Автор: Цзо Е
Последний разворот Coinbase привел к остановке в Конгрессе последующего Закона о ясности (Clarity Act) после Закона о гениях (Genius Act), и механизм «пассивного дохода» стейблкоинов стал центром внимания.
Банковский сектор считает, что до 6 триллионов долларов депозитов могут перейти в стейблкоины, особенно USDC от Coinbase с разделением прибыли 50/50, что отнимет депозиты у небольших местных банков и сообществ, что еще больше затруднит финансирование малого бизнеса и обычных людей.
Coinbase возражает, что начисление процентов - это лишь операционный и поощрительный инструмент, и при наличии достаточных резервов активов стейблкоина это не вызовет системного кризиса, а, наоборот, позволит большему числу людей избавиться от «эксплуатации» банковского сектора с его 0,01% ставкой по текущим счетам.
Механизм начисления процентов, после трех циклов работы стейблкоинов с доходностью в ончейне, остается горячей темой, за которой еще предстоит угнаться традиционным финансам. Мы живем в условиях огромного разрыва: криптоиндустрия быстра, а TradFi масштабна.
Процентный капитализм
Сокращение покупки казначейских облигаций США и приобретение золота происходят одновременно. Казначейским облигациям нужны новые покупатели, и Tether с Circle смело берут на себя эту ответственность.
Перед лицом годовой доходности USDC от Coinbase в 3,35%, у банковского сектора есть два аргумента для защиты: во-первых, объем депозитов американских банков достигает 18 триллионов долларов, и если ставки по текущим счетам будут слишком высоки, банки further повысят кредитные ставки, что в конечном итоге увеличит стоимость корпоративного финансирования и личного кредитования.
Подпись к изображению: Потоки депозитов и кредитов американских коммерческих банков. Источник: @NewYorkFed
Во-вторых, эмитенты стейблкоинов с доходностью все чаще предпочитают покупать казначейские облигации США, что подрывает позиции банковского сектора в обращении доллара, и участие стейблкоинов в ончейне в DeFi также может вызвать системный финансовый кризис.
Подпись к изображению: Сравнение M0/M1/M2 Китая и США. Источник: @zuoyeweb3
Давая ответ на эти два вопроса, текущий объем выпуска USDC составляет 750 миллиардов долларов, из которых куплено казначейских облигаций на 400 миллиардов долларов. Объем выпуска Tether составляет 1800 миллиардов долларов, куплено казначейских облигаций на 1300 миллиардов долларов. Только стейблкоины, выпущенные под обеспечение казначейских облигаций США, составляют 1700 миллиардов долларов, что составляет 3%/0,8%/0,7% от американских M0/M1/M2 соответственно.
Однако, согласно статистике Ark Invest, доля трех крупнейших иностранных покупателей казначейских облигаций США снизилась с 23% в 2011 году до 6% в 2024 году. В условиях, когда тарифная война уже распространилась на Европу, казначейским облигациям нужны больше внешних покупателей для поддержания глобального статуса. С фундаментальной точки зрения, у США нет причин отказываться от стейблкоинов.
Как Закон о гениях (Genius Act) запрещает привлекать клиентов путем выплаты процентов, но GUSD, выпущенный Paxos совместно с Kraken, и PYUSD, выпущенный совместно с Paypal, все еще могут обойти этот канал: либо через третьих лиц, таких как Paxos, в качестве оператора, либо через кастодиальные организации, такие как Anchorage, для выплаты процентов институциональным клиентам.
Фактически, многие участники криптоиндустрии, включая Ripple и a16z, надеются как можно скорее принять этот закон, отказавшись от пассивного дохода, можно также заниматься активным доходом. Только Coinbase упорно сопротивляется.
Ключевой вопрос - в расширении масштабов. Текущий общий объем выпуска различных стейблкоинов составляет 3000 миллиардов долларов, строго говоря, стейблкоины с доходностью в ончейне составляют около 300 миллиардов долларов. По сравнению с двумя основными реальными препятствиями, реальное воздействие, которого опасается банковский сектор, еще очень далеко.
Внутри криптосообщества, после краха UST в 2022 году, единственным ярким spot стал USDe и sUSDe от Ethena, которые составляют основную модель стейблкоинов с доходностью в ончейне сегодня. Но после бума в 2025 году они быстро прошли три этапа:
- 29.07.2025, с начала арбитража с цикличенным кредитованием, инициированного USDe совместно с Aave, до крупного清算 11.10, масштабы быстро упали со 100 миллиардов долларов до 65 миллиардов долларов, и отказ от создания собственного блокчейна, фактически превратившись в white-label платформу;
- Инцидент с отколом xUSD 03.11, который повлек за собой кризис доверия (FUD) к многим управляющим хранилищами Morpho/Euler, объем и масштаб выпуска стейблкоинов в ончейне с тех пор выровнялись, прекратив тенденцию роста, наблюдавшуюся с июля;
- И только в декабре вспомнили о деятельности по депозитам Plasma. Стаблчейн-платформы, включая Tempo при поддержке Paradigm и Stripe, Stable при поддержке Tether и Plasma, испытывают недостаток импульса и не могут добиться прорыва в P2P-платежах и офчейн-внедрении предприятиями.
За пределами криптосообщества, как упоминалось ранее, банковский сектор яростно блокирует начисление процентов по стейблкоинам, но стабилизация платежной индустрии уже не остановить, и она находится в удивительном состоянии отрываности от DeFi. Во-первых, три кризиса не повлияли на энтузиазм платежной индустрии в отношении стейблкоинов. Во-вторых, механизм начисления процентов действительно может повысить общую экономическую эффективность.
