19 августа Министерство финансов США объявило о расширении поддержки ликвидности по долгосрочным казначейским облигациям с помощью операций обратного выкупа. Предел единичной операции для старых выпусков номинальных купонных облигаций со сроком погашения 10-20 и 20-30 лет будет повышен с 2 миллиардов долларов до как минимум 4 миллиардов долларов.
Эта корректировка вступит в силу 9 сентября и продлится до 4 ноября, завершения текущего квартального финансирования. Минфин заявил, что дальнейшие планы по объемам будут изложены в следующем квартальном заявлении о финансировании 4 ноября.
Рынки изначально отреагировали как на позитив. По сообщению AP, после объявления доходность 10-летних казначейских облигаций упала с 4.71% предыдущего дня до 4.64%, доходность 30-летних — с 5.28% до 5.18%. Как сообщает Reuters, доходность 30-летних облигаций в какой-то момент упала почти на 10 базисных пунктов, до примерно 5.188%.
Для инвесторов, владеющих акциями технологических компаний, долгосрочными облигациями, золотом и криптоактивами, это действие в первую очередь влияет на ставку дисконтирования. Снижение доходности на длинном конце временно дает рискованным активам буфер для оценки. Однако напрямую трактовать это как "количественное смягчение (QE) от Минфина" — слишком поспешно.
Минфин выкупает не текущие, а старые облигации на длинном конце
В рамках этой операции выкупаются не все долгосрочные казначейские облигации, а старые выпуски с более низкой ликвидностью, то есть не текущие выпуски. Новые выпуски обладают наилучшей ликвидностью, тогда как для старых, после того как торговля ими сокращается, спред между ценой покупки и продажи легче расширяется, и держатели требуют более высокой компенсации.
Когда ликвидность старых выпусков ухудшается, давление проявляется в доходности на длинном конце. Маркет-мейкеры и институциональные инвесторы не хотят их принимать, и рынку требуется более высокая доходность для привлечения покупателей. Повышение Минфином лимитов на выкуп по сути означает, что в периоды повышенного давления на рынке длинных облигаций он активно покупает часть менее ликвидных выпусков, делая торговую систему более плавной.
Это важно для рискованных активов, поскольку доходность 30-летних облигаций является одним из якорей оценки. Чем выше доходность, тем больше дисконтируются будущие денежные потоки, что сильнее давит на цены акций технологических компаний роста, ИИ, акций с высокой оценкой и долгосрочных облигаций. У золота и BTC нет аналогичной модели денежных потоков, но их также часто включают инвесторы в рамках торговли реальными ставками и глобальной ликвидностью.
Границы также четко определены. Количественное смягчение ФРС — это расширение баланса центрального банка за счет покупки облигаций и создания резервов в банковской системе. Выкуп старых облигаций Минфином — это операция по управлению долгом, средства для которой все равно должны быть предусмотрены в рамках фискального счета и структуры заимствований. Это может улучшить условия торговли для определенных сроков и типов выпусков, но не приведет к автоматическому снижению потребности правительства США в финансировании.
Рынок покупает ослабление давления на длинном конце
Реакция рынка была быстрой, потому что это действие задело самое чувствительное для инвесторов место. Когда доходность 10-летних облигаций выше 4.6%, а 30-летних — выше 5%, любой сигнал, способный снизить премию за срок, будет рассматриваться как ослабление давления на оценку.
Рост цен на облигации соответствует снижению доходности. Рост акций соответствует ослаблению давления ставки дисконтирования. Если золото торгуется по логике снижения реальных ставок, оно также выиграет. Реакция криптоактивов больше зависит от аппетита к риску и ожиданий ликвидности, но в макросделках их все равно могут включить в одну цепочку.
Как сообщает Axios, Геннадий Голдберг из TD Securities охарактеризовал эту операцию как "не QE". Reuters цитирует Райана Свифта из BCA, который заявил, что это действие скорее сигнал, и его влияние может быть временным.
Именно в этом и заключается суть текущего ралли. Рынок сначала покупает не факт того, что Минфин уже способен надолго сдерживать ставки, а отношение Минфина, демонстрирующее его нежелание позволить ликвидности на рынке длинных облигаций ухудшаться. Первого достаточно для покрытия коротких позиций, а второе еще требует подтверждения фактическими объемами покупок и структурой выпусков.
Инструмент Бессент подвержен ограничениям по предложению
Первой переменной, ограничивающей потенциал этой сделки, является масштаб. В заявлении о квартальном финансировании от 5 августа Минфин установил максимальный объем поддержки ликвидности через выкуп в текущем квартале в размере 38 миллиардов долларов. После текущего повышения лимитов операций на длинном конце, согласно существующему графику и расчету по единичному лимиту, новый максимальный объем составит примерно 14 миллиардов долларов.
Эта цифра значительна для однодневной реакции цен, но в контексте дефицита федерального бюджета США, объема долгосрочных облигаций в обращении и квартальной потребности в финансировании она недостаточна, чтобы изменить общее направление. Это больше похоже на добавление амортизационной подушки в самое перегруженное место рынка, а не на снятие давления предложения на длинном конце.
Вторая переменная — источник средств. Минфин не может создать деньги из воздуха для выкупа старых облигаций. Если выкуп потребует сопутствующего выпуска большего количества краткосрочных или среднесрочных облигаций, давление может просто переместиться с длинного конца на другие сроки, форма кривой доходности изменится, но потребность в финансировании останется.
Третья переменная — инфляция и ФРС. Пока инфляционные ожидания нестабильны или ФРС сохраняет жесткую позицию, доходность на длинном конце в конечном итоге будет определяться предложением государственных облигаций, реальными ставками, премией за срок и спросом покупателей. Минфин может улучшить микроструктуру рынка, но вряд ли сможет в одиночку переписать макроэкономические цены.
Таким образом, более взвешенное суждение заключается в том, что эта операция является маржинальным позитивом для долгосрочных активов, особенно когда рынок ранее активно ставил на рост доходности, что легко может спровоцировать отскок. Однако она еще не доказывает, что давление роста долгосрочных ставок завершилось.
Квартальное финансирование в ноябре проверит устойчивость отскока
Насколько далеко зайдет это ралли, зависит от того, превратит ли Минфин временную поддержку ликвидности в более системную перестройку структуры выпусков. Заявление о квартальном финансировании 4 ноября даст планы по объемам выкупа и выпуску облигаций на следующий этап.
Если фактические суммы выкупа будут близки к повышенным лимитам, а чистый выпуск новых долгосрочных облигаций несколько замедлится, рынок будет более склонен верить, что Минфин активно снижает давление предложения на длинном конце. Восстановление оценки долгосрочных облигаций, акций роста, золота и BTC также будет легче продолжаться.
Если выкуп в основном останется сигнальным, а давление долгосрочного выпуска не снизится или даже потребует большего выпуска краткосрочных облигаций для финансирования, эта операция будет больше походить на тактическую стабилизацию рынка. Она может снизить краткосрочную волатильность, но вряд ли изменит долгосрочные требования инвесторов к дефициту, инфляции и премии за срок.
Для рискованных активов это не безусловный нарратив о смягчении, который можно экстраполировать. Это амортизационная подушка в торговле долгосрочными ставками: краткосрочное направление ясно, но ее толщина будет определяться фактическими объемами исполнения и долгосрочным чистым предложением.
