Автор: @G_Gyeomm (Four Pillars)
Компиляция: AididiaoJP, Foresight News
Ключевые моменты
Золото — это актив стоимостью более 30 триллионов долларов, который не генерирует денежных потоков. Традиционно существуют только два способа получения дохода от золота: сдать его в аренду или продать его волатильность (колл-опционы). Стратегия продажи колл-опционов проверена временем, но доступна только институциональным инвесторам и управляющим активами, включая затраты на комиссии, кредитный риск эмитента, фиксированные страйк-цены и непрозрачность ценообразования.
Ончейн-золото опережает оффчейн по кастодиальным услугам и ликвидности, но отстаёт в плане доходности. Спрос на кредитование скуден, а AMM LP подвергается непостоянным потерям, которые размывают рост стоимости золота.
Enhanced — это инфраструктура для универсальных структурированных продуктов. В отношении доходности от волатильности она использует конкурентные аукционы RFQ между институциональными маркет-мейкерами для продажи колл-опционов, преобразуя собственную волатильность актива в постоянный премиальный доход.
Сейф PAXG для дохода от волатильности — первый продукт в серии Enhanced «Thesis Vaults». Эти стратегические сейфы создаются командой Enhanced для выражения чёткой доходности или результата с использованием опционов (в будущем также будут включены позиции по бинарным событиям). Для сейфа дохода от волатильности цель заключается в том, чтобы заставить активы, которые изначально не приносили дохода, начать приносить проценты.
Золото — это только начало. Та же самая технология будет распространена на токенизированные акции, товары и более широкий спектр RWA, знаменуя начало нового поколения ончейн-структурированных продуктов: упаковка чётких результатов в сейфы «в один клик».
Как исторически работало золото?
Золото всегда было самым громоздким, ленивым и неэффективным активом. Физически тяжёлым, неликвидным, с высокими затратами на хранение. Оно также не генерирует денежных потоков, как облигации или акции. В результате класс активов стоимостью более 30 триллионов долларов веками в основном служил хранилищем стоимости, а долгосрочное владение означает постоянное несение альтернативных издержек.
Два способа сделать золото продуктивным
Конечно, возможности всё же есть. Существует два честных пути получения дохода от золота: сдать его в аренду или продать его ценовую волатильность. Сначала появился рынок кредитования, а рынок продажи волатильности постепенно углубился позже.
Аренда: рынок кредитования золота
Как и Лондонский рынок золота, которому около 300 лет, аренда золота является одной из старейших практик в финансовой сфере. Сегодня центральные банки и крупные держатели сдают золото в аренду банкам драгоценных металлов, которые затем предоставляют это золото промышленным пользователям, таким как аффинажные заводы, производители ювелирных изделий и горнодобывающие компании, нуждающиеся в хеджировании.
Логика спроса на заём золота проста: брать в долг золото и возвращать золото, чтобы хеджировать ценовые риски сырья. Компании-пользователи берут в долг само золото, а не покупают его за наличные, и при погашении возвращают тот же вес золота плюс арендную плату. Поскольку обязательства выражены в весе золота, когда цена золота растёт, цена продукта также растёт, снижая давление на погашение; когда цена золота падает, компания может купить золото по более низкой цене для погашения.
Однако у этого пути есть естественный предел по доходности. Доход от аренды золота полностью зависит от спроса заёмщиков. Поскольку спрос на заём золота скуден и цикличен, арендная ставка редко превышает 1-2%, а в периоды нулевых процентных ставок в 2009-2011 годах она даже становилась отрицательной, и кредиторам приходилось платить, чтобы сдать золото в аренду.
Более того, как оценивается этот доход, трудно наблюдать извне рынка. Внешние лица могут лишь косвенно отслеживать его через ограниченные эталонные показатели, такие как GOFO. После того, как LBMA прекратила публикацию GOFO, публичное окно для отслеживания форвардных цен и арендных ставок на золото практически исчезло. В конечном итоге рынок аренды золота по-прежнему ограничен двумя узкими местами: скудным спросом со стороны заёмщиков и непрозрачным ценообразованием.
