Автор: Four Pillars(@FourPillarsFP)
Компиляция: AididiaoJP, Foresight News
Ключевые моменты
- Совокупный доход Collector Crypt (CC) составил 635 миллионов долларов, из которых 90.6% было возвращено пользователям через мгновенный выкуп карт. Чистая выручка всего 43 миллиона долларов, коэффициент удержания 6.7%.
- Общий объем вторичных сделок на всех каналах менее 5 миллионов долларов, доля eBay упала с 1.23% до 0.10% (снижение шесть кварталов подряд).
- Захват стоимости токена (сжигание + выкуп) составил всего 1.4 миллиона долларов, или 3.4% от чистой выручки, в то время как операционные кошельки вывели 45.7 миллиона USDC.
- По мере трехкратного увеличения масштаба и перехода на пакеты карт высокого уровня, чистая маржа прибыли сократилась вдвое с 11.2% до 5.8%. С каждым повышением номинала смешанная маржа прибыли снижается еще больше.
- Текущая FDV около 535 миллионов долларов соответствует 7.3x чистой выручке, и это присуще "казино" со сжимающейся маржой, всего около 420 активных игроков в день, флоатом в 20.5% и 72% инсайдерских поставок, заблокированных до ноября 2027 года.
Введение
Вы вносите 1000 долларов на Collector Crypt, открываете пакет Grail и получаете токенизированную карту Pokémon, которую платформа оценивает в 1015 долларов. Кажется, вы в плюсе. Включается режим Turbo, который автоматически продает карту обратно протоколу по ставке выкупа 93%, и 944 доллара мгновенно зачисляются на счет. Весь цикл занимает несколько секунд.
Этот цикл быстро повторяется сотнями кошельков, генерируя 635 миллионов долларов объема и создавая для токена CARDS FDV около 535 миллионов долларов. В этой статье мы разберем состав этих объемов, наступает ли экономика коллекционеров, заложенная в оценке токена, и какую долю от выручки может получить токен.
Примечание: Collector Crypt (сокращенно CC) — это ончейн-платформа gacha (гача / слепые ящики), сочетающая физические коллекционные карты (в основном грейдированные карты Pokémon, спортивные карты и т.д.) с NFT. Пользователи вносят USDC для покупки случайных пакетов карт разной стоимости (от 25 до 2500+ долларов), открывают их и получают NFT-карту, обеспеченную физической картой. Платформа предлагает мгновенный выкуп от 85% до 93% (режим Turbo включен по умолчанию), позволяя пользователям за несколько секунд продать карту обратно платформе и получить USDC, создавая быстрый цикл.
Что на самом деле представляют собой эти 635 миллионов долларов
90.6% совокупного объема возвращалось пользователям через несколько секунд
Основной продукт CC — это машина gacha. Пользователи вносят USDC, покупают случайные пакеты карт (от 25 до 2500 долларов, в API есть уровень 5000 долларов, но он еще не публичный) и получают NFT-карту, обеспеченную физической грейдированной картой. У каждой карты есть "застрахованная стоимость", платформа предлагает мгновенный выкуп от 85% до 93%.
Выкуп — это поведение по умолчанию, а не исключение. Во всех 33 конфигурациях машин в API CC включен turboMode: true. Карта автоматически продается обратно протоколу, и пользователь получает USDC за вычетом разницы за несколько секунд.
Согласно ежедневным данным Blockworks по состоянию на 13 июня, совокупный доход составил 635 миллионов долларов, из которых 576 миллионов долларов было возвращено пользователям в форме выкупа карт, чистая выручка — 43 миллиона долларов, коэффициент удержания — 6.7%. Здесь "выкуп" означает не выкуп токенов, а то, что платформа выкупает только что проданные карты обратно, повторно вкладывая те же самые депозиты в следующую попытку.
В день рекорда (ATH) 11 июня машина обработала 10.6 миллиона долларов объема, удержала 881 000 долларов, коэффициент удержания — 8.3%.
Исходный код адаптера DeFiLlama подтверждает это разбиение: dailyFees = pack_purchases + royalties - buybacks, то есть годовые комиссии около 52 миллионов долларов на панели инструментов уже являются чистыми значениями после вычета выкупа. dailyVolume = pack_purchases, то есть валовые расходы до цикла, это цифра, отображаемая в рейтингах объемов протоколов.
