Серебро взлетает: рост на 25% за 10 дней — сейчас покупать или продавать?

Автор:Campbell

Компиляция: Deep Wave TechFlow

С момента нашего последнего анализа серебра прошло 10 дней.

Рыночная динамика 10-дневной давности кажется уже далекой четвертью прошлого. Однако за это короткое время рынок серебра пережил ряд важных событий:

• Китай объявил о введении с 1 января следующего года системы лицензирования на экспорт серебра.

• Цена на физическое серебро в Шанхае взлетела до 91 доллара, в то время как расчетная цена на COMEX (Нью-Йоркская товарная биржа) составила 77 долларов.

• Форвардная кривая в Лондоне по-прежнему находится в состоянии бэквордации (backwardation), хотя и не такой экстремальной, как в октябре, но все еще перевернута.

• CME (Чикагская товарная биржа) повысила требования к марже по серебру.

• После заслуженного «детокса» в цифровом мире я провел весь день, глядя на Bloomberg и Rose, пытаясь понять, повлияют ли эти изменения на нашу рыночную точку зрения.

Краткосрочный вывод: сейчас не лучшее время для новых покупок.

Я буду ждать предстоящей коррекции, чтобы продолжить наращивание позиций, и сохранять гибкость при работе с опционами.

Это именно та часть, о которой не пишут в книгах по трейдингу — когда ваша инвестиционная логика срабатывает, и даже слишком хорошо, вам нужно управлять не только капиталом, но и своей эмоциональной устойчивостью. В этот момент математические модели на бумаге превращаются не просто в распределение вероятностей, а в опцион колл с «реализованной прибылью».

Эта фаза вызывает беспокойство, потому что требуется больше работы: перепроверять расчеты, оценивать контринвестиционные нарративы, которые могут работать против вас.

Такова текущая ситуация.

Медвежьи предупреждения (или: потенциально «смертельные» факторы риска)

В течение следующих двух недель быкам серебра придется столкнуться с некоторыми нарративами и давлениями, которые в краткосрочной перспективе могут вызвать медвежьи настроения.

Пожалуйста, не удивляйтесь предстоящим «медвежьим свечам» — это вполне вероятно. Ключевой вопрос в том, решите ли вы покупать на минимумах. Мы перенесли часть «Дельты» (ценовой экспозур) в золото, перебалансировали портфель, и сейчас держим около 15% золота и 30-40% серебра, тогда как ранее это соотношение было ближе к 10:1.

Кроме того, мы купили некоторые апсайд баттерфляи (upside butterflies) и значительно нарастили позиции в опционах колл на доллар. Логика этих действий прояснится в дальнейшем.

В любом случае, вот основные факторы, которые в настоящее время могут создать медвежье давление:

1. Давление налоговых продаж

Вы уже хорошо заработали на этой сделке, возможно, даже настолько, что это беспокоит вашего бухгалтера. Для инвесторов, которые купили серебро через исполнение длинных опционов колл, может возникнуть сопротивление к продаже своих позиций до 31 декабря.

Особенно если эти позиции удерживались менее года, так как это повлечет не только налог на прирост капитала, но и потенциальную разницу в налоговом режиме для краткосрочных и долгосрочных операций.

Это означает бычье давление сейчас, но медвежье давление после 2 января.

1. Проблемы с долларом и процентными ставками

Последние данные по ВВП показали силу, что может привести к ослаблению ожиданий смягчения по кривой доходности 2-летних гособлигаций, вынуждая политиков выбирать между более сильным долларом и более высокими краткосрочными ставками. В любом случае, в краткосрочной перспективе это плохие новости для номинированных в долларах драгметаллов, таких как серебро и золото.

1. Повышение маржи

CME (Чикагская товарная биржа) объявила о повышении требований к марже по драгметаллам с 29 декабря.

Если вы используете leverage на фьючерсном рынке, это изменение может существенно на вас повлиять. Более высокие требования к марже = более высокие потребности в капитале = форс-мажорная ликвидация для недостаточно капитализированных инвесторов. Это похоже на ситуацию с обвалом рынка серебра в 2011 году, когда CME пять раз подряд за 8 дней повышала требования к марже, что привело к резкому падению leverage и остановило рост серебра.

Стоит ли беспокоиться сейчас? На самом деле, не так сильно. Причина в том, что требования к марже по серебру уже значительно выше, чем в 2011 году, поэтому недавнее повышение, хотя и оказывает влияние, относительно менее болезненно. Кроме того, большая часть спроса на серебро сейчас — это в основном физический спрос, что сильно отличается от ситуации 2011 года.

Оглядываясь на 2011 год, начальная маржа по серебру тогда составляла всего около 4% от номинальной стоимости, то есть для контроля над серебром на 100 долларов требовалось всего 4 доллара капитала — это leverage в 25 раз, что крайне рискованно. Затем CME за несколько недель повысила маржу до около 10%, leverage упал с 25x до 10x, и каскад форс-мажорных ликвидаций напрямую убил тот ралли серебра.

