Компиляция и редакция: TechFlow
Гость: Ноэль Эчесон
Ведущий: Стив Эрлих
Источник подкаста: Unchaind
Оригинальное название: Powell Is Out, Warsh Is In: What It Means for Crypto
Дата выхода: 22 мая
Редакторское введение
Бывший главный экономист МВФ Гита Гопинат в FT предложила концепцию «Bliss Trade» (ожидание крупных и продолжительных спасательных мер), которая заменяет «Taco Trade» в качестве фундаментальной логики рынка. Это структурное ожидание бюджетной поддержки, выходящее за рамки партий и политических систем, является реальным защитным барьером для оценки рискованных активов и ключевой причиной для сделок на обесценивание валюты.
Автор рассылки Crypto is Macro Now Ноэль Эчесон в подкасте представила три ключевых вывода. Во-первых, акции и облигации крайне расходятся: рынок облигаций оценивает глобальное ужесточение, а фондовый рынок движим спекуляциями вокруг ИИ, аналогично расхождению между взвешенным по капитализации и взвешенным поровну индексами S&P 500 перед пузырем доткомов в 1999 году. Во-вторых, в отношении Пауэлла нужно отдать должное его защите независимости ФРС, но нельзя забывать, что он руководил закрытием Silvergate в 2023 году и дебанкированием криптокомпаний. В-третьих, инфляция не упадет быстро. Даже если кризис в Ормузском проливе закончится завтра, передача энергетических цен и ожидания потребителей займут как минимум несколько месяцев. Кроме того, рост инфляции — это долгосрочный тренд, движимый деглобализацией, который начался раньше, чем тарифы Трампа.
Ключевые цитаты
Расхождение акций и облигаций, «Bliss Trade» и уязвимость системы
- «Доходности глобальных облигаций растут, это глобальное ужесточение, и для рынка это плохо. Но фондовый рынок всегда следует другому ритму, это не новость. Новым является масштаб этого расхождения — он ошеломляющий».
- «Рынок облигаций традиционно называют 'умными деньгами', потому что они смотрят только на макроэкономические данные, нарративы и тренды; фондовый рынок может быть увлечен различными спекулятивными циклами. Сейчас ситуация такова: акции следуют за спекуляциями, облигации — за макропоказателями. Два совершенно разных сюжета под разный ритм, но им и не обязательно совпадать».
- «Суть Bliss Trade — структурная, в отличие от Taco Trade, который ограничивался сроком Трампа. Она означает, что сегодня ни одно правительство, когда люди оказываются в беде — будь то крах рынка, банковский кризис или высокие цены на нефть — не выберет не тратить деньги на спасение. Это не имеет отношения к партиям и даже к тому, является ли режим демократическим. К югу от экватора мы видели это слишком много раз».
- «'Подстраховка' теперь стала частью системы, что, конечно, добавляет еще один слой уязвимости. Это также одна из причин, почему аппетит к риску все еще так высок в такой неопределенной среде».
- «Исторически вершины рынка часто спровоцированы одним сверхкрупным IPO».
- «Сейчас мой главный контр-индикатор — это то, что все аплодируют новым максимумам S&P 500, игнорируя растущую пропасть между S&P 500 и его равновзвешенным индексом. В последний раз он рос с такой скоростью в 1999 году. Все, что является верхне-тяжелым, по законам физики, в конечном итоге опрокинется».
Инфляция не скоро упадет
- «Я должна опровергнуть одно предположение: инфляция на самом деле не снижается так, как думают многие. С 2024 года базовый ИПЦ держится в диапазоне от 2,6% до 3%, никакого снижения нет».
- «Истинная причина роста инфляции — деглобализация, этот тренд начался даже раньше администрации Трампа, во время правления Байдена. Трамп просто ускоряет его, добавляет турбонаддув. Тарифы скачут туда-сюда, а кризис в Ормузском проливе подложил спичку снизу».
- «Даже если кризис в Ормузском проливе закончится завтра, для снижения энергетических цен потребуется время, а передача в индексы инфляции и ожидания займет еще больше времени. Так что история с этой волной инфляции, независимо от того, как развернется ситуация в Ормузе, в краткосрочной перспективе не закончится».
- «Целевая ставка в 3% на самом деле была бы разумной, многие чиновники ФРС в частном порядке так и считают. Но они не могут изменить цель, потому что значительная часть работы ФРС — управление доверием. Если изменить цель, это будет сигналом рынку 'мы не можем достичь первоначальной цели', и вся система доверия к ФРС пострадает».
За и против в период Пауэлла
- «Пауэлл выглядит как тот дедушка, с которым вы бы пошли выпить латте с зефиром, но мы не должны забывать, что он также стоял за дебанкированием криптокомпаний, был главной движущей силой закрытия Silvergate и событий марта 2023 года, и он полностью ошибся в инфляции».
- «Само слово 'независимость' заслуживает проверки. Когда пришла повестка Министерства юстиции США, он действительно дал отпор, и это стоит признать; но в закрытии банковских операций, связанных с криптовалютой, независимого мышления не было видно, это было политически обусловлено. Означает ли независимость, что за решения не нужно нести ответственность? Означает ли она, что можно игнорировать повестки?»