Объемы высококонцентрированы среди нескольких десятков кошельков
По статистике Blockworks, совокупное количество пользователей составляет 23 333. В мае 2026 года дневная активность платформы составляла около 420 человек, средний дневной объем — 3.3 миллиона долларов, примерно 7800 долларов на человека в день. Даже если 400 из 420 человек тратят по 1000 долларов в день, оставшиеся 20 кошельков все равно вносят 2.9 миллиона долларов, что составляет 87% от общего объема. Такая экстремальная концентрация является математической необходимостью среднего значения.
Фактическая активность также подтверждает это. Мы опрашивали публичные выигрыши CC 20 раз в течение 47 минут 10 июня, дедуплицируя по адресам NFT. Выборка включала 645 открытий пакетов от 43 кошельков. На первые 5 кошельков пришлось 50.4% открытий, на первые 10 — 77.1%, на первые 20 — 91.9%. Самый активный отдельный кошелек совершил 103 открытия, что составляет 16% от общего количества.
Это всего лишь окно в 47 минут, а не полное распределение. Но средние значения и выборка указывают в одном направлении: эти 635 миллионов долларов — это казино с коэффициентом удержания 6.7%, которое кормят несколько десятков высокочастотных игроков с промышленной скоростью.
Рынок коллекционеров еще не наступил
Бычий тезис
Стоит изложить самую сильную бычью версию: цикл выкупа сам по себе является продуктом. Процесс открытия — это развлечение, коэффициент возврата 85–93% означает медленные потери пользователя, а мгновенная ликвидность для физических карт в хранилище — это инновация в продукте. Как потребительский дизайн, это можно защитить.
Но конфигурация машин показывает направление оптимизации дизайна. CC независимо контролирует две переменные: застрахованную стоимость, присваиваемую картам, и ставку выкупа, по которой карта автоматически перепродается в режиме turbo. Диапазоны уровней и инвентарь хранилища настроены так, чтобы вероятностно взвешенная ожидаемая стоимость карты была выше цены пакета. Ставка выкупа затем дисконтирует эту стоимость ниже цены.
Например, пакет Grail за 1000 долларов показывает ожидаемую стоимость карты 1015 долларов, пользователь видит предложение с +1.5%. Режим Turbo запускается со ставкой выкупа 93%, возвращая 944 доллара наличными. EV карты выше цены пакета, цена пакета выше возврата наличных, пользователь видит первое сравнение, а платформа получает прибыль от последнего. Все уровни устроены одинаково, реализуя преимущество от 3.2% до 11.2%.
Структура расходов подтверждает тип пользователя. Ежемесячно в 2026 году уровни 250 долларов и 1000 долларов составляли около 80% от общего объема (79.4% в январе, 80.6% в марте, 79.4% в апреле). Коллекционеры покупали бы конкретные карты по конкретным ценам для завершения конкретных наборов. Доминирование случайного пакета за 1000 долларов — это распределение крупных игроков.
Вторичные сделки ниже 1%, доля eBay упала в 12 раз
Если коллекционеры используют эту платформу, они будут торговать между собой, карты будут попадать на более широкий рынок. Данные CC отслеживают и то, и другое, и оба близки к нулю.
На самой платформе совокупные рыночные роялти составили 13.3 тыс. долларов. Из 6.9 миллионов долларов пожизненного объема рынка только 823 тыс. долларов были реальными p2p-сделками, остальное — потоки выкупа и наследие V1.
Вне платформы Blockworks отслеживает продажи карт из хранилища CC на eBay. Совокупный объем 3.4 миллиона долларов, но ключевым открытием является тренд. Как доля от потока gacha, eBay составлял 1.23% в Q1 2025, 0.46% в Q2, 0.89% в Q3, 0.30% в Q4, 0.17% в Q1 2026, 0.10% в Q2. За тот же период объем gacha вырос примерно в 25 раз. Абсолютное значение канала коллекционеров почти не изменилось, а доля рухнула в 12 раз.