А сегодня? Сейчас маржа по серебру уже составляет около 17%, что эквивалентно leverage 6x, что даже строже, чем самые жесткие требования 2011 года.

Текущая рыночная среда уже вошла в фазу «пост-сквиза» маржи, так каковы же последствия дальнейшего повышения маржи? Ответ: это больше не вызовет панических продаж со стороны спекулянтов, потому что на рынке почти не осталось спекулятивного leverage для очистки. Вместо этого эти корректировки окажут большее влияние на хеджеров, таких как производители, пытающиеся зафиксировать цены, аффинажные заводы, управляющие рисками запасов, и коммерческие игроки, зависящие от фьючерсного рынка.

Если повысить маржу до 20%, вы не увидите каскад форс-мажорных ликвидаций, как в 2011 году. Реальный результат: снижение ликвидности, увеличение спредов, коммерческие игроки переходят на внебиржевой (OTC) рынок. Механизм рынка fundamentally изменился.

Поэтому те, кто предупреждает о повышении маржи, по сути, воюют в «прошлой войне» (если приведенный выше анализ верен). Хотя такие заявления могут помочь в построении «контрнарратива» в краткосрочной перспективе, их практическая значимость ограничена.

1. Появление разговоров о «перекупленности»

Когда вышеупомянутые факторы начнут проявляться, вы услышите, как «астрологи графиков» из финансового твиттера (FinTwit) твердят о «перекупленности». А технические продажи往往 провоцируют еще больше технических продаж, создавая негативную петлю.

Но вопрос в том, «перекупленность» по сравнению с чем?

Инвестиционная логика серебра вообще не заключается в «линиях» технических графиков или «гадании на чайных листьях». Ключевой драйвер серебра — это его фундаментальные показатели спроса и предложения: столкновение экономики солнечных панелей (неэластичный спрос, стоимость серебра составляет лишь около 10% цены панели) с жесткостью предложения серебра (75% серебра является побочным продуктом добычи других металлов). Именно это движет краткосрочной волатильностью цен.

Кроме того, серебро только что достигло исторического максимума. Знаете, что еще достигает исторических максимумов? Активы, которые продолжают расти.

1. Теория замещения медью

Это один из излюбленных аргументов противников: «Они будут использовать медь вместо серебра».

Что ж, в этом есть доля истины, но давайте посчитаем.

Реальность замещения медью (или: четыре года — это долгий срок)

Медвежий аргумент о замещении медью действительно существует, но проблема в том, что: это происходит медленно.

Вот реальные математические расчеты, а не умозрительные заключения:

Время — ключевое ограничение

Даже при неограниченных资金, преобразование все еще ограничено физическими条件:

• В мире около 300 заводов по производству солнечных элементов;

• Переоборудование каждого завода на медное покрытие занимает 1,5 года;

• Максимальная параллельная мощность преобразования — 60 заводов в год;

• Требуется как минимум 4 года для достижения 50% уровня замещения медью.

С учетом этих сроков окупаемости, период преобразования в 1,5 года является очевидным решением для распределения капитала. Другими словами, финансовые директора должны выстраиваться в очередь для одобрения таких проектов модернизации.

Но проблема в том, что даже в этом случае потребуется как минимум 4 года, чтобы завершить половину преобразований.

Заводы нужно переоборудовать один за другим, инженеров нужно переучивать, рецептуры медного покрытия need to be revalidated,供应链也需要重新调整. Все это требует времени.

Расчет эластичности спроса

Производители солнечных панелей фактически уже поглотили удар от роста цен на серебро в 3 раза. Мы можем посмотреть, как это повлияло на их прибыль:

• При цене серебра 28 долларов за унцию (средняя цена 2024 года), прибыль всей отрасли составила 31 миллиард долларов;

• Когда цена серебра выросла до 79 долларов за унцию (текущая цена), прибыль отрасли упала до 16 миллиардов долларов. Несмотря на то, что прибыль сократилась вдвое, они продолжают покупать.

Где точка безубыточности?

Разрушение спроса начнется, когда цена серебра достигнет 134 долларов за унцию. Эта цена на 70% выше текущей спотовой цены.

Важно отметить, что 134 доллара за унцию — это не ценовой ориентир, а точка начала разрушения спроса.

Порог срочности

По мере дальнейшего роста цен на серебро, экономика замещения медью действительно становится более привлекательной:

Когда цена серебра достигнет 125 долларов за унцию, срок окупаемости замещения медью сократится до менее года, и тогда каждое заседание совета директоров может вращаться вокруг темы замещения медью. Однако, даже если все компании примут решение завтра, до достижения 50% замещения медью потребуется 4 года. При этом цена в 125 долларов за унцию все еще на 50% выше текущей спотовой цены.

