Автор: Jae, PANews
Жарким июлем RWA (активы реального мира) стали самой горячей темой на крипторынке. Масштаб активов на блокчейне достиг исторического максимума в 320 миллиардов долларов, что примерно на 22% больше, чем в начале месяца, превысив предыдущий рекорд, установленный в апреле этого года.
Пока отрасль еще ликует по поводу преодоления отметки в 300 миллиардов долларов в токенизированном объеме RWA, данные об использовании в DeFi обнажили структурные проблемы, скрывающиеся за этим кажущимся процветанием. В настоящее время почти 90% RWA на блокчейне находятся в неиспользуемом состоянии и не участвуют в каких-либо DeFi-активностях, таких как кредитование, залог и т.д.
Серьезный дисбаланс между масштабом и активностью становится практической задачей, которую сектор RWA не может игнорировать: активы выведены на блокчейн, а что дальше?
Между масштабом и утилизацией существует «ножницы», показатели ведущих платформ расходятся
Согласно отчету «Реальное положение токенизации до 2026 года», совместно опубликованному BeInCrypto Intelligence и RWA.xyz, из 1289 токенизированных активов стоимостью более 100 000 долларов, 910 активов не имели ни одной ончейн-транзакции в течение недели. Это означает, что более 70% токенизированных активов обычно «спят».
По статистике Эджи, партнера протокола Stacks, второго уровня Bitcoin, текущий общий объем рынка RWA превышает 300 миллиардов долларов, из которых 87% активов находятся в состоянии «ончейн-гибернации»: они не используются в качестве залога на кредитных рынках, не образуют эффективного обращения на торговых площадках, большинство из них лишь завершили первый шаг — «учет на блокчейне». Отчет DWF Labs также указывает, что в настоящее время только около 10% токенизированных RWA действительно активны в протоколах DeFi, остальные 90% — это статический капитал, «припаркованный» в институциональных кошельках.
Это расхождение между «масштабом и утилизацией» еще более заметно среди ведущих платформ.
Securitize: чемпион по масштабам, аутсайдер по утилизации
Будучи партнером по выпуску фонда BlackRock BUIDL, Securitize, несомненно, является «королем объема» в области токенизации RWA. На сегодняшний день объем ее токенизированных активов превысил 4,9 миллиарда долларов, выручка в первом квартале составила 19,5 миллиона долларов, а оценка при выходе на Нью-Йоркскую фондовую биржу составила около 1,25 миллиарда долларов. Однако уровень ее использования в DeFi составляет всего около 0,7%, что создает огромный контраст между огромным объемом активов и крайне низкой степенью использования в DeFi.
Ondo Finance: экспансия на множество блокчейнов, утилизация по-прежнему низкая
Протокол управляет почти 3,5 миллиардами долларов токенизированных активов, представлен более чем в 10 блокчейнах, имеет 168 интегрированных проектов, а его доля на рынке токенизированных акций превышает 70%. Уровень использования Ondo в DeFi составляет около 2,7%, что, хотя и лучше, чем у Securitize, все еще далеко от истинной «активности».
Maple Finance: «Небольшой объем» демонстрирует «высокую эффективность»
Объем активов под управлением Maple значительно меньше, чем у Securitize и Ondo, и составляет всего 2,3 миллиарда долларов, но объем активных кредитов превышает 1,6 миллиарда долларов, совокупный объем выданных кредитов — более 22 миллиардов долларов, а уровень использования в DeFi достигает 62%.
С точки зрения бизнес-модели, между ними существуют фундаментальные различия.
Securitize и Ondo в большей степени играют роль «эмитентов активов». Их сильные стороны — в соблюдении нормативных требований, построении архитектуры и институциональных связях: получение лицензий, привлечение крупных клиентов, вывод активов на блокчейн. Их доход формируется за счет сборов за выпуск и управление, что представляет собой бизнес-модель «продажи лопат». Обращение и использование токенизированных активов после их выпуска не являются основными элементами их деятельности.