Продажа волатильности: от форвардных продаж до продажи колл-опционов
Поскольку само золото не генерирует денежных потоков, финансировать можно только его цену и волатильность. Второй подход заключается в продаже этой ценовой волатильности. Горнодобывающие компании продают будущие ожидаемые объёмы производства по фиксированной будущей цене, гарантируя доход даже в случае падения цены золота при поставке, ценой отказа от возможности продать дороже при росте цены золота.
Эта практика проверена временем, но проблема возникает, когда объём торгов превышает запасы или производственные мощности. Если производитель предварительно продаёт больше золота, чем может фактически поставить, при росте цены золота он напрямую несёт разницу между контрактной ценой и рыночной ценой.
В 1999 году Ashanti Goldfields создала крупные форвардные позиции, и когда в том же году Европейский центральный банк заключил соглашение об ограничении продаж золота, что вызвало резкий рост цен на золото, её хеджевая книга понесла убытки в размере более 500 миллионов долларов, она не смогла выполнить требования по маржинальному обеспечению и почти обанкротилась. В конечном итоге выжила и стала отраслевым стандартом стратегия продажи колл-опционов.
Продажа колл-опционов и её ограничения
Что такое продажа колл-опционов?
Продажа колл-опционов — это передача части потенциала роста уже принадлежащего вам актива в обмен на премию. Разница с непокрытой форвардной продажей проста: вы продаёте только то количество, которое у вас есть. Это не предварительная продажа золота, которого у вас нет, и не хеджирование объёмов, превышающих производственные мощности, а просто передача части ценового потолка уже принадлежащего вам золота рынку.
Пример: владелец золота передаёт право — если в течение двух недель цена золота вырастет более чем на 4% от текущего уровня, другая сторона имеет право купить его по этой цене — и получает цену этого права (премию) в виде денежных средств. Затем возможны два исхода:
Ниже 4%: через две недели цена золота не поднялась выше 4%, право истекает, и полученная премия полностью остаётся у вас.
Выше 4%: цена поднимается выше 4%, и вы обязаны передать золото по согласованной цене. Тем не менее, вы сохраняете премию и часть роста до 4%, отказываясь только от части, превышающей 4%.
В любом случае вы продаёте ценовой потолок в пределах вашего портфеля, поэтому даже если цена золота резко вырастет и вы откажетесь от сверхдоходного роста, убытки не выйдут за пределы портфеля и не превратятся в требования по маржинальному обеспечению. Если непокрытая форвардная продажа — это ставка без покрытия, то продажа колл-опционов больше похожа на сдачу в аренду ценового потолка собственного актива на некоторое время за плату.
Традиционные финансы упаковали эту более безопасную форму в продукты. GLDI, выпущенный на NASDAQ в 2013 году, был одним из ранних продуктов продажи колл-опционов на золото, структура которого заключалась в ежемесячной продаже колл-опционов на золотой ETF с выплатой премии в виде плавающего купона. В первый год годовая доходность колебалась от 9% до 26%. Спрос сохраняется до сих пор и даже усиливается. Золотой доходный ETF IAUI, выпущенный в 2025 году, собрал активы под управлением почти на 5 миллиардов долларов за год; только в 2025 году было выпущено более 60 новых доходных ETF на опционы.
Ограничения продажи колл-опционов
Спрос и исторические данные по продаже колл-опционов были полностью подтверждены. Сейфы, хранящие золото, институты, хранящие акции, и структурированные продукты управляющих активами, накладывающие опционные стратегии на клиентские портфели, — все они основаны на одном и том же принципе. Однако продажа колл-опционов не идеальна, потому что перед получением премиального дохода инвесторы должны сначала взять на себя значительные затраты и структурные ограничения:
Комиссия за управление: годовая комиссия GLDI составляет 0,65%, она вычитается до того, как премия доходит до инвесторов. В сочетании с затратами на доступ, такими как брокерский счёт, KYC, кастодиальные услуги, часы работы биржи, доход дополнительно размывается.
Кредитный риск эмитента: GLDI, строго говоря, не ETF, а необеспеченная долговая расписка (ETN), выпущенная швейцарской финансовой группой UBS. Инвесторы напрямую не владеют золотом, а владеют правом на получение дохода, которое обещает выплатить UBS. Даже если цена золота и опционная стратегия работают нормально, в случае проблем с кредитоспособностью эмитента сама долговая расписка может обесцениться.
