Автор: Kyle Soska
Компиляция | Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Переводчик | Azuma (@azuma_eth)
Редакционное примечание: Рынок продолжает колебаться на низких уровнях, куда же движется будущее направление — вверх или вниз? Главный инвестиционный директор Ramiel Capital Кайл Соска в своей последней статье проанализировал структуру длинных и коротких позиций на рынке бессрочных фьючерсов и попытался, исследуя изменения в аппетите к риску на рынке, дать ответ.
Изюминка метода анализа Кайла заключается в том, что, используя раскрытые данные Ethena, он исключил позиции, основанные на базисной разнице (basis) и хеджевые позиции, которые оказывают определенное шумовое влияние на направление движения рынка, сосредоточившись только на чистых длинных и чистых коротких позициях, которые более непосредственно определяют рыночные тенденции. Его окончательный вывод заключается в том, что текущая структура чистых длинных позиций против чистых коротких позиций на рынке находится в исторически редком состоянии, не исключено, что это станет новой нормой, но если посмотреть на другие рынки активов, можно обнаружить, что такая тенденция, как правило, крайне редко сохраняется в долгосрочной перспективе. Другими словами, момент перелома, возможно, уже близок.
Ниже приведен оригинальный текст Кайла Соски, скомпилированный Odaily Planet Daily.
Рынок криптовалют уже несколько месяцев находится в состоянии risk-off (снижение аппетита к риску). Я постоянно изучаю рыночные данные в различных формах, надеясь найти признаки возможного изменения рыночной тенденции. В этой статье будет проведен углубленный анализ структуры рынка бессрочных фьючерсов (perpetual futures) в сочетании с данными панели прозрачности Ethena для изучения изменений в аппетите к риску на рынке.
Текущий развернутый капитал Ethena снизился до многолетнего минимума, составляя лишь 71% от минимального уровня 2025 года. Это не отрицание Ethena, а отражение текущего состояния рынка. Направленные короткие позиции (directional shorts) почти сравнялись с направленными длинными позициями (directional longs) — что является крайне редкой и исторически трудно поддерживаемой в долгосрочной перспективе структурой на криптовалютном рынке.
Криптовалютный рынок долгое время характеризовался чрезвычайно высокой волатильностью активов и широким использованием высокого кредитного плеча трейдерами. Со времен BitMEX бессрочные фьючерсы стали продуктом с наибольшим объемом торгов, их объем обычно в 5-20 раз превышает объем спотового рынка. Будучи ключевым узлом, предоставляющим розничным инвесторам кредитное плечо на рынке, наблюдение за рынком бессрочных фьючерсов хорошо отражает общий аппетит к риску на крипторынке.
А Ethena предоставляет нам уникальное окно для наблюдения за рынком криптодеривативов. Как показано на рисунке ниже, стратегия Ethena по сути заключается в выполнении carry trade (арбитражной сделки) с криптовалютой, и ее логика очень проста — когда трейдер открывает длинную позицию по криптоактиву, Ethena выступает в качестве контрагента, открывая короткую позицию. При этом Ethena будет покупать эквивалентное количество активов на спотовом рынке, чтобы хеджировать свою короткую позицию.
В некотором смысле Ethena предоставляет « Leverage-as-a-Service » (Кредитное плечо как услугу):
- Трейдеры хотят получить экспозицию к росту криптоактивов, но им не хватает капитала;
- У Ethena есть капитал, но низкий аппетит к риску;
- Поэтому трейдеры берут капитал у Ethena через бессрочные фьючерсы, а их затраты — это «базис» (basis) + «финансирование» (funding) по бессрочным контрактам.
Согласно структуре бессрочных фьючерсов, каждую длинную позицию сопровождает короткая, они всегда соотносятся 1:1. Каждый открытый контракт (open interest) представляет собой соглашение о денежных потоках между двумя сторонами. Роль биржи заключается в сопоставлении этих контрактов, гарантируя, что у каждого контракта всегда есть достаточно капитализированный держатель длинной и короткой позиции. Приведенная ниже матрица показывает четыре возможных результата при сопоставлении контрактов биржей.