Maple же является «сторонником применения активов». Это ончейн-кредитный протокол, активы которого с момента выпуска предназначены для использования в кредитных операциях. Поэтому Maple может с меньшим объемом активов обеспечить более высокий уровень использования в DeFi, заставить активы действительно «работать», создавая экономическую ценность на блокчейне в виде процентных доходов по кредитам, торговых комиссий и т.д.
Почему «вывод на блокчейн» не равен «обращению»?
Феномен «вывода на блокчейн и погружения в спячку» RWA — это этапное состояние, вызванное совместным действием свойств активов, нормативных ограничений и отсутствия инфраструктуры.
Свойства активов: получение дохода от владения ≠ торговый оборот
В настоящее время сектор ончейн RWA в основном разделен на две крупные категории: «пулы активного дохода», в основном представленные частным кредитованием, и «гавани доходности», представленные токенизированными государственными облигациями. Они также демонстрируют поляризацию в уровне использования DeFi.
Суть бизнеса частного кредитования заключается в «предоставлении средств». В кредитных пулах Maple стейблкоины, внесенные инвесторами, быстро выдаются протоколом квалифицированным институциональным заемщикам, что повышает уровень использования DeFi до более чем 60%. Такая модель «депозит = кредит» приводит к тому, что большая часть TVL (общей заблокированной стоимости) в частном кредитовании эквивалентна «остатку непогашенных кредитов».
Резкий контраст этому составляет уровень использования токенизированных гособлигаций в DeFi, составляющий всего около 5%. Ценностное предложение токенизированных гособлигаций — это «безрисковая доходность на блокчейне», а не торговый инструмент. Основными держателями таких продуктов, как BlackRock BUIDL, Franklin Templeton BENJI и т.д., являются институциональные инвесторы и эмитенты стейблкоинов, цель покупки которых — владение для получения дохода, а не частые сделки или использование кредитного плеча.
Значительная часть токенизированных гособлигаций используется в качестве базового актива для стейблкоинов: около 90% резервов USDtb от Ethena составляют BUIDL, а frxUSD от Frax также использует BUIDL в качестве резервного актива. Можно сказать, что токенизированные гособлигации выполняют финансовую функцию, хотя это и не отражается в показателях использования DeFi.
Нормативные ограничения: механизм белых списков изначально ограничивает обращение
Подавляющее большинство токенизированных активов юридически классифицируются как ценные бумаги и должны подчиняться строгим правилам пригодности инвесторов. Такие продукты, как BUIDL от Securitize, OUSG от Ondo и другие, предусматривают механизм KYC и белых списков, позволяя передачу токенов только между кошельками проверенных квалифицированных инвесторов.
Это означает, что традиционные активы с момента их вывода на блокчейн имеют фундаментальное логическое противоречие с «безразрешительным DeFi». Они могут быть токенизированы, но не могут свободно использоваться в качестве залога в публичных кредитных пулах, таких как Aave или Compound. Даже такие разрешительные рынки, как Aave Horizon, могут охватить лишь небольшую часть институциональных пользователей.
Однако, высокий масштаб и низкая утилизация — это необходимый этап на пути RWA к мейнстриму. Сначала законно перенести активы на блокчейн, создать полный жизненный цикл, включающий хранение, аудит, агента по передаче прав, а уже потом говорить о композируемости, — это неизбежный порядок действий для входа институционального капитала. С этой точки зрения, «спящие RWA» — не напрасная трата, а лишь накопление сил для следующего этапа развития.
Отсутствие инфраструктуры: механизмы маркетмейкинга и ликвидации еще не созрели
Управляющий партнер DWF Labs Андрей Грачев отмечает, что ликвидность является сдерживающим фактором для расширения RWA на блокчейне. Не хватает инфраструктуры для крупномасштабной торговли токенизированными активами: ценообразования в реальном времени, мгновенного выкупа, вторичных рынков с достаточной глубиной для котировок.
