательства. Это дельта-нейтральный синтетический доллар: протокол принимает крипто-обеспечение, одновременно открывая хеджированные короткие позиции в бессрочных фьючерсах, тем самым сохраняя относительную стабильность долларовой стоимости и одновременно зарабатывая доход с позиций. Стейкинг USDe в sUSDe позволяет получать эту доходность.
Поскольку его основа — хеджированные деривативные сделки, а не фиатные резервы, USDe не подпадает под юридическое определение платежного стейблкоина. Следовательно, запрет в GENIUS Act, который перестроил USDC, совершенно не применим к USDe.
Результат: десятки миллиардов долларов лежат в пробеле регулирования и продолжают расти, в то время как политические дискуссии по-прежнему вращаются вокруг тех стейблкоинов, которые следуют новым правилам.
От нишевого продукта до ТОП-3
Это не нишевой продукт. На пике в 2025 году предложение USDe превышало 140 миллиардов долларов, что составляло около 5% всего рынка стейблкоинов, и CoinDesk уже тогда назвал его третьим по величине криптоактивом, номинированным в долларах. После делевериджа в октябре 2025 года предложение сократилось примерно до 59 миллиардов долларов и в настоящее время остается на этом уровне.
Даже в уменьшенном масштабе это единственный крупный стейблкоин нефиатного резервного типа. Все остальные стейблкоины сопоставимого размера полностью являются резервными, держащими наличные и государственные облигации. По сути, USDe — это торговая стратегия, которая заодно чеканит токен.
В январе 2026 года, сотрудничая с Kraken, он внедрил кастодиальные услуги и начал предоставлять еженедельное доказательство резервов, дополнительно укрепляя доверие, которое не может быть полностью обеспечено одним лишь базисным арбитражем.
Откуда на самом деле берется доход?
Этот доход поступает от одной из старейших структур деривативов — арбитража между спотом и фьючерсами (cash and carry basis trade). Когда финансирование (funding rate) на бессрочных контрактах положительное, лонги платят шортам, и хеджированные короткие позиции USDe получают прибыль, к которой добавляется доход от стейкинга обеспечения.
Ethena описывает это как доходность от финансирования и спреда базиса, генерируемого дельта-хеджированными деривативами; CoinDesk выражается проще: USDe генерирует доход, собирая финансирование. В начале 2026 года годовая доходность sUSDe после стейкинга составляла около 4%.
В этом и заключается юридическая суть всего дизайна: эмитент не выплачивает проценты по резервам (что запрещено GENIUS Act). Скорее, стратегия генерирует прибыль, а токен просто передает ее — GENIUS Act никогда не регулировал это.
Это техническое различие, кажущееся тонким, и составляет всю границу между регулируемыми и нерегулируемыми продуктами.
Определения, не охваченные GENIUS Act
GENIUS Act регулирует только платежные стейблкоины, требуя 1:1 резервов в фиате или казначейских обязательствах и принудительную ежемесячную отчетность. USDe полностью не соответствует этим требованиям и никогда не пытался соответствовать.
Ответом Ethena на американский рынок стал запуск второго независимого продукта: USDtb — стейблкоина с фиатным обеспечением, выпущенного в партнерстве с Anchorage Digital, полностью соответствующего GENIUS Act и в основном поддерживаемого токенизированным фондом денежного рынка BlackRock.
Таким образом, Ethena одновременно управляет двумя видами доллара: один — регулируемый платежный стейблкоин без доходности; другой — доходный синтетический доллар.
Управление валютного контролера США (OCC) заметило этот пробел. Его предложение от марта 2026 года пыталось распространить запрет на доходность на связанные стороны и третьи лица, но даже в этом случае оно в основном нацелено на случаи, когда эмитент выплачивает доход через боковые каналы. Очевидно, оно не может охватить инструменты, где «эмитент ничего не выплачивает, а доход полностью поступает с рынка».
Чтобы по-настоящему заполнить этот пробел, регуляторы должны определить синтетический доллар как отдельную категорию и регулировать его, но в Вашингтоне пока никто не пишет такие правила.
Риски базисного арбитража
У этой модели существуют реальные режимы сбоев, которые стоит четко обозначить до нового расширения USDe: стратегия сильно зависит от того, что финансирование (funding rate) остается положительным в долгосрочной перспективе.
Собственные данные Ethena показывают, что в течение трех лет в 17,5% дней совокупное финансирование по позициям Ethereum было отрицательным, самый длинный период отрицательных значений длился 13 дней, а самый длинный период положительных значений — 176 дней. Резервный фонд поглощает периоды отрицательной доходности, поэтому стейкеры не подвергаются списанию.
Настоящая опасность заключается в том, когда длительный период отрицательного финансирования совпадает с одновременным закрытием левериджа по всей экосистеме DeFi. Резкий обвал рынка 10 октября 2025 года стал испытанием, когда USDe кратковременно упал до 0,97 доллара, восстановившись в течение нескольких часов.
Резервные стейблкоины рушатся, когда возникают проблемы с банком-кастодианом или кастодианом; синтетические доллары рушатся, когда закрываются перегруженные сделки — это другой и более скрытый риск, который может произойти без чьей-либо ошибки.
Европа говорит «нет», американские институты — «да»
Регуляторы не пришли к единому мнению. Немецкий BaFin вынудил Ethena закрыть локальную организацию и запретил публичные продажи USDe, сославшись на предполагаемую продажу незарегистрированных ценных бумаг и неспособность соответствовать требованиям MiCA к резервам. Ethena стала третьим эмитентом стейблкоинов, вытесненным из ЕС.
А институциональный капитал США пошел в противоположном направлении. В июне 2026 года Janus Henderson с активами под управлением около 4,8 триллиона долларов объявил о сотрудничестве с Ethena для использования USDe в управлении казначейскими средствами, включил свой токенизированный AAA кредитный продукт в резервы USDe и запланировал запуск регулируемого биржевого продукта во второй половине года.
Один крупный рынок рассматривает этот синтетический доллар как незарегистрированную ценную бумагу, другой — интегрирует его в инфраструктуру управляющей компании с полутора триллионами долларов. Оба не могут быть правы в долгосрочной перспективе.
Аргументы в пользу доллара на базисном арбитраже
Самый сильный бычий аргумент заключается в том, что USDe заслужил свой текущий масштаб благодаря своим качествам. Он поддерживал привязку в течение нескольких циклов, обеспечение избыточно и имеет внешние доказательства, а выплачиваемая доходность исходит от реального рынка, а не от субсидий, которые эмитент в конечном итоге должен прекратить.
Спрос на доллар с доходностью не исчезнет только потому, что Конгресс хочет, чтобы он исчез. Выталкивание этого спроса за границу или в серую зону не сделает его безопаснее.
Проблема не в том, что USDe — это мошенничество, а в том, что он продается вместе с инструментами, совершенно на него не похожими, под общим названием «стейблкоин», в то время как закон определяет его как нечто иное.
Рассматривающие USDe и USDC как взаимозаменяемые держатели, по сути, оценивают деривативную позицию как расчетный счет.
GENIUS Act отрегулировал один из них, но отказался определить другой, незаметно способствуя этой путанице вместо того, чтобы прояснить ее.
GENIUS Act прояснил, что такое платежный стейблкоин и чего он не может делать, но не коснулся инструментов, которые отказываются от этого ярлыка. USDe — самый крупный из них. Следующий открытый вопрос для американских регуляторов: проведет ли следующее правило границы для синтетических долларов, или же доходность продолжит мигрировать в любые места за пределами уже установленных ими границ?
