Автор: Castle Labs Research
Компиляция: Shenchao TechFlow
Введение от Shenchao: Ончейн-приложения зарабатывают огромные деньги, а сами блокчейны становятся всё беднее. Простая продажа блокчейн-пространства уже не может поддерживать рыночную оценку. В этой статье разбираются последние изменения в стратегии Arbitrum, Polygon, MegaETH и Sophon, чтобы помочь вам определить, какие блокчейны действительно возвращают ценность экосистемы в свои карманы.
Продажа блокчейн-пространства больше не является устойчивым бизнесом для блокчейнов.
Основной бизнес любого блокчейна — продажа «блокчейн-пространства». Но эту услугу легко скопировать, она не создаёт дифференциации. Почти каждый блокчейн предлагает одно и то же, и единственным оставшимся фактором дифференциации в обсуждениях является «ликвидность». Блокчейны со зрелой экосистемой и ликвидностью привлекают больше разработчиков, что, в свою очередь, увеличивает использование блокчейн-пространства. Это простая спираль работы блокчейн-бизнеса.
С развитием технологий в отрасли блокчейн-пространство становится дешевле; даже при увеличении числа разработчиков и объёмов использования его вклад в доходы блокчейна остаётся незначительным. В результате разрыв между доходами блокчейна и доходами приложений продолжает увеличиваться, что затрудняет поддержание собственной оценки блокчейна.
Мы подробно обсуждали эту тему в нашем последнем отчёте «Тезис о вертикализации: как эволюционируют модели доходов блокчейнов». В отчёте рассматривается, как вертикализированные блокчейны, такие как Hyperliquid, поддерживают доступ ко всей экосистеме, а также упоминаются другие блокчейны, такие как Arbitrum (Timeboost), MegaETH (механизм обратного выкупа USDm) и расширение источников доходов для блокчейнов CEX.
Эта статья является продолжением того отчёта, фокусируясь на последних достижениях в этой категории: всё больше блокчейнов сталкиваются с растущим разрывом между комиссиями на блокчейне и комиссиями приложений и пытаются интернализировать большую часть стоимости, создаваемой экосистемой.
Мы разделяем обсуждаемые блокчейны на две категории:
Расширение экосистемы: включая такие блокчейны, как Arbitrum и Polygon. Arbitrum Stack значительно вырос и сейчас используется такими блокчейнами, как Robinhood; Polygon становится платёжным блокчейном.
Расширение продуктов: включает такие блокчейны, как MegaETH и Sophon, которые сосредоточены на разработке приложений внутри себя.
Расширение экосистемы
Один из основных способов увеличения доходов блокчейном — расширение экосистемы.
Блокчейны, такие как Optimism, создали эту модель, расширяя экосистему через Superchain: они предоставляют OP Stack различным сетям уровня 2 (L2) и взимают 15% чистой прибыли на блокчейне или 2.5% доходов L2, в зависимости от того, что больше. Эта модель работает довольно хорошо и в настоящее время принята несколькими L2. Но после ухода Base из Superchain в феврале этого года доходы Optimism резко упали. Base ранее обеспечивал более 90% доходов Superchain, значительно превышая доходы самого Optimism.
Рисунок: источник: Hex (панель доходов Superchain)
За несколько недель до ухода Base держатели токенов OP также одобрили предложение: использовать 50% доходов Optimism Superchain для обратного выкупа OP. Но после потери большей части доходов в феврале эти выкупы больше не могут накапливать достаточную стоимость для токена.
Хотя в модели Optimism появились трещины, это не обязательно означает, что расширение экосистемы само по себе является плохим выбором. Superchain по-прежнему используется несколькими сетями и представляет собой растущий стек, который приняли такие блокчейны, как Celo, Ink, Unichain и другие.
Подобно Optimism, Arbitrum также создал свой собственный стек под названием Arbitrum Stack, что является прекрасным примером ставки на то, что стек блокчейна может принести значительную отдачу. В прошлом месяце Robinhood запустил свой собственный L2 с использованием Arbitrum Stack и уже принёс доход в размере около 4 миллионов долларов, из которых, согласно разделению 90/10, около 390 тысяч долларов получил Arbitrum.
Помимо Robinhood, блокчейн реальных активов Plume Network также использует Arbitrum Stack, но на данный момент Robinhood является крупнейшим вкладчиком в рост этого стека. В настоящее время общая заблокированная стоимость (TVL) этого стека превышает 800 миллионов долларов. Кроме того, развёртывание Robinhood расширило картину токенизированных акций в экосистеме Arbitrum: этот блокчейн ориентирован на токенизацию акций на блокчейне, его масштаб составляет 25 миллионов долларов. Всего через месяц после запуска TVL Robinhood Chain составляет половину от TVL Arbitrum, равного 16.3 миллиардам долларов.