- «Он хочет сократить баланс, но рынок ему этого не позволит. Вот и все. Рынок облигаций здесь — хозяин. ФРС не может допустить беспорядка на рынке казначейских облигаций, потому что это повлияет на доллар, на стабильность цен. Так что он может загадывать желания, но они не сбудутся. Я тоже хотела бы быть профессиональной пианисткой, но этого не произойдет».
Цена макро-активизации биткойна и перспективы закона Clarity Act
- «Биткойн — это инструмент хеджирования от обесценивания валюты. Во время банковского кризиса 2023 года биткойн взлетел, и все говорили: 'потому что люди осознали, что банковская система коррумпирована и уязвима'. Я тогда говорила — нет, потому что люди ожидали, что центробанки включат печатный станок. Биткойн действительно реагирует на это».
- «То, что биткойн стал макро-активом, это хорошо, но есть цена: теперь он всего лишь один из многих макро-активов. Инвесторы, ищущие волатильности, выберут активы с более высокой волатильностью, и сейчас это не биткойн. В настоящее время есть бесконечное количество концепций ИИ для спекуляций, прогнозные рынки, есть чем играть».
- «Даже если Clarity Act будет принят в этом году, он не сильно повлияет на биткойн. Биткойну и так не хватает ясности регулирования. Выиграет ETH, а рост ETH часто тянет за собой биткойн, потому что они часто двигаются в одном направлении».
- «Меня беспокоят детали инновационного освобождения для токенизации. Если разрешить третьим сторонам выпускать токены, обернутые вокруг акций компаний, без ведома и согласия этих компаний, это будет чисто рынок спекуляций деривативами, а не рынок формирования капитала. Это противоречит самой цели существования рынка и также вредит репутации криптоиндустрии, которая и так страдает от клейма 'чистых спекуляций'».
Стив Эрлих: Всем привет, добро пожаловать в Bits and Bips, где мы исследуем пересечение макроэкономики и криптовалют. Я Стив Эрлих, руководитель исследований SharpLink и ведущий этого выпуска. Сегодня очень интересный выпуск. В макромире много событий: акции и облигации движутся в противоположных направлениях, крипторынок затянут в эту воронку. Завтра вступает в должность новый председатель ФРС, и есть еще много тем для обсуждения.
Позвольте представить нашего гостя. Ранее она работала в Genesis, была руководителем исследований CoinDesk, а сейчас является автором очень влиятельной рассылки Crypto is Macro Now, Ноэль Эчесон. Ноэль, добро пожаловать.
Ноэль Эчесон: Привет, Стив, рада снова пообщаться с тобой.
Стив Эрлих: Как твои дела?
Ноэль Эчесон: Я все еще прихожу в себя после почти 35-градусной жары в Филадельфии, и это всего лишь май.
Стив Эрлих: Понимаю, думаю, тебе придется привыкать к такой погоде. Как и многие друзья, которые смотрят сегодня, я тоже пытаюсь понять, что происходит на рынке. Как я сказал во вступлении, фондовый рынок все еще укрепляется.
Ноэль Эчесон: Да, но появились некоторые предупреждающие сигналы.
Стив Эрлих: Верно, Nvidia снова представила очень сильные отчеты, но реакция рынка была вялой. На рынке облигаций царит значительная паника, доходности 10-летних и 30-летних растут, это то направление, за которым ты всегда внимательно следила. Усугубляет ситуацию то, что мы получили первые данные по инфляции после начала войны в Иране. Никто не уверен, что будет дальше. Пауэлл уходит с поста председателя ФРС в четверг, хотя он останется в совете директоров и будет голосовать, по крайней мере в обозримом будущем. Крипторынок тоже вовлечен: биткойн недавно поднимался до диапазона 80 000–83 000 долларов, ETH достигал уровня около 2400, но сейчас все откатилось.
Так что давайте разберем все по порядку. Первый вопрос: как ты интерпретируешь панические настроения на рынке облигаций? Доходности растут, 10-летние, 30-летние, по-моему, это тревожные сигналы, но фондовый рынок в основном их игнорирует.
Расхождение акций и облигаций и нарратив 'умных денег' на рынке облигаций
Ноэль Эчесон: Ты прав, это действительно тревожные сигналы, и они носят глобальный характер. Глобальные доходности облигаций растут, это глобальное ужесточение, и для рынка это плохо. Но фондовый рынок всегда следует другому ритму, это не новость. Новым является масштаб этого расхождения.
Ты, наверное, помнишь, как раньше все восхищались портфелем 60/40, где теоретически акции и облигации движутся в противоположных направлениях. Сейчас мы действительно видим противоположное движение, но его масштабы поражают.