Из 635 миллионов долларов стоимости карт, созданных платформой, только 18.5 миллионов долларов было выкуплено в виде физических карт, что составляет 2.9%. Оставшиеся 97% были проданы обратно протоколу через автоматический выкуп, большинство — за несколько секунд.
Совокупная реальная вторичная активность по всем каналам (eBay + p2p-рыночные сделки) составляет менее 5 миллионов долларов, в то время как пропускная способность gacha — 635 миллионов долларов. Стандартное бычье возражение — "еще рано", но квартальная последовательность eBay отвечает на этот вопрос. Платформа не находится на раннем пути к поведению коллекционеров, а уже шесть кварталов явно отдаляется от этой модели поведения.
Режим Turbo устраняет время пребывания, необходимое платформе коллекционеров для монетизации — просмотр, сравнение, коллекционирование — время, которое создает вторичный рынок. Дизайн оптимизирован для скорости цикла, а не для открытия. Это два разных продукта.
Использование токена
Доход CC проходит через три уровня. Пользователи вносят USDC для покупки пакетов gacha, получают случайную NFT-карту и почти во всех случаях автоматически продают ее обратно по ставке выкупа 85–93%. Платформа удерживает разницу в 7–15% в качестве чистой выручки. Дополнительные источники дохода включают 2% роялти с рыночных сделок и 2% комиссию при выкупе пользователем NFT в физическую карту. Вся чистая выручка поступает в операционное хранилище, которое используется для закупки инвентаря карт, вывода USDC и, с июня 2026 года, небольшой программы выкупа токенов.
Объем вырос в три раза, маржа прибыли упала вдвое
Согласно ежедневным данным Blockworks, в Q3 2025 валовой объем составил 75 миллионов долларов, чистая маржа прибыли — 11.2%; Q4 — 116.3 миллиона долларов, чистая маржа — 5.7%; Q1 2026 — 145.9 миллиона долларов, чистая маржа — 5.9%; Q2 (по состоянию на 13 июня) — 256 миллионов долларов, чистая маржа — 5.8%.
Сжатие является структурным. Маржа прибыли самая тонкая именно там, где объем наибольший — пакеты за 250 и 1000 долларов имеют маржу около 5%, в то время как уровни 25 и 50 долларов — 9–11%, потому что крупные игроки не будут циклировать шестизначные суммы с разницей в 11%. По мере концентрации объема на высоких уровнях смешанная маржа прибыли сходится к преимуществу высокого уровня. Предельный доллар роста приходит от игроков, которых платформа удерживает меньше всего.
Пакет Mythic за 2500 долларов, выпущенный 10 июня, имеет маржу прибыли 6.4%. В API уже есть пакет Celestial за 5000 долларов (инвентарь равен нулю). С каждым повышением номинала валовой объем продолжает расти, одновременно снижая смешанную маржу прибыли к нижнему пределу высокого уровня.
Данные пользователей подтверждают, что рост — это усиление, а не расширение adoption. Количество новых пользователей за последние четыре квартала составило 3668, 7013, 3886, 5982 (Q2 по состоянию на 13 июня), оставаясь примерно на одном уровне, в то время как объем вырос более чем в три раза. В мае 2026 года появилось 2593 новых пользователя, но дневная активность выросла с примерно 280 человек в апреле до 420 в мае. Большинство новых пользователей уходят в течение нескольких дней.
Захват стоимости токена: сжигание 55.9 тыс. долларов + выкуп 887 тыс. долларов
С момента запуска было сожжено 294 203 токена CARDS, что составляет 0.015% от предложения, стоимостью около 55.9 тыс. долларов за 9.5 месяцев. В документации CC не указан механизм, запускающий сжигание, нисходящий тренд совпадает с обвалом рыночной активности. В мае 2026 года было сожжено 372 токена, в июне — 21 токен стоимостью 4 доллара.
13 июня Lukas Ruppert из Maelstrom опубликовал ончейн-доказательства, связывающие покупки токенов с кошельками, ассоциированными с операционной инфраструктурой CC. Ruppert проследил от известного операционного хаба CC (DFEst) через Kraken до DCA-бота и идентифицировал связанные кошельки с историей открытия пакетов. Он не полностью подтвердил контроль со стороны команды, но написал: "Если эти кошельки действительно контролируются командой, их значение выходит далеко за рамки самих покупок", контекстуальные доказательства сильны.
