Банк Кореи 16 июля повысил базовую процентную ставку на 25 базисных пунктов до 2,75% и включил цены на жилье, рост объема семейных кредитов и риски для финансовой стабильности в число факторов, учитываемых при проведении денежно-кредитной политики.
Это стало первым повышением ставки с января 2023 года. Для инвесторов вопрос заключается не только в том, насколько высока задолженность домохозяйств Южной Кореи, но и в том, не заставит ли леверидж домохозяйств и цены на жилье центробанк вернуться на путь ужесточения.
Предварительные официальные данные по объему семейных кредитов за второй квартал будут опубликованы 19 августа. Поскольку остаток на конец первого квартала уже достиг 1993 трлн вон, а семейные займы продолжали расти в мае и июне, рынок уже начал готовиться к возможному результату: объем семейных кредитов Южной Кореи приближается к 2000 трлн вон или преодолеет эту отметку.
Объем семейных кредитов приближается к критической отметке
Точка зрения главы азиатского подразделения по инструментам с фиксированным доходом компании M&G Investments Лоу Гуань И стоит на противоположной стороне. По сообщениям СМИ, его позицию можно свести к следующему: ожидания рынка относительно дальнейшего повышения ставки Банком Кореи могут быть завышенными, поскольку улучшение корпоративных прибылей и налоговых поступлений благодаря циклу производства чипов для ИИ может, напротив, снизить потребность правительства в выпуске облигаций.
В этой статье рассматривается не вопрос о том, вступает ли Южная Корея в долговой кризис, а то, какая из трех сил — леверидж домохозяйств, инфляция или экспорт продукции для ИИ — будет определять процентные ставки и ценообразование активов в стране.
Рост семейных кредитов возвращает центробанк на путь "ястребов"
Остаток семейных кредитов можно понимать как сумму, которую домохозяйства взяли в долг у банков, страховых и прочих финансовых учреждений, включая ипотечные, потребительские кредиты и кредиты на покупку акций. Это бремя в виде накопленной суммы, а не ежемесячного прироста.
Чем больше накопленный объем, тем более заметным становится эффект увеличения процентной ставки на денежные потоки. Для семей с высоким уровнем левериджа повышение ставки на 25 базисных пунктов влияет не только на ежемесячные платежи, но и на решения о покупке жилья, потреблении и распределении активов с учетом риска.
Банк Кореи в своем июльском заявлении отметил рост цен на жилье в столичном регионе и расширение роста объема семейных кредитов. В июне ИПЦ вырос на 3,2% в годовом исчислении, предоставив центробанку повод для повышения ставки с точки зрения инфляции.
Более чувствительным является прирост кредитов. По данным, опубликованным Финансовой комиссией Кореи, в мае объем семейных кредитов во всей финансовой сфере увеличился на 9,3 трлн вон, а в июне — на 8,3 трлн вон. Данные Банка Кореи также показывают, что в июне объем семейных кредитов банков вырос на 7,6 трлн вон, а остаток ипотечных кредитов достиг 945 трлн вон.
Прирост кредитов по-прежнему остается высоким
Эти цифры объясняют ограничения, с которыми сталкивается центробанк. Пока жилищное кредитование продолжает расширяться, Банку Кореи трудно быстро перейти к смягчению политики, даже несмотря на улучшение ситуации с экспортом и корпоративными прибылями.
M&G делает ставку на то, что ожидания повышения ставок являются чрезмерно "ястребиными"
Обратная логика M&G не отрицает долгового давления, а обсуждает, не опережает ли ценообразование фундаментальные показатели.
Согласно этой логике, если инфляция приближается к локальному пику, необходимость в дальнейшем повышении ставки центробанком снизится. Если экспорт южнокорейских полупроводников продолжит выигрывать от спроса на продукцию для ИИ, улучшение прибылей таких компаний, как Samsung Electronics и SK Hynix, приведет к расширению налоговой базы.
После улучшения состояния государственных финансов потребность правительства в выпуске облигаций может снизиться. Для инвесторов в облигации сокращение давления со стороны предложения обычно благоприятно сказывается на ценах на облигации, а доходность государственных облигаций Южной Кореи также может снизиться.