В настоящее время фондовый рынок движим некоторыми внутренними, временными факторами, в основном энтузиазмом вокруг ИИ, достаточно посмотреть на производительность чипмейкеров; а рынок облигаций смотрит на макроперспективы, на будущее. Рынок облигаций традиционно называют «умными деньгами», потому что они сосредоточены только на макроэкономических данных, нарративах и трендах; а фондовый рынок может быть увлечен различными спекулятивными циклами, и все чаще.
Так что сегодняшняя ситуация такова: акции следуют за спекуляциями, которые могут иметь какую-то основу, а могут и не иметь — мы можем поговорить об этом позже; облигации следуют за макропоказателями, которые сейчас выглядят не очень хорошо. Вот почему два совершенно разных сюжета под разный ритм, но им и не обязательно совпадать.
Стив Эрлих: Давай поговорим об этих макропоказателях. Данные по инфляции находятся в центре внимания всех, PPI (индекс цен производителей) также начинает расти. Что еще ты видишь? Как интерпретировать эти инфляционные сигналы? Я не хочу использовать слово «временный», но теоретически, если пролив вновь откроется, если будет какое-либо решение иранского вопроса, энергетические рынки, по крайней мере, должны вернуться к уровню до авиаудара 28 февраля, и ситуация должна успокоиться.
Ноэль Эчесон: Ситуация успокоится, по крайней мере, в отношении цен на нефть. Но это не означает, что инфляция сразу же упадет, и есть две причины. Во-первых, передача инфляции происходит медленно. Мы уже видели рост базовых индексов, которые отслеживает ФРС, но незначительный, потому что цены на нефть влияют на все, но для передачи требуется время.
Во-вторых, мы увидим усиление волатильности ожиданий. Это интересно, особенно в экономике США, где цены на бензин оказывают огромное влияние на инфляционные ожидания. Когда вы видите, как цифры на заправке ползут вверх, это ощущение, будто деньги выкачиваются из вашего банковского счета. Так что даже если цены на бензин не входят в базовую инфляцию, потребители уже чувствуют, что инфляция растет. Это влияет на их ожидания, затем на поведение и, в конечном итоге, на фактическую инфляцию.
Таким образом, даже если кризис в Ормузском проливе закончится завтра, для снижения энергетических цен потребуется довольно много времени, а передача в индексы инфляции и ожидания займет еще больше времени. Другими словами, история с инфляцией в краткосрочной перспективе не закончится, независимо от того, как развернется ситуация в Ормузе, потому что это не новость, инфляция фактически накапливалась еще до кризиса в Ормузском проливе.
Стив Эрлих: Можешь немного развить эту мысль? Я знаю, что ты в Испании, это европейская перспектива; я американец. С тех пор как инфляция отступила от пика после COVID, ФРС повышала ставки, чтобы сбить ее, хотя и не до целевых 2%, но она действительно снижалась. Что ты имеешь в виду под «давно накапливалась»?
Ноэль Эчесон: Я должна оспорить одно предположение: она не снижается так, как ты думаешь. Если посмотреть на график с начала 2024 года, базовый ИПЦ держится в диапазоне от 2,6% до 3%, никакого снижения нет.
На самом деле год или даже полтора назад многие говорили: «Ладно, история с инфляцией закончилась, процесс дезинфляции завершен, мы побудем здесь какое-то время, а потом снова пойдем вверх». Почему ожидали дальнейшего роста инфляции? Из-за тренда деглобализации, который начался даже раньше администрации Трампа, во время правления Байдена. Так что это долгосрочный тренд, Трамп просто ускоряет его, добавляет турбонаддув. Тарифы скачут туда-сюда, ситуация с возвратом тарифов пока не ясна, но цены уже выросли из-за тарифов; кризис в Ормузском проливе подложил спичку снизу. Но, если честно, если посмотреть на график, можно увидеть, что инфляция давно не снижается.
Стив Эрлих: Ты права. Я помню, что также были дискуссии о том, что, возможно, следует пересмотреть цель ФРС в 2%, перенастроить нейтральную ставку.
Ноэль Эчесон: 3% были бы разумной целью. Об этом говорят многие, и даже многие чиновники ФРС в частном порядке так думают, но они не могут изменить целевую ставку. Причина в том, что фундаментальная проблема ФРС — доверие. Значительная часть работы ФРС — управление доверием. Если внезапно заявить: «Мы не можем достичь 2%, поэтому мы меняем цель», это подорвет доверие рынка к способности ФРС достигать своих собственных целей.
Стив Эрлих: Понятно. Мы еще вернемся к ФРС и доверию примерно через десять минут.
От Taco Trade к структурному ожиданию подстраховки
Стив Эрлих: Я хочу задать тебе еще один вопрос о противостоянии «неудержимая сила vs неподвижный объект» — акции против облигаций. В своей рассылке на этой неделе ты указала на очень интересную статью-комментарий бывшего заместителя директора-распорядителя МВФ о так называемом «Bliss Trade», который может быть более устойчивой версией Taco Trade и принадлежит к той же семье, что и ожидание подстраховки от ФРС. Я несколько месяцев назад читал книгу о расцвете керри-трейда, в которой утверждалось, что рынок всегда будет иметь подстраховку, и эти ожидания были усилены во время COVID, потому что глобальным центробанкам пришлось открыть денежные краны для поддержки остановившейся экономики. Можешь объяснить этот Bliss Trade? Как ты думаешь, какая сторона первая не выдержит?