Как он и сказал, отсутствие инфраструктуры ликвидности — это третье узкое место, с которым сталкиваются RWA. Маркетмейкеры в основном занимают выжидательную позицию в отношении токенизированных активов: низкие объемы торгов не покрывают затрат на маркетмейкинг, непрозрачная оценка базовых активов усугубляет риски удержания позиций, а ограничения на передачу в соответствии с нормативными требованиями еще больше сокращают круг контрагентов.
Из-за низкого коэффициента оборачиваемости большинства RWA спред между ценой покупки и продажи значительно выше, чем на традиционных финансовых рынках. В условиях недостаточной глубины вторичного рынка инвесторы, даже желающие участвовать в сделках и кредитовании DeFi, сталкиваются с практическими проблемами оценки активов и ликвидации.
От «соревнования по выпуску» к «соревнованию по применению»: каналы захватывают все
Отрасль уже осознала проблему низкого уровня использования токенизированных активов в DeFi, и фокус конкуренции на втором этапе развития RWA постепенно смещается с «кто выпустил больше» на «кто сможет их использовать».
С одной стороны, нативные кредитные протоколы обладают естественным преимуществом высокой утилизации в DeFi. Такие протоколы, как Maple, Centrifuge, с самого начала проектирования глубоко интегрируют активы со сценариями кредитования, и их бизнес-модель сама по себе стимулирует оборот активов. Хотя масштаб таких проектов невелик, они представляют направление глубокой интеграции RWA и DeFi.
С другой стороны, интеграция на уровне дистрибуции становится новой точкой роста. Securitize интегрировала UniswapX для осуществления соответствующих нормам ончейн-сделок, Centrifuge сотрудничает с Morpho для создания каналов дистрибуции кредитования. Постепенное совершенствование инфраструктурного уровня прокладывает последний километр пути от выпуска активов до их использования.
Особого внимания заслуживают входные игроки, такие как Robinhood Crypto. Для подавляющего большинства протоколов DeFi самым сложным вызовом после запуска продукта является поиск пользователей и привлечение ликвидности. Robinhood Crypto обладает готовой экосистемой приложений (App), собственным кошельком (Wallet) и клиентской базой. После выпуска активы могут напрямую предлагаться существующим пользователям, что решает проблему «кого привлекать после выпуска», с которой сталкиваются большинство платформ.
После запуска на Robinhood Crypto доходный токен SyrupUSDG, выпущенный Maple, увеличил свою рыночную капитализацию в обращении до 100 миллионов долларов за один месяц. Для сравнения, аналогичный продукт SyrupUSDT, продвигаемый протоколом самостоятельно, потребовал целых 9 месяцев, чтобы достичь того же уровня. Это означает, что на этапе массового внедрения RWA доминирующая роль каналов, дистрибьюторских сетей и пользовательских привычек уже намного превосходит простые свойства активов.
Парадокс утилизации RWA, по сути, является отражением столкновения традиционных финансовых рамок и криптонативной логики. Первые делают акцент на соблюдении нормативных требований, управлении рисками и доходности от владения, вторые стремятся к композируемости, высокой оборачиваемости и инновациям по принципу Lego. Пропасть между ними трудно преодолеть в короткие сроки с помощью одной платформы или одной технологии.
Масштаб в 320 миллиардов долларов доказывает осуществимость «вывода традиционных активов на блокчейн», но низкая утилизация также напоминает отрасли: это всего лишь первый шаг в долгом пути. Следующее испытание заключается не в том, сколько активов можно записать в блокчейн, а в том, сколько активов смогут обращаться на блокчейне, использоваться и создавать новые сценарии применения.
Для строителей и инвесторов критерии отбора на следующем этапе должны быть более разнообразными: смотреть не только на объем выпуска, но и на глубину ликвидности; не только на длину списка активов, но и на фактический уровень использования. Токенизация никогда не была конечной целью. Заставить активы жить на блокчейне — вот истинная отправная точка нарратива RWA.