Простота стратегии: продукты продажи колл-опционов регулярно продают колл-опционы по фиксированному графику. Это может приносить стабильный доход, но в периоды быстрого роста цен активов потенциал роста многократно отсекается. Более проблематично то, что в традиционных финансах большинство таких стратегий имеют месячный срок. Негибкие, они обычно сильно сокращают доход от роста. Самый представительный ETF по продаже колл-опционов на акции, PBP, за последние десять лет показал годовой доход 7,2%, в то время как S&P 500 за тот же период — 15,7%. Разрыв обусловлен установкой страйк-цен, близких к спотовой, и фиксацией срока на месячном уровне. Даже небольшой рост отсекает сверхдоход, и если происходит резкий рост, позицию трудно скорректировать в середине срока.
Непрозрачность ценообразования: условия, такие как страйк-цена и срок, устанавливаются управляющим, и инвесторам практически невозможно проверить, на каком рынке и по какой цене фактически продаётся опцион. Инвесторы видят конечное распределение, но им трудно понять, как премия формировалась в результате конкуренции или сколько утечек в процессе операций превратилось в затраты.
Короче говоря, путь получения дохода от волатильности золота действительно существует. Но этот путь открыт только для институтов и управляющих активами и связан с комиссиями, кредитным риском эмитента, фиксированными страйк-ценами и непрозрачностью ценообразования. Доход существует, но весь путь к нему проходит через посредников.
Поэтому финансы естественным образом развиваются в направлении устранения посредников. Именно в этот момент блокчейн предлагает убедительный план. Однако при проверке существующих источников дохода on-chain, по крайней мере, в плане доходности ончейн-золото отстаёт от оффчейн-золота.
Ончейн-золото отстаёт от оффчейн по доходности
Что обещали блокчейны и что есть на самом деле
Изначально блокчейн обещал многое: торговля активами без посреднических слоёв, каждая сделка может быть проверена в блокчейне, и, что самое важное, композируемость — комбинирование активов с другими финансовыми продуктами, как кубики LEGO. Это означало будущее без кредитного риска эмитента, непрозрачного ценообразования и затрат на дистрибуцию. Но это обещание было выполнено лишь наполовину.
Возьмём в качестве примера наиболее репрезентативный токенизированный актив — золото. Рынок ончейн-золота превысил 50 миллиардов долларов, а объём торгов токенизированным золотом в споте в первом квартале 2026 года превысил 90 миллиардов долларов. Теперь любой, у кого есть кошелёк, может торговать золотом 24/7, покупать дробные доли за несколько долларов, не нуждаясь в брокерском счёте. Только с точки зрения кастодиальных услуг и ликвидности ончейн-золото явно предлагает лучшую альтернативу.
Но как только речь заходит о доходности, история меняется на противоположную. Владельцы оффчейн-золота могут получать двузначные купонные выплаты от продажи колл-опционов через такие продукты, как GLDI. В то же время у держателей такого же золота on-chain вариантов гораздо меньше. Рассмотрим два наиболее распространённых источника дохода on-chain: кредитование и AMM LP.
Кредитование
Существует путь получения дохода от сдачи в аренду токенизированного золота, но реальные варианты очень ограничены. Посмотрим на рынок XAUt в Aave: объём предложения составляет около 40 миллионов долларов, но доступная для займа ликвидность XAUt равна 0, максимальный LTV также равен 0. Из-за соображений управления рисками он больше похож на состояние, разрешающее депозиты, но запрещающее займы и использование в качестве залога.
Причина, прежде всего, заключается в риске ликвидации. Глубина рынка токенизированного золота меньше, чем у ETH или USDC, обновления оракулов происходят реже, что затрудняет гарантированную обработку крупномасштабных ликвидаций без проскальзывания. Поэтому Aave решил рассматривать XAUt только как изолированное обеспечение и принимать его в ограниченной степени при консервативных параметрах.
Более фундаментально, спрос на заём самого золота скуден. ETH имеет доходность от стейкинга, спрос на кредитное плечо и множественные роли в качестве базового обеспечения в DeFi, что естественным образом создаёт спрос на кредитование. Золото же больше похоже на актив для хеджирования и хранения стоимости с годовой волатильностью около 10%. Почти никто не готов платить проценты, брать на себя риск ликвидации, чтобы занять его. В конечном итоге кредитование ещё не превратило токенизированное золото в продуктивный актив.
