Авторы: Castle Labs, OAK Research, Hazeflow
Компиляция: AididiaoJP, Foresight News
Оглядываясь назад, DeFi прошло через различные стадии — взлеты, падения и потрясения. На данный момент оно прочно устоялось, а ключевые показатели демонстрируют устойчивый рост по принципу «более высокие максимумы и более высокие минимумы». Важно отметить, что многие изменения TVL (общей заблокированной стоимости) тесно связаны с ценами активов, поскольку активы, заблокированные в DeFi, в основном представляют собой волатильные монеты, чьи ценовые колебания напрямую влияют на ключевые данные.
На момент написания статьи уровень TVL все еще выше, чем в начале года. Хотя разница невелика, в октябре был достигнут пик, когда цены основных криптоактивов обновили исторические максимумы. Последовавшее за этим «Октябрьское событие ликвидации» привело к ликвидации активов на сумму 19 миллиардов долларов, некоторые протоколы лопнули, что вызвало падение общего TVL примерно на 28%, а цены связанных токенов также снизились.
Однако эта часть отчета посвящена не только взрывам и каскадным ликвидациям, но и aims to provide a comprehensive overview of the overall development, growth, and transformation of the DeFi space this year.
Ландшафт DeFi в 2025 году
В этом году ряд протоколов и направлений выделились на рынке и стали центром внимания. Мы не можем перечислить все успешные кейсы, но рассмотрим несколько показательных примеров.
Успешные протоколы
2025 год стал «годом доходности», и в этом сегменте @pendle_fi, несомненно, является лидером. Этот протокол разделяет приносящие доход активы на основную сумму (токены PT) и доход (токены YT). Часть дохода может торговаться independently, а основная сумма погашается по истечении срока. Эта инновационная design, в сочетании с партнерствами с такими протоколами, как @ethena_labs и @aave, способствовала росту его TVL.
Стоит отметить, что TVL Pendle в настоящее время не находится на историческом максимуме и даже ниже уровня начала года, пик пришелся на середину сентября. Это в основном связано с запуском их цепи Plasma, что побудило пользователей мигрировать активы с других платформ, вызвав временное снижение заблокированной стоимости. Но фундаментальные показатели протокола остаются strong, и Pendle укрепил свои позиции в качестве ключевой платформы для распределения доходности.
Pendle также расширяет свои услуги по доходности через протокол Boros. Boros aims to хеджировать или leveragetrade funding rate risk путем открытия long или short позиций по единицам доходности (YU). YU представляет собой доход, генерируемый 1 единицей collateral актива от выпуска до погашения. Например, 1 YU-ETH равен доходу, сгенерированному номинальной стоимостью 1 ETH до погашения, его логика аналогична токенам YT на Pendle.
@ethena_labs стал еще одной яркой точкой этого года. Ethena предлагает синтетический стейблкоин USDe, который является приносящим доход активом, генерирующим yield через basis trade. USDe обеспечен волатильными активами, такими как BTC, ETH и LST. Для поддержания delta-нейтральности Ethena хеджирует спотовые позиции и одновременно открывает perpetual short позиции в качестве margin. Несмотря на delta-нейтральность позиции, она зарабатывает доход от funding rate, выплачиваемого long позициями short позициям на perpetual-контрактах.
Как и Pendle, Ethena также столкнулась с падением TVL во второй половине года. Основное падение произошло после октябрьского события ликвидации, когда TVL был на пике. Причиной стало кратковременное отклонение курса USDe на @binance, что привело к ликвидации позиций, основанных на USDe, и оказало каскадное влияние на заблокированную стоимость. На самом деле, сам USDe не отклонился от peg, его резервные активы оставались в безопасности. Отклонение на Binance было в основном связано с конфигурацией oracle и недостаточной ликвидностью этой trading пары. На других платформах, таких как Aave, где цена USDe/USDT использовала хардкодированную price feed, соответствующие позиции не пострадали.