Ноэль Эчесон: Bliss Trade появился из интересного комментария в FT несколько недель назад, автор — Гита Гопинат, бывший главный экономист и заместитель директора-распорядителя МВФ, а сейчас профессор Гарварда. Нужно читать эту статью с точки зрения ее фона в МВФ, но она выдвинула очень интересный тезис: рыночные ожидания «подстраховки», «страховочной сетки» вышли за рамки Taco Trade. Taco Trade, конечно, является его частью, Трамп действительно предоставил рынку бесчисленное количество событий, заставляющих верить, что «он в конечном итоге отступит», но ее точка зрения заключается в том, что это явление шире.
Taco Trade временный, ограниченный сроком Трампа; но Bliss Trade — это аббревиатура от «big, large and lasting stimulus or support» (крупные, масштабные и продолжительные стимулы или поддержка), он структурный. Ее аргумент заключается в том, что сегодня ни одно правительство, когда люди оказываются в беде — будь то крах рынка, банковский кризис или высокие цены на нефть — не выберет не тратить деньги на спасение. Мы видели это в 2020 году, видели в 2022 году из-за цен на энергоносители, и сейчас это происходит в Европе из-за кризиса в Ормузском проливе. Правительства не теряют власть из-за того, что не тратят деньги на спасение людей.
Это не имеет отношения к партиям и даже к тому, является ли режим демократическим, мы слишком часто видели перевороты к югу от экватора. Но это очень важно для прогноза обесценивания валюты — откуда возьмутся деньги на стимулы? Всегда найдется способ, в их арсенале много инструментов.
В долгосрочной перспективе это действительно увеличивает моральный риск, добавляет пузырь на спекулятивную сторону рынка. Это также одна из причин, почему мы видим такой сильный аппетит к риску в столь неопределенной среде. Но это структурно, «подстраховка» теперь стала частью системы, что, конечно, также добавляет еще один слой уязвимости.
Стив Эрлих: Мне интересно, когда эта системная уязвимость проявится. Потому что любой, кто осмелится сыграть против «порочного круга судного дня», в конце концов будет атакован рынком, рынок всегда восстанавливается, обычно в форме K, V или какой-либо другой буквы.
Прежде чем мы перейдем к следующей теме, я хочу спросить тебя об акциях ИИ. Говорят, что OpenAI может подать заявку на IPO в конфиденциальном режиме уже завтра, а Anthropic, по слухам, выйдет на биржу позже в этом году. Эти компании должны привлечь сотни миллиардов долларов на строительство инфраструктуры, покупку чипов Nvidia. Я слышал, что Anthropic в этом квартале показала довольно впечатляющую операционную прибыль; но OpenAI по-прежнему сжигает много денег, используя долги для строительства будущего. Но именно этот сегмент является двигателем, толкающим фондовый рынок вверх. Что ты думаешь?
Ноэль Эчесон: Многие отчеты на рынке настаивают на том, что текущие коэффициенты P/E, форвардные P/E на самом деле разумны. Меня бесит то, что все предполагают, что прогнозы прибыли будут достигнуты или превышены. Исторически так часто и было, но мы не можем по умолчанию считать, что так будет всегда. Потому что на чем основаны эти прогнозы прибыли? Часто на ориентирах самих компаний, часто на простой экстраполяции спроса. Мы предполагаем, что будет огромный спрос на чипы и инфраструктуру ИИ, и это может не оправдаться.
Может, и оправдается, я не претендую на звание эксперта по ИИ. Но у технологических инноваций в истории есть свои циклы ажиотажа, ожидания опережают реальность, и в итоге происходит коррекция. Станет ли этот раз первым исключением в истории? Возможно, но ставить все на это исключение безрассудно. А рынок сейчас ставит все на это, это глубоко игнорируемая базовая уязвимость.
Ты упомянул, что отчет Nvidia был сильным, но акции упали, на самом деле за последние восемь кварталов так было после каждого отчета Nvidia. Каждый раз все говорят: «История с ИИ закончена». На самом деле нет, это классический эффект «sell the news» (продажи на новостях), ожидания подталкивают вверх перед отчетом, отчет оправдывается, и все выходят. Так что сейчас я не стал бы делать выводы из этой реакции, но ты прав, в какой-то момент произойдет перелом. Я хочу добавить еще один момент: исторически вершины рынка часто спровоцированы одним сверхкрупным IPO.
Стив Эрлих: Этот момент стоит отметить. Nvidia также интересный случай, я читал, что они 14 или 15 кварталов подряд превышают ожидания аналитиков. Но ожидания аналитиков теоретически должны иметь под собой реальную основу, а твиттерская машина хайпа может экстраполировать что угодно, и тогда это деньги трейдеров, следующих за трендом.
