Примечание редактора: Вера в долгосрочное владение акциями часто строится на достаточно длинном временном горизонте: если растянуть период, рынок в конечном итоге вознаградит терпение. Однако для реальных инвесторов время — не абстрактная переменная. Выход на пенсию, движение денежных средств, давление изъятий средств и эмоциональные колебания могут превратить «среднюю долгосрочную доходность» в обещание, которое не всегда исполняется.

Эта статья, основанная на 155-летней истории американского фондового рынка, рассматривает три периода длительного застоя реальной доходности: 1929–1954 гг., 1966–1982 гг. и 2000–2013 гг. Она указывает, что так называемые «потерянные десятилетия» — не историческая случайность, а структурные этапы, периодически возникающие на рынках акций. В совокупности эти периоды занимают около 35% рыночной истории с 1871 года и приносят не только задержку в росте богатства, но и наносят перманентный ущерб траектории сложного процента.

Статья далее предупреждает, что в настоящее время многие показатели стоимости акций США находятся на исторических максимумах: CAPE близок к 99-му процентилю с 1881 года, показатели Баффета (отношение капитализации к ВВП), Q Тобина и премия за риск по акциям также указывают на схожую уязвимую среду. Одновременно авторы опровергают традиционный аргумент «пропустить лучшие торговые дни», указывая, что большинство лучших однодневных скачков на самом деле происходят во время медвежьих рынков и кризисов, часто соседствуя с худшими торговыми днями. Для инвестиционных консультантов и долгосрочных инвесторов вопрос не в том, чтобы предсказать, когда наступит следующий кризис, а в том, можно ли заранее распознать риски по таким сигналам, как стоимость и широта рынка, и защитить сложный процент от пассивного ущерба до наступления очередного цикла длительной низкой доходности.

Ниже приведен оригинальный текст:

Традиционные доводы в пользу инвестирования в акции строятся на долгосрочной средней доходности. Но они не учитывают в достаточной мере сценарий: что произойдет, если этап накопления капитала клиента приходится как раз на те самые неблагоприятные 16 лет.

Портфельные менеджеры Tamarisk Capital Management и Quoin Capital Analytics Райан Горман, CFA, CMT, Шон Киль, CFA, CMT, и Винсент Рандаццо, CMT, через Ассоциацию CMT опубликовали исследовательскую работу, которую стоит держать на столе каждому инвестиционному консультанту: «Навигация по потерянным десятилетиям: защита долгосрочного сложного процента в условиях долгосрочных медвежьих рынков». Основываясь на данных из базы данных Йельского университета Роберта Шиллера за 155 лет, статья предлагает эмпирически обоснованное и стратегически актуальное суждение: так называемые «потерянные десятилетия» — не аномалия, а одна из структурных характеристик фондового рынка. Текущая рыночная среда имеет сходство с канунами таких периодов в истории, что заслуживает серьезного внимания.

Исторические данные дают четкий ответ

Авторы выявляют три четких этапа на американском рынке акций, когда инвесторы, покупавшие и державшие акции, практически не получали никакой реальной доходности. С 1929 по 1954 год рынку потребовалось 25 лет, чтобы вернуться к своим предыдущим реальным максимумам. В период стагфляции с 1966 по 1982 год годовая реальная доходность за 16 лет составила примерно -1,77%. В этапе с 2000 по 2013 год, охватившем крах доткомов и глобальный финансовый кризис, годовая реальная доходность составила около 0,05%, а максимальная просадка достигла 52%. Эти три этапа в совокупности занимают 54 года рыночной истории, что составляет примерно 35% всего времени с 1871 года.

Авторы прямо заявляют: «Для потерянных десятилетий не требуются одинаковые триггеры. Они возникают в разных экономических циклах и институциональных средах, но приносят инвесторам один и тот же опыт — длительные просадки, ущерб сложному проценту и негативные поведенческие реакции, которые часто сохраняются и после окончательного восстановления рынка».

Международные прецеденты дополнительно укрепляют этот вывод. Японский индекс Nikkei 225 достиг уровня 39 000 пунктов в декабре 1989 года и вернулся к этому уровню только в 2024 году, спустя 35 лет. Европейский индекс Euro Stoxx 50 достиг пика в марте 2000 года и вернулся к своим максимумам только в конце 2025 года. Авторы напоминают, что сложившаяся модель, согласно которой американский рынок в конечном итоге всегда восстанавливается, «не должна рассматриваться как неизменный закон».

Математический механизм, делающий убытки перманентными

В этом заключается аналитический вклад статьи, выходящий за рамки исторического обзора. Авторы доказывают, что потерянные десятилетия не просто замедляют накопление богатства, но и наносят перманентный ущерб. Предположим, два портфеля имеют одинаковую долгосрочную целевую среднюю доходность 7%, но один из них переживает 13-летний период нулевой доходности в середине инвестиционного пути. Тогда их конечные значения будут значительно различаться. Портфель B в итоге достигнет лишь 80% конечной стоимости портфеля A. Этот разрыв является постоянным, и последующее возвращение к нормальной доходности не может его компенсировать.