Наряду с расширением экосистемы, Arbitrum также запустил Timeboost: пользователи могут платить более высокие комиссии для получения приоритетных транзакций. С момента запуска в апреле 2025 года Timeboost принёс в казну более 7.7 миллионов долларов.
Arbitrum использует полученные доходы. Казначейство Arbitrum DAO также имеет несколько развёртываний как на блокчейне, так и вне его, приносящих доходность. На развёрнутых 90 миллионах долларов оно уже принесло 4 миллиона долларов процентов. Многие DAO и казначейства могут перенять эту стратегию, поскольку большинство из них застряли в хранении нативных токенов, которые со временем падают в цене, влияя на устойчивость казначейства.
Несмотря на то, что команда Offchain Labs, стоящая за Arbitrum, в прошлом году объявила о плане обратного выкупа, мы всё ещё не видим связи между успехом Arbitrum Stack и токеном ARB. Стоимость ARB продолжает падать из-за постоянных эмиссий и разблокировок токенов.
Ещё одним блокчейном, сфокусированным на расширении экосистемы, является Polygon, цель которого — стать платёжным блокчейном для финтех и универсальных сценариев.
Такая позиция логична для Polygon, поскольку такие гиганты, как Stripe, в настоящее время используют его для маршрутизации платежей в стейблкоинах, Mastercard использует его для расчётов с торговцами и поддерживает свой продукт Agent Pay. Такие продукты, как Revolut, Paxos и Cash App, также используют инфраструктуру Polygon. Они предпочитают Polygon из-за его высокой пропускной способности и сверхнизких комиссий, которые делают стоимость взаимодействия очень низкой. Кроме того, Polygon продвигает корпоративный контроль, что упрощает его выбор для крупных финтех-компаний.
Polygon уже обработал около 2.9 триллиона долларов объёма транзакций со стейблкоинами, и его предложение стейблкоинов в настоящее время составляет 30 миллиардов долларов, увеличившись более чем на 80% с 2025 года.
Хотя использование платёжного блокчейна растёт, большая часть его доходов по-прежнему поступает от развёртывания Polymarket. Столкнувшись с такой концентрацией и потенциальными рисками единой точки отказа, Polygon активно продвигает расширение других источников дохода.
Рисунок: источник: Dune Analytics (hildobby Gas)
Как и в случае с Arbitrum, распределение Polygon не отражается в накоплении стоимости его токена. Из-за постоянных эмиссий токен показывает плохие результаты. Хотя блокчейн постоянно создаёт значительные доходы, часто входя в тройку лидеров по доходам блокчейна и выкупу токенов, это не может компенсировать постоянное давление продаж, с которым сталкивается токен.
Хотя расширение экосистемы — это хорошо, некоторые блокчейны решают проблему доходов более прямым образом, владея доступом, генерируемым на блокчейне, и напрямую создавая продукты на своей собственной инфраструктуре.
Именно эти продукты мы рассмотрим в следующем разделе.
Расширение продуктов
Блокчейны принимают относительно новый способ решения проблемы отсутствия связи между ростом комиссий приложений и комиссий блокчейна, а именно — вертикализацию, то есть создание собственных приложений.
Приложения накапливают огромные комиссии, но они не передаются на уровень блокчейна, и это проблема, с которой сталкивается большинство блокчейнов.
Взгляните на сравнение комиссий приложений и комиссий блокчейна на разных блокчейнах за последние 30 дней: блокчейны накапливают гораздо меньше стоимости, в то время как доходы их приложений продолжают расти.
Это ожидаемо, поскольку, как упоминалось в начале статьи, комиссии блокчейна со временем постоянно снижаются. Блокчейны изначально задумывались как поставщики инфраструктуры: здоровый блокчейн должен иметь высокие комиссии приложений и низкие комиссии блокчейна, чтобы быть эффективной цепью для развёртывания. Но в то же время, без дохода от комиссий блокчейну трудно поддерживать оценку, токеномику и устойчивое ведение бизнеса.
Вот почему новые блокчейны, такие как MegaETH и Sophon, и даже старые, такие как Sei, начинают переходить к тому, чтобы самим становиться создателями приложений, чтобы потенциально интернализировать эти доходы, а не позволять им утекать к сторонним приложениям.