Мне кажется интересным, что сам Дженсен Хуан и Nvidia также подчеркивают озабоченность по поводу «инбридинга» между компаниями ИИ, запутанных связей между производителями чипов и клиентами. Они пытаются сказать, что около половины клиентов — не крупные облачные провайдеры, чтобы смягчить опасения по поводу высокой концентрации.
Ноэль Эчесон: Проблема высокой концентрации клиентов действительно существует, и эти клиенты сами сталкиваются с ростом затрат, ростом процентных ставок по долгам. Как мы можем быть уверены, что здоровье этих клиентов сможет и дальше поддерживать ожидания прибыли, которые облачные и чипмейкерские компании продают рынку? Ладно, признаю, я могу ошибаться, я ожидала коррекции рынка уже некоторое время, и по времени я все время ошибалась. Так что к этим словам нужно относиться с большой долей скепсиса.
Уход Пауэлла: заслуги, дебанкирование криптовалют и споры о независимости
Стив Эрлих: Срок Пауэлла на посту председателя ФРС почти охватывает весь период от зарождения до зрелости криптоиндустрии. А биткойн и криптовалюты изначально были задуманы как противодействие всему, что делает ФРС. Можешь рассказать, что означал его срок для этой отрасли?
Ноэль Эчесон: Культ личности вокруг Пауэлла легко увлечь. Он действительно похож на того дедушку, с которым вы бы пошли выпить латте с зефиром. Но мы не должны забывать, что он также стоял за дебанкированием криптокомпаний, был главной движущей силой закрытия Silvergate и серии событий в марте 2023 года (имеются в виду последовательные крахи Silvergate, SVB, Signature Bank). Он сделал много плохих вещей, которые нанесли ущерб репутации банковского регулирования в США. Он также полностью ошибся в инфляции.
Так что, хотя я признаю личную симпатию к нему — я смотрю пресс-конференции FOMC, он хорошо справляется с коммуникацией целей ФРС и внутренней работы, — но многие вещи были сделаны с его ведома и поддержки, что навредило криптоиндустрии и общей репутации банковского сектора США; другие вещи он просто не знал, и это тоже его вина. Это даже не считая самой надежности дела Министерства юстиции США. Он вообще не реагировал на повестки, не отвечал, что предполагает определенную высокомерность и нежелание сотрудничать. Даже если вы не согласны с предпосылками этих действий Белого дома, из соображений прецедента и процедуры нужно хотя бы делать вид. Так что в целом смешанная оценка. Ему действительно пришлось иметь дело со многими вещами, такими как кризис репо, пандемия и инфляция.
Стив Эрлих: Да, я и забыл, что во время кризиса репо 2019 года он тоже был председателем ФРС.
Ноэль Эчесон: Ему действительно пришлось многое решать. Но для меня симпатия не означает отсутствия ответственности.
Стив Эрлих: Я, наверное, так же смотрю. Я институционалист, слушатели моего шоу знают, что я раньше работал в правительстве США, в американской армии. У меня есть твердая вера в объективность и надпартийность ключевых государственных институтов. То, что Пауэлл настаивал на защите независимости ФРС, я считаю очень похвальным, он явно находился под огромным давлением. И я думаю, что это давление исходило не только от Белого дома, Конгресс в последние годы в некотором смысле отказался от ответственности за формирование фискальной политики, вынудив ФРС взять на себя эту роль. Кевин Уорш фактически хочет откатить это, он хочет сократить баланс ФРС, заставить ФРС вновь сосредоточиться на денежно-кредитной политике. Так что я понимаю. Однако, если в «некрологе» Пауэлла как председателя первой строкой будет «он защищал независимость», то второй строкой должно быть «он ошибся в инфляции». В 2021-2022 годах мы устали слышать слово «временный». Тогда действительно была определенная логика, COVID выглядел как разовое событие из хвостового распределения, теоретически после перезапуска рынка он должен был отступить. Но на самом деле этого не произошло, и, как ты сказала, деглобализация и другие факторы изменили цепочки поставок. Он ошибся, что привело к самой высокой за десятилетия инфляции, которую пришлось сбивать; это, в свою очередь, привело к банковскому кризису, о котором ты упомянула, когда некоторые банки оказались в ловушке из-за казначейских облигаций в этом цикле ставок, что привело к беспрецедентной спасательной операции. Эти две вещи трудно примирить.
Ноэль Эчесон: Даже сама его репутация «независимости» заслуживает проверки. Когда пришла повестка Министерства юстиции, он действительно дал отпор, и это был впечатляющий и необходимый момент, значительная часть его работы — передача информации и формирование доверия к институту, и здесь он справился хорошо. Но мы также должны помнить, что в закрытии банковских операций, связанных с криптовалютой, не было видно независимого мышления, это было политически обусловлено.
Мы также должны спросить себя: означает ли независимость отсутствие ответственности за все решения? Означает ли она возможность просто игнорировать повестки? Так что же на самом деле означает «независимость»? Есть ли пространство для обсуждения того, проявила ли эта ФРС такую независимость? И это открывает увлекательную тему: что мы на самом деле имеем в виду, когда говорим о «независимости центробанка»? Когда она становится недостатком, а не достоинством?