Математические условия, необходимые для восстановления, еще больше усугубляют проблему. Для восстановления после просадки на 50% требуется рост на 100%. Если годовая доходность составляет всего 3% — что соответствует уровню доходности, возможному в условиях высокой стоимости, — то для восстановления потребуется 23,4 года. Авторы четко указывают: «Именно в этом заключается скрытая цена потерянных десятилетий: они приносят не только низкую доходность в сам этот период, но и перманентный ущерб траектории сложного процента».

Фон стоимости: 99-й процентиль

Часть статьи, посвященная стоимости, содержит вывод, который инвестиционным консультантам не следует легко игнорировать. Текущий показатель CAPE (циклически скорректированное отношение P/E) равен 39,9 и находится на 99-м процентиле всех исторических наблюдений с 1881 года. В истории лишь один раз он превышал текущий уровень — на пике в марте 2000 года (44,2). Среднее историческое значение CAPE составляет 17,7.

Авторы выражаются осторожно — CAPE не является инструментом выбора времени для сделок, — но его сигнальное направление совершенно ясно. Когда CAPE находится в самом низком историческом квинтиле, средняя реальная доходность за следующие 10 лет составляет 10,7%, и нет выборок с отрицательной доходностью; когда CAPE находится в самом высоком квинтиле, средняя реальная доходность за следующие 10 лет составляет всего 3,6%, причем 24% выборок показывают отрицательную доходность. Показатель Баффета (отношение общей рыночной капитализации к ВВП) в настоящее время приближается к 190%, что выше пиковых значений 2000 и 2007 годов. Значение Q Тобина и премия за риск по акциям также передают тот же сигнал.

«Когда CAPE, капитализация/ВВП, Q Тобина и премия за риск по акциям одновременно указывают на завышенную стоимость, исторические данные показывают, что пространство для ошибок на рынке сужается».

Разбор аргумента «пропустить лучшие торговые дни»

Наиболее практичная часть статьи — это прямой ответ на риторику, наиболее часто используемую в индустрии для аргументации против тактического управления. Авторы изучили 20 лучших торговых дней для индекса S&P 500 в период с 1988 по 2025 год и обнаружили, что 18 из них, то есть 90%, происходили, когда индекс находился ниже 200-дневной скользящей средней. 42% лучших торговых дней пришлись на периоды традиционных медвежьих рынков.

Это означает: «Лучшие торговые дни не распределены случайным образом между бычьими и медвежьими рынками. Они, как правило, концентрируются на кризисных этапах, когда цены подавлены». А эти лучшие дни в кризисные периоды часто чередуются с худшими торговыми днями. Самый большой однодневный рост рынка в октябре 2008 года (+11,6%) произошел всего через несколько дней после максимального падения. Их нельзя просто разделить. Авторы отмечают: «Инвесторы не могут в эти периоды захватить только лучшие торговые дни, не пережив при этом и худшие».

Рамки ширины рынка: на что следует обращать внимание

В заключительной части статьи предлагается системная структура для определения состояния рынка, основанная на ширине рынка — то есть на наблюдении за степенью участия различных ценных бумаг, а не только на средних показателях взвешенного по капитализации индекса. Ключевое понимание заключается в следующем: структурное ухудшение «часто сначала проявляется в ширине рынка и только затем во взвешенном по капитализации ценовом индексе».

Перед медвежьим рынком 1973–1974 годов линия роста/падения акций уже в начале 1973 года разошлась с S&P 500. В 1999 году ширина рынка постоянно ухудшалась, предшествуя краху технологических акций в 2000 году. Авторы считают, что ширина рынка может давать «более раннее предупреждение, чем просто индикаторы, основанные на ценовых тенденциях». В сочетании с фоном стоимости эта структура становится еще более объясняющей: «Высокая стоимость устанавливает фоновую рыночную среду... а ухудшение ширины рынка предоставляет поведенческие доказательства».

Ключевые выводы для инвестиционных консультантов

Заключение статьи хорошо подходит для включения в общение с клиентами: «Вопрос не в выборе между оптимизмом и пессимизмом, а в выборе между самоуспокоенностью и подготовкой».

Конкретно, инвестиционным консультантам следует понять из этого исследования четыре момента. Во-первых, риск последовательности доходности — это не теоретическая концепция. Американский рынок находился в состоянии «потерянных десятилетий» 35% времени своей истории, и если клиент выходит на пенсию именно на таком этапе, он сталкивается не с временной задержкой, а с перманентным ущербом сложному проценту. Во-вторых, нахождение CAPE на 99-м процентиле не предсказывает конкретную временную точку, но оно действительно определяет более уязвимую рыночную среду. Стоимость и ширина рынка не конкурирующие сигналы, а взаимодополняющие. В-третьих, возражение «пропустить лучшие торговые дни» не выдерживает эмпирической проверки, поскольку эти лучшие дни часто соседствуют с худшими днями в один и тот же период; системное управление просадками означает одновременное избегание и тех, и других. В-четвертых, адаптивная структура, ставящая ширину рынка на первое место, не требует точного выбора времени. Она требует «дисциплинированной реакции на наблюдаемые условия, а не прогнозирования будущих результатов».

Авторы не утверждают, что четвертое потерянное десятилетие обязательно наступит. История действительно показывает, что условия, обычно возникающие накануне потерянных десятилетий, могут быть распознаны; и по сравнению с пассивным принятием, заблаговременная подготовка всегда обеспечивает более устойчивую основу.