MegaETH работает недолго и сталкивался с разрывом между комиссиями приложений и доступом на блокчейне. Для решения этой проблемы команда вновь сосредоточилась на создании собственных приложений на своём блокчейне, одновременно продолжая поддерживать OMEGA-приложения (т.е. приложения, которые можно построить только на MegaETH из-за его сверхнизкой задержки и высокой пропускной способности). Это значительный поворот от его первоначального пути горизонтального расширения экосистемы.
«Мы перенаправляем усилия, которые первоначально предназначались сторонним разработчикам, на собственные приложения первого уровня: потребительские приложения, созданные нами напрямую для аудитории, которой мы хотим служить». — Шуяо Конг, MegaETH
Ещё одно усилие команды MegaETH — владение стоимостью, генерируемой стейблкоинами на блокчейне. Они запустили USDm (MegaETH USD), стейблкоин под частной маркой, созданный в сотрудничестве с Ethena, с депонированием средств в фонд BlackRock BUIDL, что приносит доход, близкий к SOFR, для предложения стейблкоинов на блокчейне.
При текущем предложении в 18 миллионов долларов и ставке SOFR около 3.6% это может приносить 650 тысяч долларов ежегодно для обратного выкупа и сжигания токенов MegaETH. Однако этот источник дохода сильно зависит от успеха экосистемы, стейблкоин должен реально использоваться. В настоящее время из-за снижения использования на блокчейне предложение USDm упало более чем на 95% по сравнению с пиком в около 600 миллионов долларов в мае этого года.
Несмотря на активные усилия команды по увеличению доходов блокчейна, эти меры оказались не очень эффективными, и блокчейн сталкивается с трудностями как в адаптации, так и в цене токена. Помимо плохой коммуникации, ограниченной экосистемы и некоторых колебаний при запуске, одной из причин резкого падения использования MegaETH является отсутствие активных программ стимулирования, способных привлечь ликвидность. Его конкурент Monad делает это в полную силу и уже видит результаты, накопив только за прошлый месяц TVL в размере более 4 миллиардов долларов.
Ещё одним блокчейном, сосредоточенным на создании собственных приложений, является Sophon. Он прекратил работу своего блокчейна и превратился в активного разработчика на блокчейне Base. Это отличается от MegaETH, поскольку Sophon не нашёл никакого внедрения на своём собственном блокчейне и решил закрыть его и преобразоваться в разработчика. Первое приложение, которое они создают, — это криптокарта Pyre.
Как и в случае с другими блокчейнами, производительность его токена разочаровывает из-за низкого уровня внедрения блокчейна (сейчас закрыт), а также неудачи его нарратива о «развлекательных и потребительских приложениях», который не смог привлечь многих разработчиков в этой области.
Пространство криптоприложений огромно, с множеством возможностей для создания и большой аудиторией, поэтому такие трансформации блокчейнов оправданы. Недавние приложения, такие как FWA, Fomo, а также наиболее известные Pumpfun и Polymarket, являются лучшими примерами того, что может принести этот путь.
Заключение
Сотни блокчейнов предлагают практически одно и то же: блокчейн-пространство. Если за ними не следует ликвидность, их трудно отличить друг от друга.
Эта ликвидность как защитный ров работает для существующих блокчейнов, которые продолжают привлекать больше разработчиков и накапливать комиссии на блокчейне. Но для новых блокчейнов дилемма остаётся. Чтобы привлечь ликвидность, они должны предлагать стимулы. Как только стимулы уменьшаются, ликвидность может уйти, как в случае с MegaETH.
Хотя ликвидность является дифференцирующим фактором, её недостаточно для поддержания высоких мультипликаторов оценки, которыми обладают блокчейны сегодня, потому что они зарабатывают недостаточно комиссий.
Ситуация меняется. Блокчейны осознают это и активно продвигают себя за пределы простого блокчейна. Они либо расширяют экосистемные продукты, либо сами создают приложения, чтобы добавить стоимость своей собственной экосистеме. Таковы примеры Arbitrum, MegaETH и других.
Это можно рассматривать как более широкое возвращение к полезности.
Основная цель любой сети — иметь пользователей и уровень использования.
На протяжении многих лет блокчейны строили вокруг этого, получая выгоду от щедрых программ стимулирования и покупая лояльность участников. Фактически, блокчейны нуждаются в приложениях больше, чем наоборот.
Наконец, блокчейны работают над решением этой проблемы принципала-агента путём вертикальной интеграции и создания собственных приложений.
Блокчейны становятся больше, чем просто блокчейнами.
Сработает ли это?
Конкуренция уже началась.