AMM LP
Другой способ — поместить токенизированное золото и USDT в пул для получения комиссии за транзакции. Пул XAUt/USDT в Uniswap показывает APR около 9%. Но эта цифра далека от реального дохода LP. Указанный APR — это просто годовая сумма недавних комиссий за транзакции до вычета непостоянных потерь.
LP разделяют средства на золото и USDT, обеспечивая двустороннюю ликвидность. AMM корректирует вес пула, продавая активы, цена которых выросла, и покупая активы, выросшие относительно меньше. Когда цена золота растёт, пул передаёт подорожавшее золото рынку, получая взамен USDT. В результате часть роста, который должен был бы получить простой держатель золота, в позиции LP размывается непостоянными потерями.
Поэтому доходность LP нельзя оценивать только по указанному APR. В 2025 году спотовое золото выросло более чем на 60%, LP в XAUt/USDT заработали около 9% комиссий, но держатели практически не смогли полностью зафиксировать рост цены. В конечном итоге, количество людей, подходящих для этого подхода, очень ограничено. Для тех, кто хочет хранить золото как средство сбережения, бремя непостоянных потерь и управление диапазоном неуместны. LP больше подходит для инвесторов, готовых обменять часть потенциала роста золота на доход от комиссий.
Переосмысление структурированных продуктов on-chain
Ни кредитование, ни AMM LP не стали ответом для токенизированного золота. Один страдает от скудного спроса заёмщиков, другой фактически размывает экспозицию, которую хотят защитить держатели золота. Если этот недостающий слой доходности сохранится, действительно ли токенизация улучшила оффчейн-активы?
Вывод реальных мировых активов в блокчейн не бесплатен. Выпуск, кастодиальные услуги, юридическая структура, управление резервами, контрактные риски — всё это сопряжено со значительными затратами. Если цена за эти затраты — лишь атомарные расчёты и торговля 24/7, трудно сказать, что выгода превышает затраты. Другими словами, доходность — не дополнительная функция токенизированных активов, а минимальное условие для того, чтобы переход в блокчейн стал улучшением, а не ухудшением. С другой стороны, это фактически переосмысление структурированных продуктов on-chain — перенос результатов, которые традиционные финансы упаковывают с помощью комиссий и посредников, в открытые, проверяемые сейфы.
Более того, отсутствие слоя доходности проявляется по-разному в разных классах активов. Для активов, уже имеющих денежные потоки, таких как государственные облигации или частный кредит, можно относительно легко перенести купонные выплаты в блокчейн. В отличие от них, для активов без нативных денежных потоков, таких как золото, товары, акции, изначально нет купонов для переноса, а существующие источники дохода — будь то кредитование, объём торгов или стейкинг — скудны или отсутствуют.
Поэтому активам on-chain нужен слой, отличный от существующих источников дохода. Однако этот слой не обязательно должен быть совершенно новым изобретением. Рассмотренная ранее продажа колл-опционов является одной из альтернатив. Как раз вовремя с выходом институционального капитала в блокчейн, важность инфраструктуры, способной реализовать эту проверенную в традиционных финансах стратегию on-chain, также возрастает. Enhanced как инфраструктура слоя доходности заслуживает внимания именно в этом аспекте.
Enhanced: слой структурированных продуктов, превращающий волатильность в чёткие результаты
Enhanced — это институциональная инфраструктура структурированной доходности для активов on-chain. Ранняя задача финансов on-chain заключалась в выпуске и перемещении активов, следующий шаг — переход к тому, как эти активы могут эффективно использоваться. Enhanced стремится заполнить этот недостающий слой доходности стратегиями на основе деривативов, упаковывая чёткие выплаты в сейфы «в один клик».
Ключевой механизм: движок аукциона RFQ
Ядро стратегий доходности — опционы. После внесения активов пользователем Enhanced создаёт позицию продажи опциона под залог этого актива и отправляет её на аукцион, где конкурируют институциональные маркет-мейкеры. Маркет-мейкер, предложивший наилучшие условия, покупает опцион, а премия возвращается пользователю. Это структура, превращающая собственную волатильность актива в постоянный доход.