Ончейн-траектория показывает два события. 12 мая кошелек CARDS Aggregator через кастоди Fireblocks заплатил 500 тыс. долларов pre-seed инвестору GSR, получив 4 045 013 CARDS по цене примерно 0.124 доллара. Затем 10 и 11 июня вновь созданный кошелек, пополненный через Kraken, начал рыночные покупки CARDS через DCA-бота, два параллельных потока примерно по 625 долларов и 587 долларов каждые 2–6 минут. К 12 июня бот развернул 159 тыс. долларов, накопил 599 104 CARDS, оставшийся бюджет — 728 тыс. долларов.
Рассчитаем захват стоимости токена во всех формах: сжигание (55.9 тыс. долларов), расчет с GSR (500 тыс. долларов), полный бюджет DCA включая неразвернутые средства (887 тыс. долларов), итого 1.44 миллиона долларов, что составляет 3.4% от совокупной чистой выручки платформы в 43 миллиона долларов. При текущей годовой ставке Q2 около 73 миллионов долларов весь бюджет DCA эквивалентен 1.2% годовой чистой выручки.
Кошельки, идентифицированные Ruppert как операционный хаб CC, вывели 45.7 миллиона USDC, из них 8.5 миллиона с мая 2026 года. Независимо от того, контролируются ли эти кошельки командой, это непропорциональное соотношение заслуживает внимания: 1.44 миллиона долларов направлено на токен, 45.7 миллиона долларов выведено из токена. Выкуп может быть началом постоянного захвата стоимости, но при этом в программе нет ничего ончейн, автоматического или обязательного, она может прекратиться завтра.
При чистой марже прибыли 5.8% крупное увеличение выкупа токенов и операционных доходов кошельков является игрой с нулевой суммой. Ставка выкупа (85–93%) определяет стоимость каждого раунда для игрока, ее снижение приведет к оттоку объема, поэтому общая маржа прибыли определяется терпимостью игроков. В пределах этой маржи выкуп токенов и вывод операционных средств конкурируют за одни и те же деньги.
Даже по номинальной стоимости, при годовой ставке Q2 около 73 миллионов долларов, FDV около 535 миллионов долларов соответствует 7.3x чистой выручке, и это присуще казино со сжимающейся маржой прибыли, примерно 420 игроками в день, с высококонцентрированной доходной базой (выход одного кошелька может изменить дневной объем на двузначные проценты).
Рыночная капитализация в обращении около 110 миллионов долларов отражает флоат в 20.5%, 410 миллионов в обращении из общего предложения в 2 миллиарда. Оставшиеся 79.5% заблокированы по публичному графику до ноября 2027 года, следующее разблокирование 29 июня выпустит 28.84 миллиона токенов, распределенных по четырем аллокациям. Инсайдерские аллокации составляют 72% от предложения (Фонд 36.75%, команда 19.5%, Pre-Seed 8.2%, советники 4.37%, Seed 3.67%), сообщество 20%, Genesis Launch Pool 5%, Raydium LP 2.5%.
Заключение
CC создала продукт, который помещает физические карты в хранилище, и нашла product-market fit с несколькими высокоскоростными игроками. Наше мнение изменится, если рыночные роялти перейдут на реальные p2p-сделки, если доля eBay развернет шестиквартальную нисходящую тенденцию, или если программа выкупа превысит 3.4% от чистой выручки. В настоящее время ничего из этого не видно.
В настоящее время видно следующее: совокупный захват стоимости токена составил 1.44 миллиона долларов, или 3.4% от совокупной чистой выручки, что соответствует рыночной капитализации в 110 миллионов долларов (FDV 535 миллионов долларов); из той же инфраструктуры операционные кошельки вывели 45.7 миллиона долларов, одновременно осуществив выкуп на 887 тыс. долларов; канал коллекционеров сокращался каждый квартал с момента запуска; а также при флоате в 20.5%, инсайдерские аллокации составляют 72% от предложения, заблокированного до ноября 2027 года.