Стив Эрлих: Для меня он больше похож на Пола Волкера (председатель ФРС в конце 70-х — начале 80-х, известный повышением ставок для борьбы с инфляцией), чем на Артура Бёрнса (председатель ФРС в 70-х, которого обвиняли в уступках политическому давлению). Но, действительно, независимость можно определять по-разному.
Вступление Кевина Уорша в должность: сокращение баланса, перспективные ориентиры и ожидания снижения ставок
Стив Эрлих: Поговорим о его преемнике. Кевин Уорш также прошел свою собственную эволюцию между «голубями» и «ястребами». На слушаниях он четко заявил, что хочет, чтобы ФРС дистанцировалась от фискальной политики, его формулировка была примерно такой: «Фискальная политика больше похожа на выбор победителей и проигравших, денежно-кредитная политика более демократична, влияет на всю экономику», и это то место, где должен сидеть председатель ФРС. Он также хочет создать новые способы измерения инфляции, чтобы ФРС была более точной и проактивной. Пауэлл давал множество перспективных ориентиров, а Уорш не хочет этого делать. Какие у тебя ожидания от него?
Ноэль Эчесон: Он может говорить, что хочет меньший баланс, но рынок ему этого не позволит. Вот и все. Рынок облигаций здесь — хозяин, и это тесно связано со стабильностью цен. ФРС не может допустить беспорядка на рынке казначейских облигаций, потому что это повлияет на доллар, на стабильность цен. Так что это желание, я тоже хотела бы быть профессиональной пианисткой, но этого не произойдет.
Что касается перспективных ориентиров, я не удивлюсь, если пресс-конференций FOMC станет меньше, графиков «точечного прогноза» станет меньше. Будет большая дискуссия о том, хорошо это или плохо. Это связано с тем, что делает SEC, они также обсуждают сокращение частоты ежегодных раскрытий информации. Примет ли рынок состояние с меньшим количеством информации? Или это увеличит волатильность? Означает ли это, что аналитикам действительно придется работать головой, а не получать данные по расписанию? Я не знаю. Это очень большое изменение. Мы привыкли к определенному ритму, к получению данных по расписанию, и если это забрать, это либо дестабилизирует рынок до такой степени, что ему придется вернуть это обратно, либо станет здоровым изменением, снизит затраты, вновь введет оригинальное мышление? Я не знаю. Я не удивлюсь, если он попробует, но позволит ли ему рынок добиться успеха, я не уверена. Это, наверное, все, что он сможет сделать. Он точно не сможет изменить способ измерения инфляции, это не в его компетенции. Он может влиять на то, на что люди обращают внимание, но люди сами будут решать, что важно. И уж точно у него не будет возможности снижать ставки.
Стив Эрлих: По этому поводу вчера ФРС опубликовала протоколы заседания за апрель. Одно из открытий заключалось в том, что на заседании было больше голосов в пользу ужесточения, чем в итоговом голосовании (оставить ставки без изменения). Это как раз та среда, с которой он столкнется: инфляция выше, но президент хочет более низких ставок, верит, что производительность ИИ сдержит инфляцию. И тогда Уоршу еще нужно доказать свою «независимость от президента». Какие у тебя ожидания от будущих заседаний ФРС?
Ноэль Эчесон: Сейчас первое, на что нужно смотреть, это что скажет Трамп. Он публично заявил: «Уорш может делать то, что хочет, я полностью ему доверяю». Учитывая обстановку, в которую входит Уорш, такое заявление довольно поразительно. Мы знаем, что Уорш не может снизить ставки, во-первых, у него только один голос, и почти никто не проголосует с ним; во-вторых, Трамп не может так быстро критиковать его после того, как выбрал. Так что будет период перемирия.
Сейчас на рынке есть одна вещь, которую, как мне кажется, неправильно интерпретируют, — ожидания повышения ставок. Я долго говорила «не будет снижения», и меня радует формирование этого консенсуса; но теперь мы зашли в другую крайность — одно повышение в этом году. Я думаю, это тоже перебор. Он не может снизить, но и немногие найдут смелость проголосовать за повышение, пока нет ясности по поводу «временной или устойчивой» инфляции. Так что будет «ни повышения, ни снижения». Это устроит Трампа, может, не сделает его полностью счастливым, но он замолчит. Это даст ФРС передышку, даст Уоршу время наладить свои отношения, потому что в конечном итоге все зависит от степени доверия членов FOMC к председателю, последуют ли они его рекомендациям, а это повлияет на дальнейшую денежно-кредитную политику.
Стив Эрлих: Мне, наоборот, от этого спокойнее. До того, как в прошлом году появились голоса против, десятилетиями никто не голосовал против. Мне, наоборот, кажется, что голоса против — это хорошо, потому что в этой комнате столько людей, с разным бэкграундом, регулирующих разные регионы, экономически там должны быть разные мнения, нужно избегать группового мышления. Я бы с удовольствием посмотрел скетч о заседании FOMC в 52-м сезоне «Saturday Night Live», персонажи достаточно колоритны, их можно узнать.