Каждая опционная позиция в Enhanced начинается с аукциона RFQ (запрос котировок). Процесс следующий:
- Taker (сторона запроса): Taker (институт, держатель из белого списка или сейф) инициирует RFQ, определяя опцион, который он хочет продать против своего портфеля. Он указывает условия сделки, базовый актив, страйк-цену, дату истечения, количество, направление и обеспечение, оставляя цену пустой.
- Маркет-мейкер (сторона предложения): Маркет-мейкер делает предложение на этот запрос. Он подписывает предложение, прикрепляя премию, которую готов заплатить, к этим условиям, блокируя все условия подписью.
- Taker (сторона подтверждения): Taker сравнивает предложения нескольких маркет-мейкеров, выбирает одно и создаёт подтверждение с совпадающей подписью.
- Оператор (исполнительная сторона): Бэкенд-оператор передаёт подписи обеих сторон в шлюз блокчейна, шлюз проверяет подписи, открывает изолированный сейф маржинального обеспечения, выписывает и продаёт опцион, а затем направляет премию обратно.
Для обеспечения целостности аукциона Enhanced проектирует RFQ как разрешённый набор маркет-мейкеров. Только прошедшие идентификацию и проверку топовые институциональные маркет-мейкеры могут отправлять предложения. Каждый маркет-мейкер проходит процесс внесения с подписью и использует уникальный ключ подписи для отправки предложений. Таким образом, каждое предложение привязано к подписи и может быть использовано только один раз. На этой основе активный список маркет-мейкеров будет постепенно расширяться по мере того, как больше партнёров завершат процесс внесения и проверку рисков.
Таким образом, сам Enhanced больше похож на единый движок исполнения опционов, а не на единый продукт. Движок соединяет институциональных маркет-мейкеров и держателей активов on-chain через конкурентные аукционы RFQ, поверх которых наложены два интерфейса: ручной интерфейс RFQ для институтов и крупных держателей и автоматизированный интерфейс сейфов для обычных пользователей. Оба используют один и тот же движок, один и тот же аукцион, одни и те же расчёты.
Ручной интерфейс RFQ
Это интерфейс прямого подключения институтов и крупных держателей к движку. Они могут напрямую продавать колл-опционы против своего портфеля и при необходимости настраивать срок, страйк-цену, количество и направление, создавая индивидуальные структуры. После того как маркет-мейкер отправляет предложение, а сторона сделки выбирает и подписывает желаемое предложение, сделка исполняется в одной атомарной транзакции. Поскольку все условия заранее подписаны, оператор не может произвольно их изменять. Продажа пут-опционов и покупка опционов будут введены позже.
Этот ручной интерфейс RFQ предназначен для сторон, которым требуется самостоятельно управлять своим пространством активов. Сейфы фондов, опытные инвесторы, корпоративные крипто:сейфы публичных компаний, хранящие большие объёмы активов, — все они имеют потребность самостоятельно корректировать время и условия продажи. Для сейфов, таких как Metaplanet или Sharplink, с большим количеством активов на балансе, он становится каналом исполнения индивидуальных опционов для непосредственной монетизации портфеля.
Таким образом, каждый пункт сделки фиксируется подписями обеих сторон, а расчёты проверяются в блокчейне. Оператор не может изменить цену или количество в процессе, а активы держателя никогда не будут перемещены за пределы подписанных условий. Это структура, в которой институты напрямую взаимодействуют с рынком, не полагаясь на доверие к контрагенту или посреднику.
Интерфейс сейфа
Это интерфейс, через который сейф от имени вкладчиков вызывает тот же движок исполнения опционов. Сейф превращает чёткий результат в продукт «в один клик»: вкладчик выбирает стратегию, движок обрабатывает механику опционов на нижнем уровне.
Enhanced называет эти стратегические сейфы Thesis Vaults — тип сейфов, созданных для выражения одной чёткой выплаты или результата. Каждый сейф сжимает тезисы (например, получение дохода от волатильности или получение выплаты, если будущее событие разрешится определённым образом), которые обычно вручную строят опытные трейдеры, в один депозит. Первое поколение основано на опционах, позиции по бинарным событиям последуют позже.