Привлекательность этой логики заключается в том, что она выводит Южную Корею за рамки простого нарратива о высоком долге. Подъем в секторе чипов для ИИ влияет не только на фондовый рынок, но через налоговые и бюджетные каналы может также повлиять и на предложение облигаций.
Однако это все еще гипотеза, требующая проверки. Позиция Лоу Гуань И больше похожа на оптимистичный сценарий, и ее не следует напрямую приравнивать к консенсусу рынка. Превратится ли экспорт продукции для ИИ в улучшение состояния государственных финансов, будет зависеть от последующих налоговых поступлений и планов по выпуску облигаций.
Рынок недвижимости и маржинальная торговля увеличивают сложность проведения политики
Сложность текущего давления в Южной Корее заключается в том, что леверидж домохозяйств и восстановление цен на активы происходят одновременно. Рост ипотечных кредитов свидетельствует о том, что население по-прежнему использует заемные средства для участия на рынке недвижимости. Увеличение кредитов на покупку акций указывает на то, что рост фондового рынка также привлекает средства, взятые в долг.
Восстановление цен на жилье в столичном регионе заставит центробанк действовать более осторожно. Рост цен на жилье может в краткосрочной перспективе поддержать балансы домохозяйств, но также будет стимулировать дополнительный спрос на кредиты, создавая новое давление на политику.
Если цены на активы продолжат расти, домохозяйства смогут использовать бумажное богатство для смягчения давления со стороны процентных платежей, а кредитные риски банков также не будут быстро проявляться. Однако, если повышение ставок сдержит активность, а цены на жилье и акции одновременно ослабнут, давление по обслуживанию долга быстрее передастся на потребление и качество активов банков.
Это также переменная, за которой необходимо следить по вону и акциям южнокорейских банков. Чем более "ястребиной" будет политика центробанка, тем больше она может поддержать курс валюты в краткосрочной перспективе, но также увеличит давление на домохозяйства и активы банков. Чем раньше центробанк перейдет к смягчению, тем больше выиграют облигации, но вон может столкнуться с давлением из-за разницы в процентных ставках.
Чем сильнее экспорт полупроводников, тем больше поддержки получат экономический рост и налоговые поступления. Чем больше домохозяйства готовы увеличивать леверидж, тем труднее игнорировать риски для финансовой стабильности. В Южной Корее сейчас торгуют, исходя из противоборства этих двух сил.
Ценообразование процентных ставок испытывает натяжение с двух сторон
Быкам на рынке облигаций придется ждать охлаждения как предложения, так и кредитования
Предварительные данные по объему семейных кредитов за второй квартал, которые будут опубликованы 19 августа, в первую очередь проверят, преодолена ли отметка в 2000 трлн вон. Если остаток действительно превысит эту отметку, рынок расценит это как повод для центробанка продолжать акцентировать внимание на финансовой стабильности.
Важным моментом на следующем заседании по ставкам будет не только вопрос о том, будет ли повышение. Более важно то, как центробанк охарактеризует инфляцию, долг домохозяйств и цены на жилье. Если в заявлении по-прежнему будет делаться акцент на финансовой стабильности, ожидания дальнейшего повышения ставок вряд ли быстро исчезнут.
Темпы роста кредитования — более жесткая переменная. Пока высокими темпами продолжает расти ипотечное кредитование под залог жилья, критическая отметка по семейным кредитам будет продолжать ограничивать пространство для политики. Давление на центробанк по дальнейшему повышению ставок снизится только при замедлении роста новых кредитов.
Бычьей логике M&G на рынке облигаций, в свою очередь, потребуется подтверждение со стороны бюджетной сферы. Если подъем в секторе полупроводников для ИИ отразится только в ценах на акции и данных по экспорту, но не приведет к заметному сокращению предложения государственных облигаций, логика роста южнокорейских гособлигаций ослабнет.
Пример Южной Кореи ясно показывает: экспорт высокотехнологичной продукции может улучшить макроэкономический нарратив, но не может немедленно снять ограничения, связанные с левериджем домохозяйств. Инвесторам необходимо определить, не превышает ли рыночная оценка "ястребиного" пути Банка Кореи ту степень, которую смогут поддержать последующие данные.