Ethena имеет прочный и масштабируемый moat. В последнее время они сосредоточились на модели «Stablecoin-as-a-Service», выпуская кастомизированные стейблкоины для конкретных случаев использования, уже сотрудничая с @megaeth, @JupiterExchange, @SuiNetwork для запуска native стейблкоинов. Это помогает вернуть стоимость, которая в противном случае утекала бы за пределы экосистемы (например, к Tether, Circle), обратно в протокол и on-chain. Tether и Circle ежегодно получают миллиарды долларов дохода от бизнеса стейблкоинов, но этот доход не возвращается в underlying цепи и протоколы, которые используют их стейблкоины.
Кроме того, Ethena также расширяет use cases своего токена, недавно запустив DEX для perpetual-контрактов с маржой в USDe, построенный на стандарте Hyperliquid HIP-3 — @hyenatrade. Его уникальность заключается в том, что трейдеры могут использовать USDe в качестве margin и зарабатывать substantial APY, в то время как использование других стейблкоинов в качестве margin не приносит дохода.
Расширяя核心业务 и обогащая сценарии применения, Ethena имеет потенциал для further увеличения своей доли на рынке стейблкоинов в ближайшие годы.
Среди успешных протоколов @HyperliquidX показал leading результаты по всем показателям в этом году. После успешного запуска своего токена он стал одним из лучших on-chain мест для торговли perpetual-контрактами. Протокол генерирует значительный доход и fees, которые полностью идут на выкуп токенов, что способствовало substantial росту его рыночной capitalization. Hyperliquid aims построить полноценную финансовую инфраструктуру и steadily продвигается к этой цели через обновление HIP-3 и запуск HyperEVM.
Успешные направления
Можно сказать, что успешные протоколы часто появляются в успешных направлениях. Двумя крупными победителями этого года стали perpetual-контракты и стейблкоины, оба нашли прочное product-market fit и пользуются устойчивым спросом.
Perpetual-трейдинг长期以来 был важной составляющей крипторынка с ежедневным объемом торгов в десятки миллиардов долларов. Но до этого года подавляющая часть volume приходилась на centralized биржи. Эта динамика начала меняться с массового airdrop от Hyperliquid в конце 2024 года, вновь пробудив интерес к on-chain perpetual-контрактам и усилив конкуренцию. На данный момент доля объема DEX perpetual-торгов по отношению к CEX достигла исторического максимума примерно в 18%. В настоящее время множество протоколов, таких как @Lighter_xyz, @Aster_DEX, @extendedapp, @pacifica_fi,涌入 в этот сегмент, борясь за долю в растущем пироге on-chain perpetual-трейдинга.
Другим успешным направлением являются стейблкоины, рыночная capitalization которых продолжает расти. В настоящее время общая рыночная capitalization стейблкоинов составляет approximately 3.09 триллиона долларов, что более чем на 50% превышает показатель в 2 триллиона долларов в начале года. На протяжении многих лет спрос на стейблкоины only рос, а наличие более 300 эмитентов также свидетельствует о растущей конкуренции.
Несмотря на множество эмитентов, рынок по-прежнему доминируют @Tether_to (USDT) и @circle (USDC), которые together занимают 85% рыночной доли, за ними следуют такие протоколы, как Ethena (USDe) и @SkyEcosystem (USDS). Благодаря преимуществу первопроходца и глубокой on-chain интеграции, Tether и Circle сохраняют свое господство на фоне постоянного influx новых игроков.
Это доминирование также создает проблему: значительная стоимость утекает из native экосистем во внешние entities. За последние 30 дней Tether и Circle, благодаря их широкому использованию в различных цепях и протоколах, generated approximately 700 миллионов и 240 миллионов долларов дохода соответственно. Чтобы решить проблему утечки стоимости, Ethena推出了 модель «Stablecoin-as-a-Service», помогая блокчейнам сохранять создаваемую стоимость внутри экосистемы. Однако сместить Tether и Circle с их позиций по-прежнему extremely сложно, поскольку они глубоко embedded в инфраструктуру всей криптоэкосистемы.