Деньги «кричат» «действуй быстро», а физическая реальность говорит «подожди».

Парадокс интенсивности

Интересно, что в то время как все говорят о «замещении медью», солнечная промышленность фактически переходит на технологии панелей, использующих больше серебра:

Средневзвешенное использование серебра:

• 2025 г.: около 13,5 мг/Вт

• 2030 г.: около 15,2 мг/Вт

Переход от PERC к TOPCon и затем к HJT (гетеропереходным) технологиям фактически увеличивает количество серебра на ватт солнечной панели, даже если медь частично замещает серебро в некоторых аспектах. Но важно отметить, что хотя эффективность использования серебра в каждой технологии со временем повышается, при отсутствии масштабных инвестиций в медь, отрасль в целом движется в направлении использования большего количества серебра на ватт, а не меньшего.

Медведи говорят о замещении медью, а отрасль фактически внедряет HJT.

Вывод по замещению медью

Время идет, но идет медленно.

Цена серебра растет быстрее, чем скорость переоборудования заводов. 4-летнее окно является защитным зонтиком для бычьей логики по серебру: у цены серебра есть 70% потенциала роста до触发рования разрушения спроса, и даже если замещение медью начнется сегодня, оно не сможет догнать рост серебра в краткосрочной перспективе.

Бычья логика по серебру (или: почему это ралли может «разорвать вас, но это приятно»)

Хорошо. С плохим разобрались. Теперь поговорим о том, почему я все еще настроен бычье.

1. Китай «вооружает» серебро

С 1 января Китай введет систему лицензирования на экспорт серебра. Это крайне важно, поскольку Китай является крупнейшим чистым экспортером аффинированного серебра в мире, ежегодно экспортируя около 121 миллиона унций серебра, почти entirely через Гонконг на global рынок.

И теперь этот экспортный поток будет требовать government разрешения.

Разворачивается игра со стратегическими ресурсами.

1. Премии на физическое серебро шокирующе высоки

Шанхай: 85 долларов/унция; Дубай: 91 доллар/унция; COMEX: 77 долларов/унция

Вы живете в мире, оцененном в долларах, но маржинальный покупатель — нет. Они платят премию в 10-14 долларов, и им все равно.

Когда цена на физическое серебро так сильно расходится с бумажной ценой, одна из сторон must быть неправа. И historically, ошибается обычно не физический рынок.

1. Лондонский рынок «кричит»

Лондонский внебиржевой рынок (OTC) является ядром торговли физическим серебром между bullion банками, аффинажными заводами и промышленными потребителями, и в настоящее время он находится в состоянии самой глубокой бэквордации (Backwardation) за десятилетия.

Что такое бэквордация?

Проще говоря, это когда рынок готов платить более высокую цену за физический metal сегодня, а не за承诺 поставки в будущем. Т.е. спотовая цена > форвардная цена. Это ненормально и обычно означает огромное рыночное давление.

• Год назад: спотовая цена 29 долларов, кривая цен постепенно росла до 42 долларов, нормальный контанго (Contango).

• Сейчас: спотовая цена 80 долларов, кривая цен反而 падает до 73 долларов, наблюдается инверсия (Inverted).

Между тем, бумажный рынок COMEX по-прежнему демонстрирует вялое контанго, притворяясь, что все в порядке.

Три рынка, три нарратива:

1. Волатильность переоценена

Подразумеваемая волатильность (Implied Volatility) атм (ATM) опционов выросла в годовом исчислении с 27% до 43%. Кривая подразумеваемой волатильности опционов колл更为 крутая — подразумеваемая волатильность опционов вне денег (OTM) достигает 50-70%. Это указывает на то, что опционный рынок закладывает цену на риск хвостового события значительного роста цен.

Мы постепенно наращивали позиции, покупая колл спреды (call spreads) вдоль кривой волатильности,具体策略为: покупали подразумеваемую волатильность атм опционов, одновременно хеджируя стоимость продажей коллов с более высокими страйками. Недавно мы даже применили стратегию покупки 6-месячных баттерфляев:

• Купить 1 опцион колл на SLV (iShares Silver Trust ETF) со страйком 70 долларов;

• Продать 2 опциона колл со страйком 90 долларов;

• Купить обратно 1 опцион колл со страйком 110 долларов.

Эта стратегия отражает нашу краткосрочную точку зрения, желание несколько уменьшить наш экспозур по Дельта (чувствительность к изменению цены) в случае значительного роста цен.

1. Спекулянты еще не переполнили рынок

В настоящее время чистые спекулятивные длинные позиции по золоту составляют 31% от общего открытого интереса (Open Interest), в то время как по серебру этот показатель составляет всего 19%. Это указывает на то, что, несмотря на рост цен на серебро, спекулятивные позиции не достигли экстремальных уровней, и остается пространство для дальнейшего роста.