У каждой сделки есть покупатель и продавец. Когда и покупатель, и продавец контракта являются держателями длинных или коротких позиций, бирже只需要 передать право владения контрактом между сторонами. Такая передача не создает и не уничтожает никакие контракты. Когда покупатель является держателем длинной позиции, а продавец — короткой, должен быть создан новый контракт: покупатель получает длинную позицию, продавец — короткую, тем самым открытый интерес увеличивается на 1. И наоборот, если продавец является держателем длинной позиции, а покупатель — короткой, биржа может разорвать привязку обеих сторон к определенному контракту и удалить этот контракт, тем самым уменьшив открытый интерес на 1.
Так кто же на типичном рынке держит эти контракты? По сути, на рынке есть четыре типа держателей контрактов:
- Направленные длинные позиции (Directional longs) хотят получить экспозицию к росту цены. Они являются участниками с высоким аппетитом к риску, и их потребность в риске зависит от силы рыночного аппетита к риску.
- Направленные короткие позиции (Directional shorts) включают два типа участников: тех, кто хочет получить экспозицию к падению актива, и тех, кто хочет хеджировать свои активы более налогово-эффективным способом. Например, венчурные капиталисты (VC) и сотрудники компаний, получающие вознаграждение в виде токенов, часто хотят хеджировать будущие токены, подлежащие разблокировке, чтобы зафиксировать текущую цену. Для многих альткойнов рыночная ликвидность часто слишком низка, чтобы поддерживать эффективное прямое хеджирование, или соответствующий рынок вообще отсутствует. В этом случае такие компании, как Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk, Amber и другие, могут создать синтетическую позицию с динамическим управлением: открывая короткие позиции по нескольким более ликвидным и коррелирующим активам (таким как Bitcoin и Ethereum), чтобы хеджировать экспозицию к менее ликвидному активу (например, Monad). Сюда же относятся такие проекты, как Neutrl, которые используют эту структуру хеджирования в качестве доходной стратегии (yield strategy).
- Трейдеры базиса (Basis traders) — это оппортунистические короткие позиции. Их не волнует направление цены, они добровольно уравновешивают избыточный спрос со стороны направленных длинных позиций, когда на рынке возникает дисбаланс. В большинстве рыночных условий спрос на длинные позиции часто превышает спрос на короткие, и их роль заключается в заполнении этого разрыва. Их масштабы обычно очень эластичны и могут быстро увеличиваться или уменьшаться.
- Арбитражеры Perp-Perp одновременно держат длинные и короткие позиции по бессрочным фьючерсам. Их роль заключается в соединении цен между различными рынками бессрочных фьючерсов и устранении любых细微ых ценовых различий после вычета торговых комиссий. Их длинные и короткие позиции полностью совпадают в любой момент времени.
Согласно структуре бессрочных фьючерсов, каждый контракт должен быть сопоставлен 1:1 (длинные/короткие), поэтому мы знаем, что «направленные длинные позиции + арбитражные длинные позиции = направленные короткие позиции + базисные короткие позиции + арбитражные короткие позиции»; кроме того, в силу арбитражной структуры мы также знаем, что «арбитражные длинные позиции = арбитражные короткие позиции»; исключив это соотношение из первого уравнения, получаем: «направленные длинные позиции = направленные короткие позиции + базисные короткие позиции».
Ethena предоставляет нам прокси-индикатор для всех базисных коротких позиций (basis shorts), что помогает нам наблюдать за структурным соотношением между направленными длинными и направленными короткими позициями.
На рисунке ниже показан раскрытый Ethena баланс, где активы разделены на денежные средства и развернутый капитал, в диапазоне времени с 27 декабря 2024 года по 7 марта 2026 года.
В 2025 году, после запуска токена TRUMP в январе, рынок быстро перешел в состояние risk-off и продолжал снижаться во время первоначальных обсуждений тарифов и событий «Дня освобождения» (Liberation Day) в апреле. За это время развернутый капитал Ethena сократился с более чем 5 миллиардов долларов до примерно 1,1 миллиарда долларов, снизившись более чем на 75%.