Октябрьское событие ликвидации
Октябрьское событие ликвидации (также известное как «крипто-стресс-тест») произошло 10 октября и привело к ликвидации активов на сумму более 19 миллиардов долларов. Непосредственным триггером события стало объявление Трампа о введении 100% tariffs против Китая в ответ на ограничения Китая на экспорт редкоземельных металлов и расширение мер экспортного контроля. Несколько недель спустя утечка internal меморандума JPMorgan о возможном исключении Strategy из индекса MSCI further усилила рыночную панику.
Это привело к падению цен на все активы. BTC и ETH упали на 23% и 33% со своих пиков соответственно. Общая рыночная capitalization криптовалют сократилась с approximately 4.24 триллиона долларов около 10 октября до 3.16 триллиона долларов на момент написания, что составляет падение на 25%.
На таких платформах, как Binance, стейблкоин USDe от Ethena, приносящий доход, отклонился от peg из-за использования спотовых цен биржи (которые имели low ликвидность), что привело к несправедливой ликвидации пользовательских позиций. В конечном итоге биржа compensated пострадавшим пользователям на сумму более 280 миллионов долларов, включая активы BNSOL и WBETH.
DeFi lending протоколы показали себя robustly во время этого события, выполнив ликвидации как и предполагалось, с minimal bad debt. Такие протоколы, как @Aave, @Morpho, @0xFluid, @eulerfinance, together ликвидировали активы на сумму более 260 миллионов долларов с extremely low уровнем bad debt.
Хотя blue-chip DeFi и CeFi выдержали испытание, многие другие протоколы, а также leverage стратегии (особенно recursive lending) на платформах lending и perpetual-контрактов понесли heavy потери.
В lending протоколах recursive lending стратегии позволяют пользователям получать leverage. В последнее время, с популярностью приносящих доход активов, эта стратегия привлекла внимание, поскольку она может быть profitable, когда yield актива превышает borrow rate. Однако во время резких рыночных колебаний даже slight отклонение от peg может оказать enormous давление на leverage позиции. 10 октября, когда цены резко упали, многие пользователи не смогли закрыть свои позиции вовремя и в конечном итоге были ликвидированы.
Хотя leverage привело ко многим потерям, такие case, как Stream Finance, особенно выделяются, serving as предупреждением о том, что погоня за чрезмерно high доходностью без due diligence не является wise. Мы подробно проанализируем это в следующем разделе.
Действительно ли стейблкоины стабильны? Событие Stream Finance
В четвертом квартале этого года несколько стейблкоинов с flawed механизмами рухнули. Возможно, они продержались бы дольше, но октябрьское событие ликвидации очистило часть over-leveraged стейбл-активов. Крупнейшими и наиболее заметными среди них были xUSD (Stream Finance) и deUSD (Elixir), которые были взаимосвязаны и в конечном итоге рухнули together.
В случае с Stream Finance, они по сути продавали over-leveraged, under-collateralized «стейблкоин» xUSD. Когда пользователи вносили collateral, протокол minted xUSD, конвертировал депозит пользователя в high-yield стейблкоин deUSD от Elixir, а затем deposited его в lending протоколы, такие как Euler, Morpho.
Через collateralized borrowing, они engaged не в simple recursion, а в minting большего количества xUSD, раздувая его supply более чем в 7 раз по сравнению с actual collateral, имея лишь 1.9 миллиона долларов поддающегося проверке USDC collateral, поддерживающего 14.5 миллиона долларов xUSD.
Кроме того, протокол имел некоторые off-chain风险敞口, о которых пользователи не знали. Во время события ликвидации 10 октября их основные off-chain позиции также были ликвидированы, что привело к collapse протокола и losses на сумму 93 миллиона долларов, после чего они отключили withdrawals. Отключение withdrawals вызвало панику среди держателей xUSD, которые начали продавать активы на illiquid вторичном рынке, быстро отклонив токен от peg. Вскоре после этого deUSD от Elixir также quickly отклонился от peg, хотя этому протоколу удалось обработать redemption для большинства пользователей.