Ноэль Эчесон: Отлично. А если взглянуть с другой стороны: что, если следующий голос против будет от самого председателя?
Стив Эрлих: Вот это было бы интересно. Не уверен, что в истории есть прецедент.
Ноэль Эчесон: Я тоже сомневаюсь, что он так поступит, его главная задача сейчас — завоевать доверие членов FOMC.
Стив Эрлих: Да, по крайней мере, на первом заседании нет. Но потом кто знает.
Цена макро-активизации биткойна
Стив Эрлих: Мы много говорили о макроэкономике. Давай поговорим о крипте. Биткойн и ETH снова оказались втянуты в ситуацию на прошлых выходных, в воскресенье появились слухи о возможном новом ударе по Ирану, во вторник Трамп сказал, что несколько стран Персидского залива попросили больше времени для переговоров, и дело отложили. Но крипта не восстановилась. Говорят, несколько китайских нефтяных танкеров прошли пролив, в сообщениях говорится, что они заплатили Ирану какую-то «плату». Неизвестно, станет ли это моделью в будущем. Но крипта снова застряла, является ли она рискованным активом с высокой бетой или же сделки на обесценивание валюты в мире с более высокой инфляцией вновь дадут преимущество биткойну и крипте? Или же он снова проиграет золоту? Как ты оцениваешь текущие результаты основных криптоактивов?
Ноэль Эчесон: Возможно, верно и то, и другое, честно говоря. Я не вижу никаких катализаторов, которые могли бы вывести его из текущего диапазона, по крайней мере, позитивных катализаторов. Негативные риски всегда существуют, обвал фондового рынка потянет вниз основные криптоактивы, даже если корреляция в краткосрочной перспективе ослабла, гравитация все равно сработает. Но действительно ли фондовый рынок рухнет? Это неизвестно.
Линия сделок на обесценивание всегда присутствует. Биткойн — это инструмент хеджирования от обесценивания валюты. Когда люди беспокоятся об обесценивании валюты, биткойн, как правило, показывает лучшие результаты. Во время банковского кризиса 2023 года биткойн взлетел, и все говорили: «потому что люди осознали, что банковская система коррумпирована и уязвима». Я тогда говорила — нет, потому что люди ожидали, что центробанки включат печатный станок. Биткойн действительно реагирует на это. Если на рынке произойдет реальное ухудшение, появятся сигналы о стимулирующих мерах (то, что мы ранее называли Bliss Trade), это может разбудить крипту от спячки.
Но при текущем аппетите к риску биткойн бездействует, потому что есть слишком много других вариантов. Бесчисленное количество концепций ИИ, прогнозные рынки, слишком много во что можно поиграть. Такова цена того, что биткойн стал макро-активом. Я слежу за этим уже давно. То, что биткойн стал макро-активом, это хорошо, он все больше занимает свое место в макропортфеле; но плата в том, что теперь он всего лишь один из многих макро-активов. Инвесторы, ищущие высокой волатильности, выберут активы с более высокой волатильностью, и сейчас это не биткойн. Так что, подводя итог: сейчас нет катализатора, который выведет его из диапазона, пока он сам не вырвется наружу и не возьмет верх импульс.
Стив Эрлих: Одним из возможных будущих катализаторов может быть Clarity Act (закон о структуре рынка). У нас сегодня нет возможности углубиться в эту тему, но она обсуждалась вдоль и поперек, можешь ли ты коротко сказать пару слов? Будь то сам закон или вероятность его подписания?
Ноэль Эчесон: Я надеюсь, что Clarity Act будет принят в этом году. Но уверенность не очень высока, возможно, это просто мои желания. Я не думаю, что он сильно повлияет на биткойн, биткойну и так не хватает ясности регулирования. Реальную выгоду получит ETH, а рост ETH часто тянет за собой биткойн. В целом, регулирующая ясность может сделать некоторых инвесторов более комфортно настроенными на распределение в биткойн, но самому биткойну сегодня не хватает ясности регулирования.
Стив Эрлих: Верно. Я написал несколько постов в Твиттере о том, что у биткойна и ETH уже в значительной степени есть ясность. SEC даже выпускала руководство, что многие действия по стейкингу не являются ценными бумагами, что полностью противоположно позиции SEC времен Гэри Генслера. Для DeFi это может стать разблокировкой, потому что это дает некоторым TradFi-компаниям большую определенность для участия; DAO не будут рассматриваться как обычное товарищество, иначе будут огромные риски ответственности; границы соответствия FinCEN и AML также станут более четкими. Все это возможные разблокировки благодаря Clarity. Но ты права, у биткойна, ETH, включая XRP, Solana, даже без официального законодательного заявления о том, что они являются товарами, достаточно традиционных судебных решений, не говоря уже о том, что SEC уже одобрила ETF в соответствии с разделом 33, что по сути является упаковкой товара в ETF.
