На прошлой неделе биткоин вырос на 13%, за пять торговых дней вновь преодолев отметку в 70 000 долларов — впервые с июня. К началу этой недели цена находилась выше 78 000 долларов.
Крупнейший в мире корпоративный покупатель биткоинов, компания Strategy, за эту неделю не купила ни одной монеты.
Вместо этого она сделала следующее: продала 18,26 миллиона своих обыкновенных акций, привлекла около 2 миллиардов долларов и конвертировала эти деньги в доллары США. По состоянию на 23 августа общая долларовая ликвидность на счетах компании составила 66,9 миллиарда долларов.
Куда ушли эти 2 миллиарда долларов?
300 миллионов долларов попали в «USD Reserve» — это специальный пул, созданный компанией в июне, средства из которого могут быть использованы исключительно для выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по долгу. Для других целей требуется одобрение совета директоров. Сейчас в этом пуле находится 5,1 миллиарда долларов.
1,364 миллиарда долларов было направлено на выкуп 1,43 миллиона привилегированных акций STRC.
Оставшиеся деньги поступили в новый, только что созданный пул с прямым названием «USD Cash», в котором сейчас находится 1,59 миллиарда долларов. В отличие от предыдущего, этот пул имеет полностью открытое назначение — средства можно использовать для покупки биткоинов, выкупа обыкновенных или привилегированных акций, погашения конвертируемых облигаций, пополнения USD Reserve или на другие корпоративные нужды.
Компания объяснила это тем, что дополнительная гибкость позволит руководству быстрее реагировать на изменения рынка, «включая ценовые диспропорции в отношении биткоина или собственных ценных бумаг компании».
Тот же отчет показывает, что по состоянию на неделю 23 августа Strategy не покупала и не продавала биткоины, а ее портфель второй неделю подряд оставался на уровне 840 447 монет. Фактически, она не купила ни одной монеты с недели, начавшейся 22 июня.
Почему компания, покупающая биткоины, накапливает наличность?
Чтобы понять, насколько это нетипично, нужно вспомнить, сколько раз Майкл Сэйлор повторял в последние годы эту метафору: держать наличные — все равно что держать в руках тающий кусок льда. Весь нарратив Strategy строился на этой фразе — конвертировать каждый цент на балансе в биткоин как можно быстрее.
Теперь у нее есть два помеченных долларовых пула на общую сумму 66,9 миллиарда.
Причина — в линии себестоимости.
840 447 биткоинов, которыми владеет Strategy, обошлись компании в 63,36 миллиарда долларов, в среднем 75 385 долларов за монету (включая комиссии и сопутствующие расходы). Эта линия — ключ ко всему: 14 августа биткоин упал до 62 600 долларов, и нереализованный убыток компании по биткоинам в тот момент достиг 8,2 миллиарда долларов.
Только на прошлой неделе, когда цена вернулась к 78 тысячам, компания вновь оказалась выше своей себестоимости, получив нереализованную прибыль в 1,4 миллиарда долларов.
Проблема в том, что нереализованные убытки по балансу возвращать не нужно, а дивиденды и проценты платить вовремя необходимо.
Выпущенные Strategy привилегированные акции STRC предполагают ежегодные дивиденды в размере 12%, номинал — 100 долларов. Это можно понимать как высокодоходную корпоративную расписку — уверенность рынка в этой расписке напрямую отражается на ее цене.
Все лето STRC торговались ниже номинала; генеральный директор компании Фонг Ле в начале августа публично заявил о сохранении дивидендов на уровне 12% и отметил, что цель — удержать STRC в долгосрочной перспективе в диапазоне 99–100 долларов.
Чтобы поддержать эту цену, нужно выкупать акции обратно. Но когда биткоин глубоко скорректировался, а акции также не растут, откуда брать деньги?
Ответ содержится в новой структуре управления капиталом, принятой в июне, — она впервые разрешила Strategy продавать биткоины для выкупа привилегированных акций, торгующихся ниже номинала.
3 августа компания продала 1638 биткоинов, получив 104,73 миллиона долларов; к 5 августа выручка от продажи 5226 биткоинов составила 321 миллион долларов, что позволило выкупить STRC на 106 миллионов долларов. 17 августа она привлекла еще 334 миллиона долларов за счет размещения акций, также для выкупа привилегированных акций.
Этот раунд привлечения 2 миллиардов долларов через размещение акций — увеличенная версия того же набора действий. На данный момент план выкупа привилегированных акций на 1 миллиард долларов уже использовал около 483,4 миллиона, осталось 516,6 миллиона; другая программа выкупа обыкновенных акций на 1 миллиард долларов не использовала ни цента.
В чем проблема «махового колеса»?
Модель Strategy последних лет рынок называл «маховым колесом»: привлечение средств через выпуск новых акций → покупка биткоинов → рост биткоина → рост акций опережает рост биткоина → чем выше премия, тем больше денег можно привлечь за тот же объем акций → снова покупка биткоинов.
Топливом была премия — то, сколько рынок готов доплатить за каждый доллар биткоина в активах компании.
Сейчас этой премии нет. Акции MSTR за год упали примерно на 66%, и, как выразился Bloomberg, этот механизм привлечения финансирования «все еще поврежден, а премия к оценке значительно ниже уровней предыдущих циклов». Как только премия исчезает, выпуск акций превращается из «использования чужих денег для бесплатного увеличения плеча» в простое разводнение капитала.
Старший аналитик по исследованиям Nansen Николаи Сондергаард четко расписал эту арифметику: «Для акционеров MSTR этот компромисс — разводнение в обмен на гибкость. Недавнее размещение акций укрепило баланс, но не привело к немедленному увеличению экспозиции на биткоин в расчете на акцию».
Его оценка нового пула столь же трезва: «Новый пул USD Cash дает Strategy больше времени и опционов, но не снимает базовых обязательств».
Если перевести: дивиденды платить все равно нужно, проценты платить все равно нужно, конвертируемые облигации по истечении срока все равно нужно погашать. Деньги покупают время, а не избавление.
Итак, как понять действия на этой неделе?
В середине августа провайдер индексов MSCI инициировал консультации, предложив исключить «неоперационные компании» из своего глобального инвестиционного рыночного индекса. Определение проводится в два этапа, с учетом доли операционных активов и пяти финансовых показателей. Согласно этому предложению, под удар могут попасть Strategy, японская Metaplanet и владеющая ураном Yellow Cake.
Для компании с существенной долей пассивных инвестиций исключение из индекса означает поток ордеров на продажу без оглядки на цену. В день выхода новости MSTR упала на 4,3%.
Возражения Strategy были полны гнева: обязанность провайдера индексов — измерять рынок, а не решать, какими активами может владеть компания.
У этого раунда роста биткоина есть явный катализатор: Трамп призвал Конгресс принять закон, устанавливающий правила для цифровых активов, в то время как Министерство финансов США удвоило объем выкупа долгосрочных казначейских облигаций, что снизило доходность — когда доходность падает, рискованным активам живется легче.
Цена вернулась, нереализованные убытки превратились в прибыль, акции MSTR в начале торгов в понедельник подскочили на 3% до 122,79 доллара, STRC торговались на уровне 96,49 доллара — до целевого диапазона, о котором говорил Фонг Ле, оставалось чуть более трех долларов.
И в эту неделю компания сделала следующее: конвертировала 2 миллиарда долларов в доллары США и разместила их в двух пулах.
Тот самый кусок льда, который когда-то считался тающим, теперь стал для нее самым гибким активом.