1. Спрос со стороны ETF догоняет

Инвестиционный спрос растет вместе с ценами, что подтверждает наш предыдущий прогноз: серебро будет демонстрировать характеристики товара Веблена (Veblen Goods), то есть чем выше цена, тем выше спрос.

• Количество акций в обращении SLV ETF снова растет после многолетнего оттока средств. Цены растут, и спрос тоже растет.

• Это не типичное поведение товарного рынка, а отражение растущего спроса на серебро как денежный актив.

Тем временем, премия на серебро на китайском рынке сохраняется:

• Западные ETF снова开始 покупать серебро;

• А физический спрос на серебро на Востоке никогда не прекращался.

1. «Поглощение» серебра солнечной промышленностью

25 лет без роста спроса, без роста предложения, а затем пришла солнечная энергетика

За последние 25 лет спрос на рынке серебра практически не рос, предложение также не увеличивалось заметно. Но все изменилось с rise солнечной энергетики. Спрос на серебро со стороны фотопромышленности постепенно исчезал, а солнечная промышленность не только заполнила этот пробел, но и further спровоцировала взрывной рост спроса на серебро.

• Текущий спрос на серебро со стороны солнечной энергетики составляет 290 миллионов унций;

• К 2030 году ожидается, что эта цифра превысит 450 миллионов унций.

1. Искусственный интеллект → Энергия → Солнечная энергия → Серебро

Цепочка спроса от искусственного интеллекта к серебру уже сформирована:

• Сэм Олтман (CEO OpenAI) обходит компании, срочно ища поставки электроэнергии;

• Центры обработки данных, чтобы избежать задержек с подключением к сети, даже开始 устанавливать авиационные двигатели в качестве аварийного источника питания;

• Каждый запрос к ИИ потребляет электроэнергию, а маржинальный вклад в新增 предложение электроэнергии comes от солнечной энергетики;

• А развитие солнечной энергетики离不开 серебра.

Эта цепочка замкнулась.

Ключевые цены и сигналы для наблюдения

Риски, за которыми нужно следить

1. Налоговые продажи в январе: Инвесторы могут продавать в начале года по налоговым причинам, вызывая краткосрочную волатильность;

2. Укрепление доллара: Сильный доллар может оказать давление на номинированные в долларах цены серебра;

3. Повышение маржи: Хотя «kill switch» уже исчерпан,但仍需警惕 дальнейшего повышения маржи.

Сигналы, за которыми нужно следить

1. Углубление бэквордации, консолидация цены: Указывает на накопление на рынке;

2. Ослабление бэквордации, падение цены: Указывает на то, что сквиз ослабевает;

3. Сохранение премии на шанхайском рынке: Указывает на то, что это структурная проблема, а не рыночный шум.

Рамка для наблюдения:

Следите за кривой, а не за ценой.

Если давление на лондонском физическом рынке сохраняется, а бумажный рынок COMEX бездействует, арбитражное пространство будет продолжать расширяться, пока рынок не «разорвется»:

1. Либо предложение внезапно увеличится (цены взлетят, чтобы высвободить накопленное серебро);

2. Либо бумажные рыночные цены будут вынуждены перестроиться, чтобы отразить реальную ситуацию на физическом рынке.

Итоговое резюме

В краткосрочной перспективе медвежья логика действительно существует, и следующие факторы могут оказать давление на рынок:

• Налоговые продажи: Продажи в начале года по налоговым соображениям могут вызвать краткосрочную волатильность;

• Повышение маржи: Потенциальные корректировки маржи могут повлиять на рыночные настроения;

• Укрепление доллара： Укрепление доллара может оказать давление на номинированные в долларах цены серебра.

Однако долгосрочные структурные факторы, поддерживающие цену серебра, остаются сильными:

1. Бэквордация на лондонском рынке находится на экстремальных уровнях за десятилетия;

2. Премии на азиатских рынках достигают 10-14 долларов;

3. Китай введет ограничения на экспорт серебра через 5 дней;

4. Спрос со стороны солнечной энергетики крайне неэластичен к цене серебра, разрушение спроса начнется только при достижении 134 долларов за унцию;

5. Замещение медью займет не менее 4 лет для完成 50% преобразований;

6. 72% предложения серебра является побочным продуктом, его нельзя просто нарастить для удовлетворения спроса;

7. Спекулятивные позиции не перегружены, ETF продолжают поглощать физическое серебро;

8. Волатильность переоценена, рынок закладывает цену на риск хвостового события значительного роста цен.

Это самое интересное место на рынке, и самое пугающее.

Рекомендация: Скорректируйте позиции на основе приведенной выше информации, инвестируйте рационально. До скорой встречи!