Платежи садятся в ончейн-хранилища
Не капитал создает проценты, а проценты создают капитал.
Ethena медленно уходит со сцены, но, по крайней мере, оставляет шанс на возрождение стейблкоинов, что можно назвать «падение кита рождает жизнь»:
- Механизм Yield стал распространенным, перекинувшись со стейблкоинов на все активы, такие как Perp DEX и линейка продуктов RWUSD от Binance;
- Хранилища (Vault) в основном成熟лы, например, white-label платформа Generic для стейблкоинов с доходностью на основе доходности управляющих Stakehouse в Morpho.
Если мы посмотрим на текущий процесс работы стейблкоинов, он уже значительно отличается от традиционного USDT, особенно благодаря встроенному существованию продуктов с доходностью.
Подпись к изображению: Парадигма выпуска стейблкоинов. Источник: @zuoyeweb3
USDC/USDT на основе казначейских облигаций являются не только основой для выпуска таких стейблкоинов, как Ethena, но и пулы кредитования USDC также могут служить основным источником для механизма начисления процентов. Это и есть реальная картина текущего использования стейблкоинов в ончейне.
За исключением USDT в формате TRC-20 на Tron, судьба большинства стейблкоинов - это DeFi. Это не только опровергает опасения банковского сектора о том, что стейблкоины с доходностью нанесут вред финансовой системе, но также опровергает священность «пассивного дохода», которую отстаивает Coinbase. Хранилища с доходностью Morpho, к которым подключена Coinbase, также являются продуктами, управляемыми Stakehouse.
Coinbase играет двойную роль взимания платы: она получает прибыль как от выпуска USDC, так и от операционной прибыли Morpho. Это больше, чем Meituan, больше, чем Didi.
Помимо Coinbase, стейблкоины в ончейне уже могут избежать чрезмерных сборов со стороны эмитентов и посредников, но разрыв между доходностью, стейблкоинами и платежами по-прежнему требует инновационных механизмов для устранения.
Другими словами, если стейблкоины с доходностью могут только перекачивать средства из банковского сектора в хранилища DeFi, превращаясь в непроизводительный спекулятивный пузырь и в конечном итоге становясь самоисполняющимся пророчеством, то 6 триллионов стейблкоинов достаточно, чтобы вызвать системный кризис.
Чтобы способствовать росту масштабов стейблкоинов, увеличить их практическое использование и при этом сохранить механизм начисления процентов, единственный способ - сделать начисление процентов унифицированным стандартом для платежной индустрии.
На примере продукта Yield от Airwallex, он не только обеспечивает более высокую годовую доходность, чем депозит USDC в Coinbase, но также поддерживает продуктовую линейку доходности для merchants в различных валютах, обеспеченную фондами денежного рынка.
Подпись к изображению: Продукт доходности Airwallex. Источник: @airwallex
По сравнению с ончейн-хранилищами Stakehouse, их единственное отличие - это реальные бизнес-сценарии, которые есть у Airwallex и других, а также возможность эффективного использования простаивающих средств предприятий. Но если комбинировать через ончейн-хранилища, не только доходность будет выше, но и стейблкоины с доходностью можно будет нормально использовать.
В отличие от получения процентов за владение USDC или получения процентов за простаивающие средства в Airwallex, стейблкоины с доходностью «приносят доход при использовании», встраивая механизм начисления процентов во весь процесс до, во время и после использования, даже после потребления можно добавить механизм Points.
По сравнению с трудностями привлечения клиентов через каналы U-карт для конечных пользователей (C端), платежным каналам更需要 финансовые инновации стейблкоинов. Зарубежная версия Ctrip поддерживает пополнение в U, что обеспечено лицензированным шлюзом Triple-A из Сингапура. Для Ctrip это просто подключение нового стороннего платежного сервиса, а для Triple-A выбор того, какой стейблкоин использовать, также является вопросом кода.
После споров вокруг Morpho/Aave/Sonic, никто больше не верит, что «Код - это закон» (Code is Law), идея децентрализации потерпела тяжелый удар, но «Деньги - это код» (Money is Code) становится все яснее. Более того, с юридической точки зрения,不少 стейблкоинов с доходностью даже более соответствуют regulations, чем USDT.
Таким образом, пользователи, merchants и посредники получают все, что хотят: пользователи получают проценты, merchants получают клиентов, посредники получают выгоду. Это также是目前最具可行ный путь с наибольшей встроенностью в бизнес-сценарии.
Заключение
Депозитизация фондов, процентизация депозитов.
Криптоиндустрия переживает переломный момент. Продажа своих активов посторонним постепенно становится невозможной, альткоины и мемкоины не справляются с задачей. Путь стейблкоинов за пределы круга слишком далек от розничных инвесторов, проблема в том, что розничные инвесторы не могут получить выгоду от реального внедрения стейблкоинов.
Полгода назад стейблкоин был способом выпуска активов, сейчас стейблкоину нужен скрытый потенциал роста.
После затухания USDe и xUSD, основанных на leverage, расширение использования стейблкоинов и круга их держателей, с последующей организацией ликвидности в ончейн-хранилищах через LP (поставщиков ликвидности) из числа розничных инвесторов, на данный момент较为可行.
Проблемы накладываются на проблемы, это создаст новую проблему злоупотреблений со стороны хранилищ. Раньше это затрагивало только криптосообщество, и эффект был relatively контролируемым. Как только это затронет реальный бизнес и пользователей, весь стейблкоин также будет отвергнут. Как контролировать хранилища, нам还需要 новые методы, и это тема следующей статьи: Каждый - управляющий, взгляд внутрь хранилищ управляющих.