Ноэль Эчесон: Действительно очень сложно, позволь задать тебе встречный вопрос: заложено ли уже в цены принятие Clarity Act? Другими словами, если он не будет принят, крипта сильно упадет? Или всем уже все равно?
Стив Эрлих: Сложно сказать, возможно, это зависит от конкретного актива. Я склонен считать, что не полностью заложено, потому что крипта уже несколько месяцев находится в упадке, и если действительно есть импульс для его продвижения в ближайшие недели, это должно произойти до начала лета, иначе, думаю, не произойдет. Даже если он будет принят, это не обязательно означает, что биткойн сразу же достигнет 140 000, а ETH автоматически 5000. Это займет больше времени. Но я также не думаю, что это полностью заложено в цены, потому что все понимают, что нужно преодолеть так много порогов за короткое время, например, версии Сената должны быть согласованы друг с другом, затем с версией Палаты представителей, нужно включить приемлемые для Белого дома этические положения, и, наконец, подписание. Говорят, цель — 4 июля, то есть осталось около шести недель, довольно напряженно.
Ноэль Эчесон: Дьявол в деталях. Принятие закона — это одно, последующее нормотворчество — другое. Но я все время думаю: что, если он не будет принят, это не будет концом света для крипты. SEC уже на борту, большинство финансовых регуляторов тоже, они могут продолжать нормотворчество до конца срока Трампа. Даже если в 2028 году антикриптовая партия придет в Белый дом, к тому времени крипта, вероятно, уже станет слишком большой, чтобы ее можно было демонтировать.
Стив Эрлих: Да. Крипта доказала, что является очень влиятельной лоббистской группой, группой интересов, и я считаю, что любой преемник, даже демократ, вряд ли будет таким же враждебным, как во времена Генслера, потому что такая позиция на самом деле не принесла много политических выгод.
Инновационное освобождение для токенизации, ключевые показатели и противоположные взгляды
Стив Эрлих: Последняя небольшая тема: что ты думаешь об инновационном освобождении для токенизации во взаимодействии между крипто- и традиционными рынками?
Ноэль Эчесон: И снова дьявол в деталях. Одна вещь, которая меня беспокоит, это слухи о том, что оно разрешит выпуск третьими сторонами. Другими словами, любой сможет выпустить токен, обернутый вокруг акций компании, с которой он не имеет никакого отношения, и, по слухам, даже без согласия компании, что, по-моему, безумие.
На мой взгляд, суть рынка — формирование капитала. Производные инструменты поддерживают формирование капитала, создавая более ликвидные рынки, давая инвесторам, вложившим деньги в акции, некую гарантию. Но если вы создаете рынок, предназначенный исключительно для спекуляций деривативами, например, токенизированных акций, это подрывает саму фундаментальную идею рынка. Это также невыгодно для крипты, потому что крипту слишком часто называют «подходящей только для спекуляций». Конечно, не мы с тобой так думаем, но такие голоса действительно звучат.
Так что это моя озабоченность. Но если детали в итоге окажутся не такими плохими, инновационное освобождение для токенизации на самом деле хорошая новость, оно поощряет некоторые эксперименты. Регуляторы будут осторожны, не позволят всем подряд входить и не допустят неограниченных масштабов. Но это побудит предпринимателей, участников рынка и новаторов экспериментировать с такой новой архитектурой рынка. Мы знаем, что в ближайшие пять-десять лет токенизация станет важной частью рынка. Если регуляторы дадут уверенность в том, что за попытки новых форм активов не будут наказаны задним числом, это большой шаг вперед.
Стив Эрлих: Последний вопрос, один из двух: какой один график/индикатор ты будешь отслеживать в ближайшие недели или месяцы? Или, какое одно противоположное мнение ты хочешь поделиться?
Ноэль Эчесон: Мне нравится, как ты задаешь вопросы, ты не уходишь от темы, ты выбираешь те истории, которыми пренебрегают. Из индикаторов я выберу «инфляцию». Если мы не сможем ее контролировать, впереди очень плохой сценарий. Инфляция будет двигать рынок облигаций, будет определять денежно-кредитную политику, окажет огромное влияние на фискальную политику на глобальном уровне. Так что от инфляции не спрятаться, можно, как говорит новый председатель, изменить алгоритм индекса, но это бесполезно, от инфляции не спрятаться.
В качестве противоположного мнения я выберу одну игнорируемую вещь. Все аплодируют новым максимумам S&P 500, игнорируя растущую пропасть между S&P 500 и его равновзвешенным индексом. Взвешенный по капитализации индекс, за которым мы все следим, постоянно обновляет максимумы; но равновзвешенный индекс — нет. Этот разрыв становится все больше. В последний раз он рос с такой скоростью в 1999 году.
Стив Эрлих: За чем последовал крах пузыря доткомов.
Ноэль Эчесон: Да. Все, что является верхне-тяжелым, по законам физики, в конечном итоге опрокинется.
Стив Эрлих: Полностью согласен. Ноэль, мы пригласим тебя еще раз в следующий раз. Спасибо всем за просмотр.