Для сейфа PAXG дохода от волатильности он затем продаёт колл-опционы по фиксированному графику через аукционы RFQ и распределяет полученные премии среди вкладчиков в каждую эпоху.
Каждый сейф создаётся с фиксированными параметрами, включая базовый актив, актив обеспечения, актив для расчёта страйка, длину эпохи, лимит депозита, минимальный депозит и целевые условия страйка. Поскольку идентификатор сейфа определяется хэшем этого набора параметров, после создания сейфа условия не могут быть произвольно изменены в процессе. Токенизированное золото становится первым активом, к которому применяется этот механизм сейфов.
Сейф PAXG для дохода от волатильности: как волатильность золота превращается в доход
Сейф PAXG для дохода от волатильности — первый продукт Enhanced Thesis Vaults. Конечно, золото — лишь первый применяемый актив; более крупный рынок, на который нацелен Enhanced, — это весь слой структурированной доходности активов on-chain.
Тем не менее, начало с золота имеет веские причины. Во-первых, недавняя подразумеваемая волатильность золота особенно подходит для дохода от продажи колл-опционов:
Сильный рост в 2024-2026 годах поднял подразумеваемую волатильность золота (GVZ) с уровня чуть выше 20 до уровня чуть выше 30.
Поскольку золото является активом для хеджирования инфляции, его долгосрочное поведение относительно умеренное. Комбинация высокой премии и контролируемого ценового поведения — именно та среда, где доход от продажи колл-опционов наиболее эффективен.
Другая причина заключается в том, что это актив с наибольшим дефицитом доходности on-chain. Согласно DeFiLlama, около 96% PAXG и XAUT находятся в бездействии. Это означает, что большая часть ончейн-золота пассивно удерживается и не входит ни в какие специализированные стратегии доходности.
Сейф продаёт европейские колл-опционы под залог внесённого PAXG. Страйк-цена обычно устанавливается вне денег (OTM), на 3-7% выше спотовой цены, срок — две недели. Однако страйк-цена и размер опциона не фиксированы, каждый цикл они динамически корректируются в диапазоне OTM, отражая рыночные сигналы и ценовое поведение.
Цель — динамически корректировать диапазон OTM, чтобы по возможности сохранить экспозицию к золоту и при этом получать достаточную премию. Именно в этом заключается его отличие от продуктов традиционных финансов, которые следуют фиксированным ежемесячным правилам страйка.
Более конкретно, эта оптимизация доходности будет меняться в зависимости от рыночных условий. Когда подразумеваемая волатильность золота (GVZ) повышается, сама премия становится больше, и страйк-цену можно отодвинуть дальше (более высокая OTM страйк-цена), сохраняя больше потенциала роста, при этом всё ещё захватывая достаточную премию.
И наоборот, при низкой волатильности и стабильных ценах премия становится тоньше, и страйк-цена будет приближаться к спотовой, чтобы увеличить взимаемую премию. Другими словами, даже в течение одного и того же двухнедельного срока сейф будет перебалансировать соотношение между премией и потенциалом роста, чтобы соответствовать текущей волатильной среде.
После определения условий опцион напрямую отправляется на аукцион. Институциональные маркет-мейкеры конкурируют за этот опцион на аукционе, выигранная премия предварительно выплачивается вкладчикам. Пройдёмся по цифрам:
Депозит: предположим, когда спотовое золото стоит 4000 долларов, пользователь вносит 10 PAXG на сумму около 40 000 долларов.
Продажа опциона: каждые две недели сейф продаёт колл-опцион под залог этого PAXG. Если страйк-цена в этом цикле составляет 4160 долларов (на 4% выше спотовой цены), сейф передаёт маркет-мейкеру право — если в течение двух недель цена золота превысит 4160 долларов, другая сторона имеет право купить его по этой цене — и получает предварительную премию.
Неисполнение: через две недели цена золота не превышает 4160 долларов, колл-опцион истекает. Вкладчик сохраняет все 10 PAXG и забирает всю премию. Большинство циклов заканчиваются здесь.
Исполнение: если цена золота превышает 4160 долларов, например, достигает 4300 долларов, маркет-мейкер исполняет своё право. В этом случае вкладчик получает премию и часть роста до 4160 долларов, отказываясь только от части, превышающей 140 долларов. Поскольку рассчитывается только разница, вкладчик сохраняет большую часть своей позиции в золоте.
