Самый чувствительный момент для казначейских облигаций США: аукцион долгосрочных облигаций на $160 млрд + протоколы ФРС, завтра на рассвете рынок ждет проверка

Мировой рынок облигаций переживает самую мощную волну распродаж за десятилетия, и американскому рынку в один и тот же день предстоит столкнуться с двумя серьезными стресс-тестами.

20 августа в пекинское время на рассвете Министерство финансов США выставит на продажу 20-летние казначейские облигации на сумму $160 млрд, а протоколы заседания ФРС за июль также будут опубликованы в два часа ночи. Эти два события оказывают давление на разные участки кривой доходности: первое касается долгосрочных ставок, второе влияет на ожидания по краткосрочным ставкам.

Наихудший сценарий для рынка заключается в следующем: слабый аукцион и "ястребиные" протоколы обрушиваются в один день, взаимно усиливая друг друга, подталкивая всю кривую доходности вверх и, как следствие, оказывая влияние на акции технологического сектора, развивающиеся рынки и сделки с высоким кредитным плечом.

До этого долгосрочные процентные ставки в мире уже приблизились к многолетним, а то и многодесятилетним максимумам. Доходность 30-летних казначейских облигаций США во вторник на торгах достигла 5.327%, что стало высшим уровнем с июня 2007 года; доходность 10-летних облигаций поднялась до 4.747%, достигнув максимума с января 2025 года. В то же время акции США падали уже три торговых дня подряд, давление испытывали индексы S&P 500, Nasdaq Composite и Dow Jones Industrial Average.

Этот аукцион 20-летних облигаций будет проводиться с доходностью, близкой к 5.28% — это была вторичная рыночная ставка для существующих 20-летних облигаций во вторник, и это самая высокая стоимость заимствований для облигаций этого срока с момента возобновления их выпуска шесть лет назад.

Значение этого аукциона давно вышло за рамки обычной операции по финансированию. Бюджетный дефицит США в текущем финансовом году приблизился к $1.8 трлн, а общий объем государственного долга США впервые вот-вот превысит $40 трлн. На прошлой неделе аукцион 30-летних облигаций состоялся со средней доходностью в 5.216%, что стало максимумом примерно за 25 лет. Бюджетное управление Конгресса США на прошлой неделе также повысило прогноз по бюджетному дефициту на 2026 финансовый год до $2.1 трлн, что на $200 млрд выше прогноза февраля.

Рынок по-настоящему хочет проверить, вернутся ли покупатели за стол переговоров при таком высоком уровне доходности. Если итоговая средняя доходность значительно превысит уровень, наблюдавшейся до аукциона, а спрос окажется слабым, это будет означать дальнейшее ухудшение соотношения спроса и предложения по долгосрочному долгу, и долгосрочные доходности окажутся под еще большим давлением роста.

По анализу Юлии Алексеевой, руководителя отдела фиксированного дохода MissionSquare, опасения по поводу бюджетного дефицита являются "самым главным и наиболее устойчивым драйвером" недавних распродаж долгосрочных облигаций. Она также отметила, что "сверхмасштабные технологические компании" (hyperscalers), выпускающие огромный объем долгосрочных корпоративных облигаций для строительства центров обработки данных, усиливают давление со стороны предложения. Данные торгового стола Goldman Sachs показывают, что объем выпуска облигаций, связанных с ИИ, уже достиг $489 млрд, давление со стороны предложения облигаций столь велико, что Рич Приворотски, глава европейского спотового трейдинга Goldman Sachs, предупредил:

"В некотором смысле ФРС даже может быть вынуждена повысить ставки в условиях ослабления данных, чтобы выровнять кривую доходности и перезаякорить долгосрочные ставки."

Рыночный вес протоколов июльского заседания ФРС на этот раз намного превышает обычный.

После вступления в должность председатель ФРС Уош значительно сократил перспективные ориентиры, формулировки политических заявлений стали более краткими, а пресс-конференции редко дают рынку направленную интерпретацию. Майкл Грегори, заместитель главного экономиста BMO Capital Markets, отметил в отчете для клиентов, что значение протоколов в новой парадигме "кратких политических заявлений, неясных пресс-конференций и сокращения перспективных ориентиров" значительно возросло. Уилл Компернолл, макростратег FHN Financial, также заявил, что протоколы "теперь могут раскрыть внутренние дискуссии, не озвученные в прошлом месяце на нечеткой пресс-конференции Уоша".