Все vaults и managers, имевшие exposure к этим стейблкоинам в lending протоколах, таких как Euler, Morpho, понесли losses. Даже некоторые протоколы generated bad debt, поскольку они использовали fixed price oracles, которые хардкодили цену этих активов в 1 доллар, в то время как активы фактически отклонились от peg. Не существует ideal решения для pricing таких активов; протоколы могли бы использовать proof-of-reserve oracles, но collateral для стейблкоинов, таких как xUSD, часто является over-leveraged или opaque. В конечном счете, пользователи, участвующие в таких high APY plays, должны понимать, что это high-risk инвестиция, и обязательно проводить тщательное исследование (due diligence).
Возврат к основам: доход — король
Доход является основой любого бизнеса. Если протокол может зарабатывать деньги и имеет good механизм для возврата стоимости держателям токенов, все выигрывают. Конечно, реальность often сложнее, и держатели токенов often оказываются проигравшей стороной. Прежде чем обсуждать value accrual, давайте посмотрим на основные источники дохода в криптоиндустрии.
Если взглянуть на топ-10 протоколов по доходам за последний год, эмитенты стейблкоинов contributed approximately 76% дохода, за ними следуют деривативы, launchpads, trading приложения и другие.
Стейблкоины historically были самым прибыльным бизнесом в криптоиндустрии, поскольку они широко используются, являются краеугольным камнем DeFi и основным каналом для ввода и вывода средств из экосистемы. Во-вторых, деривативы и launchpads также contributed significant долю дохода.
За последний год Tether и Circle together generated 9.8 миллиарда долларов дохода и продолжают поддерживать similar масштаб. За ними следуют Hyperliquid и Jupiter в сегменте деривативов, которые together generated approximately 1.1 миллиарда долларов дохода.
Помимо этих established направлений, такие протоколы, как Pumpdotfun, также имеют sustainable потоки дохода. Примечательно, что некоторые из протоколов в списке были запущены только в прошлом году, что делает их relatively новыми, что отражает готовность рынка пробовать новые альтернативы. В то же время, incentives имеют решающее значение для initial performance протокола и привлечения пользователей, и пользователи могут оставаться из-за их unique функций.
До этого один из крупнейших DeFi-протоколов, Uniswap, не мог напрямую привязать свой токен к доходам протокола из-за regulatory ограничений. Это предложение сожгло 100 миллионов токенов UNI из казны, что эквивалентно сумме, которая была бы сожжена, если бы плата за протокол была включена с самого начала. В то же время оно официально включило protocol fees и использует эти fees для continuous сжигания токенов UNI, а также прекращает взимание платы за свой frontend интерфейс, кошелек и API.
Это означает, что рост протокола будет более directly связан со стоимостью governance токена. Все больше проектов обращают внимание на такое value alignment, пытаясь направить больше стоимости держателям токенов.
Выкуп (Buyback) становится мейнстрим-стратегией
В прошлом performance криптотокенов largely зависел от marketing усилий, и пользователи usually не уделяли much внимания экономике протокола. Это могло быть выгодно short-term спекулянтам, но было unsustainable в long-term перспективе, и многие держатели токенов в конечном итоге не могли выйти. Сегодня экономика протокола и actual доходы стали core для оценки стоимости, а не просто reliance на рыночную шумиху.
Одним из key драйверов этого сдвига стал запуск токена HYPE и его механизм value accrual. Протокол направляет 99% своего дохода в фонд помощи, который используется для выкупа токенов HYPE на рынке, что вновь зажгло интерес к сегменту perpetual-контрактов — Hyperliquid set extremely high стандарт для этого. Эти buybacks обеспечили strong поддержку цены токена HYPE, способствуя росту его стоимости.
Не только Hyperliquid, но и blue-chip DeFi протоколы, такие как Aave, Maple, Fluid, также запустили программы buyback. Buybacks — это good способ поделиться доходом с держателями токенов, но они требуют, чтобы протокол имел sustainable источники дохода. Таким образом, buybacks больше подходят для mature протоколов, в то время как новые протоколы на early стадии должны focus на самом росте.
С момента запуска программы buyback в апреле Aave cumulative использовала approximately 33 миллиона долларов для выкупа.
Аналогичным образом, Fluid также completed approximately 3 миллиона долларов выкупа с октября, directly возвращая свой доход держателям токенов.