Помните, что развернутый капитал Ethena можно рассматривать как прокси-индикатор избыточного спроса на длинные позиции на рынке. Хотя Ethena — не единственная организация, осуществляющая такие сделки, ее масштабы очень велики (в некоторые моменты она занимала около 25% от общего объема Binance и Bybit). Пока у Ethena есть свободные денежные средства, она теоретически будет наращивать позиции, чтобы заполнить неудовлетворенный спрос на длинные позиции на рынке. Это означает, что хотя общий спрос на длинные позиции не обязательно упал на 75%, избыточный спрос на длинные позиции, не поглощенный направленными короткими позициями, действительно сократился настолько.
На рисунке ниже показаны изменения в развернутом капитале баланса Ethena относительно общего размера, минимального значения 2025 года и максимального значения 2025 года.
Наблюдая за текущим рынком, развернутый капитал Ethena на всех рынках (BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE) составляет 790 миллионов долларов. Это значение составляет лишь 71% от минимальной точки 2025 года и 12,9% от максимальной точки до 10 октября. Эта цифра — не отрицание Ethena, а отражение общего состояния рынка — чистый спрос на длинные позиции на рынке находится на исторически низком уровне.
Примечательно, что во время обвала рынка, когда Bitcoin упал до 60 000 долларов, Ethena все еще развернула более 2 миллиардов долларов капитала. А всего через месяц, после 8 февраля 2026 года, развернутый капитал резко сократился на 60%.
На рисунке ниже в увеличенном масштабе показан развернутый капитал Ethena и движение цены Bitcoin с января этого года.
С момента падения BTC до 60 000 долларов базисные позиции Ethena сократились с более чем 2 миллиардов долларов до менее чем 800 миллионов долларов. Это изменение довольно интересно, поскольку общая цена на рынке в этот период оставалась относительно стабильной. Существует три возможных объяснения такому состоянию:
- Постепенное закрытие базисных сделок после обвала в феврале. Эти сделки были прибыльными, но неустойчивыми (базис становился более отрицательным, но funding rate также был отрицательным);
- Увеличение направленных коротких позиций и хеджевого спроса, вытесняющее пространство для оппортунистических базисных трейдеров;
- Недостаточный спрос на поиск длинной экспозиции с плечом.
На мой взгляд, реальная ситуация — это в основном сочетание первых двух возможностей, при этом влияние третьей возможности невелико. Как показано на рисунке выше, в то время как Ethena постепенно закрывала позиции, открытый интерес по Bitcoin и другим основным активам в целом оставался стабильным. В то же время funding rate в течение довольно долгого времени оставался отрицательным, а такие монеты, как SOL, имели отрицательный совокупный funding rate на нескольких биржах. Это указывает на то, что спрос на направленные короткие позиции или хеджевую экспозицию растет.
Если бы мне пришлось猜测, я бы сказал, что многие малые и средние криптокомпании и VC переживают кризис. Подумайте о тех проектах с малой капитализацией (таких как Eigen, Grass, Monad и т.д.). Таких токенов могут быть сотни, и за каждым проектом стоят несколько VC, команда проекта, казначейство компании и множество сотрудников. VC необходимо ограничивать убытки и фиксировать прибыль для выполнения инвестиционных требований фонда, а проектным компаниям необходимо защищать свои операционные резервы и штат сотрудников. Это создает ситуацию, когда все участники должны максимально извлекать доход из ограниченных ресурсов, и решением часто становится «скучненная сделка» (crowded trade) — открытие коротких позиций по корзине коррелирующих активов через активно управляемые структурированные продукты.
Мы можем видеть некоторые признаки этих структурированных продуктов в кратковременных всплесках цены ETH, поскольку эти роста часто вызывают покрытие коротких позиций (short covering) и синхронный рост многих криптоактивов средней и малой капитализации. Другим доказательством является явное вытеснение с рынка оппортунистических базисных трейдеров (таких как Ethena).
Какой бы ни была причина, мы можем с уверенностью сказать, что почти впервые в истории крипторынка направленные длинные позиции и направленные короткие позиции почти полностью сравнялись.
Теоретически нет никаких причин, по которым это состояние не может стать новой нормой или что эта структура обязательно должна измениться. Но если мы посмотрим на рынки других классов активов, то обнаружим, что такая тенденция очень редко сохраняется в долгосрочной перспективе.