В результате, если выигранная премия за цикл составляет 0,4% от депозита, на основе 40 000 долларов это генерирует доход около 160 долларов. Этот цикл повторяется примерно 26 раз в год. Премия меняется вместе с подразумеваемой волатильностью золота и может быть больше на этапах, когда подразумеваемая волатильность поднимается до уровня около 30%. В периоды неопределённости из-за роста геополитических рисков GVZ даже превышала 40%. Согласно ожиданиям от фактической работы, доходность от премии примерно находится в диапазоне 4-14% годовых.
Режим сложного процента (по умолчанию): Премия автоматически конвертируется в PAXG и добавляется к основному капиталу следующего периода; если происходит исполнение, доход от расчёта используется для обратной покупки золота для восстановления позиции. Подходит для долгосрочных держателей, желающих сохранять золото на протяжении всего цикла.
Режим дохода (опционально): Премия накапливается в виде USDT на отдельном балансе и может быть выведена в любое время, даже в середине эпохи. Подходит для тех, кто хочет получать денежный поток от своего портфеля, не беспокоясь о времени выхода.
Комиссия протокола не взимается предварительно, а рассчитывается за эпоху. Сейф взимает комиссию протокола в размере 0,019% с вложенного капитала за каждую эпоху, что составляет около 0,5% годовых. Таким образом, пользователям не нужно платить заранее, а расчёт производится за каждую эпоху работы сейфа. Отдельной комиссии за вывод нет, эта ставка фиксируется при создании сейфа и может быть проверена в блокчейне.
Чем Enhanced отличается и что он принимает
Отличие от сейфов on-chain первого поколения
Сейфы Enhanced созданы путём обратного проектирования всех работающих в настоящее время ETF на продажу колл-опционов на золото в традиционных финансах. Их отличия можно перечислить: комиссии за управление сопоставимы или ниже, чем в традиционных финансах, отсутствуют промежуточные слои дистрибуции, глобальный доступ без KYC, работа 24/7, двухнедельный срок для более быстрого захвата распада теты, каждая сделка, комиссия и истечение прозрачно записываются в блокчейне.
В совокупности это знаменует более широкий переход: следующая волна структурированных продуктов on-chain больше не будет работать так, как традиционные финансовые упаковки или ранние криптосейфы. Они будут фокусироваться на чётких, определённых результатах, скрывая базовую сложность и работая с прозрачным исполнением.
Enhanced, конечно, не первый сейф, продающий волатильность on-chain. В 2021 году Ribbon Finance открыл эту модель с помощью Theta Vault, TVL которой в какой-то момент достиг 170 миллионов долларов. Сейфы первого поколения доказали, что спрос на структурированную доходность реален, но также оставили явные недостатки, для решения которых и был разработан Enhanced:
Ценообразование на основе аукциона: Сейфы первого поколения регулярно продавали опционы по фиксированному времени и правилам. Как только процесс становится предсказуемым, маркет-мейкеры могут снижать подразумеваемую волатильность перед аукционом, дешево покупая опционы. Предсказуемое одностороннее предложение приводит к сжатию премии. Enhanced позволяет нескольким маркет-мейкерам делать предложения по каждой сделке через конкурентные аукционы RFQ, превращая конкуренцию в премию для вкладчиков.
Выбор страйк-цены, согласованный с держателями: Сейфы первого поколения были слабы в бычьих рынках из-за фиксированных страйк-цен. При быстром росте цен потенциал роста отсекался, и держателям приходилось постоянно отказываться от части дохода. Enhanced использует более дальние OTM страйк-цены и двухнедельные сроки, корректируя страйк-цену и размер опциона каждый цикл в зависимости от рыночных условий. Цель — сохранить как можно больше экспозиции к золоту в рамках стратегии.
Активы с наибольшим дефицитом доходности: Сейфы первого поколения ограничивались BTC и ETH. Но у этих активов уже есть конкурирующие источники дохода, такие как стейкинг и кредитование, и поток продажи опционов также становится предсказуемым по мере роста сейфов. Enhanced же начинает с RWA с наибольшим дефицитом доходности. У золота нет ни стейкинга, ни глубокого рынка кредитования, поэтому опционная премия становится самым прямым источником дохода.