Июльское заседание уже оставило четкую интригу: ФРС сохранила ставку в диапазоне 3.5%–3.75% без изменений, но трое из 12 голосующих членов напрямую поддержали повышение ставки. Алекс Пелли, экономист по США в Mizuho, ожидает, что эти три голоса — лишь "верхушка айсберга", и протоколы покажут, что среди 19 старших должностных лиц группа, поддерживающая повышение ставки, шире, чем считалось. "С начала года на каждом заседании ФРС становится все больше ястребиных чиновников", — говорит Пелли.

Июньские протоколы уже представили два пути: если инфляционное давление быстро ослабнет, большинство чиновников склонны сохранять ставку без изменений и в конечном итоге ослабить политику; если расходы, связанные с ИИ, конфликт на Ближнем Востоке и пошлины продолжат подталкивать инфляцию вверх, большинство чиновников полагают, что может потребоваться дальнейшее повышение ставок. Курт Льюис, глава отдела политики центробанков Piper Sandler и бывший чиновник ФРС, указывает, что это означает, что более половины членов уже учитывают оба сценария, что "имеет большое значение".

В настоящее время инструмент отслеживания рыночных вероятностей ФРБ Атланты показывает, что вероятность повышения ставки в сентябре снизилась с 82% после июльского заседения до 59%, основной причиной стали недавние слабые данные по инфляции. Но если протоколы покажут, что ястребиные силы сильнее, чем ожидал рынок, только что остывшие ожидания повышения ставок могут снова разгореться.

Джонатан Крински, главный технический стратег BTIG, предупредил в отчете: "Мы считаем, что фондовый рынок не готов к быстрому росту долгосрочных ставок — например, к движению доходности 30-летних облигаций к 6%." Он отметил, что с начала августа доходность 30-летних казначейских облигаций пробила трехлетний торговый диапазон, и технические сигналы указывают, что эта волна распродаж еще не закончилась.

Джон Вэлис, стратег по валютам и макроэкономике BNY в Америке, заявил, что за резким ростом долгосрочных ставок стоят как долгосрочные перспективы денежно-кредитной политики, так и резкий рост спроса на финансирование из-за технологических и ИИ-капиталовложений. "Это не прямо вытесняет инвестиции в казначейские облигации, но повсеместно повышает стоимость капитала", — сказал он.

Согласно историческим прецедентам, как подсчитал аккаунт Oddstats в X, единственный раз в истории, когда доходность 30-летних казначейских облигаций поднялась с уровня около 4% до уровня около 6% за шесть месяцев, произошел в июне 1999 года. Менее чем через четыре месяца индекс S&P 500 вошел в зону коррекции; через девять месяцев индекс достиг последнего исторического максимума перед лопнувшим пузырем доткомов. Стоит отметить, что в марте этого года доходность 30-летних облигаций все еще была ниже 4.6%.

Если ястребиные протоколы и слабый аукцион произойдут в один день, логическое следствие ясно: краткосрочные ставки окажутся под давлением из-за растущих ожиданий повышения ставок, долгосрочные ставки продолжат расти из-за недостаточного спроса на долгосрочные облигации, и вся кривая доходности будет переоценена. Акции с высокой оценкой, особенно технологического сектора, пострадают первыми — рост долгосрочных ставок повышает ставку дисконтирования и одновременно снижает теоретическую оценку акций, а рост краткосрочных ставок означает одновременный рост стоимости финансирования для компаний.

Эта буря на рынке облигаций уже распространилась на основные развитые экономики. Доходность 30-летних бундесоблигаций Германии поднялась до 15-летнего максимума в 3.763%, доходность французских облигаций аналогичного срока достигла пика с 2008 года, доходность 30-летних японских государственных облигаций выросла до 4.1285%, превысив максимум за 30 лет, установленный прошлой весной. Согласно данным Bloomberg, средняя доходность эталонного портфеля суверенных облигаций инвестиционного уровня взлетела примерно до 4.5%, что является максимумом с момента начала учета в 2015 году.

Луис Альварадо, содиректор по глобальному фиксированному доходу в Институте инвестиционных исследований Wells Fargo, заявил, что "почти на всех основных рынках фиксированного дохода наблюдается одна и та же тенденция, проблема дефицита носит глобальный характер, это не уникальная американская история". Однако он также подчеркнул, что объем рынка казначейских облигаций США намного превышает совокупный объем рынков облигаций Японии, Великобритании, ЕС и других азиатских стран, поэтому американская проблема обладает более сильным эффектом распространения.

Чарльз Люк, главный инвестиционный директор City National Bank и RBC Rochdale, отметил, что по мере роста глобальных процентных ставков часть средств возвращается на другие рынки, "это, естественно, создает определенное давление на зарубежных покупателей казначейских облигаций". Он прямо заявил: "Думаю, в Министерстве финансов сейчас действительно немного нервничают."