Продажа колл-опционов — не бесплатный обед
Продажа колл-опционов — не бесплатный обед. Она может приносить постоянную премию, но за это приходится платить принятием некоторых рисков.
Потолок роста: Если цена золота в течение цикла значительно превышает страйк-цену, вкладчик получает премию и часть роста до страйк-цены, но отказывается от части, превышающей её. Это неотъемлемая структурная стоимость всех стратегий продажи колл-опционов.
Отсутствие защиты основного капитала: Этот сейф — не продукт с защитой основного капитала. Если цена золота падает, долларовая стоимость внесённого актива также снижается. Кроме того, если цена золота значительно превышает страйк-цену и опцион исполняется, количество удерживаемых PAXG в конце цикла может уменьшиться. Даже если в этот момент долларовая стоимость может быть выше, чем в начале, само количество токенов изменится.
Зависимость от волатильности: Доходность привязана к подразумеваемой волатильности золота. Если сохраняется среда низкой волатильности, опционная премия сжимается, и преимущество в доходности сужается. Текущая среда с GVZ около 30% благоприятна, но нет гарантии, что такие условия сохранятся.
Контрагентские и контрактные риски: Контрагенты ограничены проверенными институциональными маркет-мейкерами, используются проверенные контракты (Opyn Gamma). Однако как ончейн-продукт по-прежнему существуют контрактные риски, риски оракулов и расчётные риски. Аудит и ограничения TVL являются механизмами снижения этих рисков, а не их устранения.
Эти характеристики показывают, для каких сценариев подходит этот сейф. Enhanced не утверждает, что стратегия продажи колл-опционов всегда будет превосходить простое удержание спотового золота. Это также далеко не продукт для тех, кто хочет просидеть весь бычий рынок до самого верха. Он фокусируется на превращении позиции в золоте, которая изначально приносила 0% дохода, в актив, который приносит постоянный доход, сохраняя при этом большую часть базовой экспозиции.
В конечном итоге, капиталу on-chain нужно управление активами
Наконец, на какой рынок в конечном итоге нацелен Enhanced? В криптопространстве нарратив о том, что «капитал переходит в блокчейн», часто обсуждается как единичное событие, но этот поток имеет чёткую последовательность, и балансовый объём — важная переменная для измерения этой последовательности — часто упускается из виду. То, что делает Enhanced, также глубоко связано с потоком капитала.
Сегодня большая часть активности on-chain сосредоточена на спекуляциях. Рынки прогнозов, перпетуальные контракты, мем-коины, TCG-платформы — всё это торговля. Когда единицы баланса on-chain ещё малы, это естественно. Если у вас есть 100 долларов, более сильным стимулом является вложить эти 100 долларов в сделки с высокой волатильностью и асимметричным потенциалом роста.
Но по мере роста среднего баланса пользователей люди перестают держать все свои активы только в стейблкоинах и не будут вкладывать всё в высокорискованные торговые сделки. Фокус смещается с вопроса «куда вложить деньги для получения асимметричной сверхдоходности» на вопрос «как управлять активами, которыми я владею», то есть переход к этапу управления активами. На этом этапе растёт спрос на удержание спотовых активов, таких как золото, акции, товары, и получение от них дохода при сохранении спотовой экспозиции.
Поэтому следующим этапом зрелости on-chain является не больше торговли, а инновационные структурированные продукты. Проблема в том, что этот слой сегодня практически отсутствует.
Enhanced стремится закрепиться в этом пустом рынке в качестве универсального слоя структурированных продуктов. Далее следует новое поколение ончейн-структурированных продуктов, ориентированных на чёткие результаты. Каждый из них — это Thesis Vault: сжатие институциональных стратегий, которые обычно доступны только опытным пользователям, в инструмент выражения собственного тезиса в один клик.
Первое применение — недавно запущенный сейф PAXG для дохода от волатильности. Ончейн-золото — это только начало, ожидается, что та же технология будет распространена на токенизированные акции, товары и более широкий спектр RWA. Волатильность золота, которую ранее можно было только терпеть, впервые начинает работать на держателя — этот этап и есть отправная точка.
