SEC только что предложила отменить Правило 611 Reg NMS — этот «правило защиты ордеров» определяет структуру фондового рынка США с 2005 года.
Это, конечно, история традиционных финансов, но это также и самое значительное на сегодняшний день ослабление регуляторных требований в отношении токенизированных акций.
Комиссия SEC проголосовала за предложение об отмене Правила 611 (правило защиты ордеров) и Правила 610(e) (ограничения по блокировке/пересечению рынков), а также связанных определений. Срок открытого обсуждения составляет 60 дней. Пока это только предложение, окончательная версия еще не утверждена — но направление политики уже очевидно.
Правило 611 требует, чтобы каждый торговый центр при исполнении сделки не предлагал цену хуже, чем защищенные котировки, отображаемые на других биржах. На практике каждая сделка с любой акцией NMS в момент исполнения должна учитывать и соблюдать национальные лучшие бид и оффер (NBBO).
Это одно из самых больших структурных препятствий для торговли токенизированными акциями США в современном DeFi. AMM (автоматизированные маркет-мейкеры) по своему механизму не могут соблюдать Правило 611 — они исполняют сделки по кривой связывания (bonding curve) с гранулярностью времени блока, имеют проскальзывание, а цена исполнения зависит от цены в пуле.
AMM не могут отправлять ордера для пересечения рынков (intermarket sweep orders), не могут с гарантией задержки подключаться к данным SIP, и не могут отменить своп из-за того, что на Nasdaq появилась лучшая котировка. Любой пул ликвидности для токенизированных акций NMS будет постоянно создавать «пересечения сделок» и может, таким образом, с правовой точки зрения являться нарушающим правила торговым центром.
Правило 610(e) работает аналогично. Цена в AMM постоянно смещается из-за движения средств и будет часто блокировать или пересекать отображаемый NBBO, что является именно тем, что всем торговым площадкам в настоящее время запрещено делать.
Итак, чем заменить Правило 611 после его отмены? Ответ — обязательство наилучшего исполнения (best execution). Это обязательство лежит на брокерском уровне (FINRA 5310), оно основано на принципах, а не является принудительным требованием для каждой сделки. Брокер, направляющий ордера в ончейн-пул ликвидности, может выполнять это обязательство посредством периодической проверки. Такая структура может вместить AMM — тогда как старая структура никогда бы этого не позволила.
Токенизированные акции NMS по-прежнему сталкиваются со многими другими проблемами, включая регистрацию биржи/ATS, клиринг и расчеты, а также множество правил, не предназначенных для DeFi или p2p-торговли. Мы надеемся, что многие из этих вопросов будут решены в рамках предстоящего «инновационного исключения» от SEC.
Но на макроуровне это демонстрация реализации SEC «дорожной карты для криптопроектов»: сначала устранить самые труднопреодолимые структурные препятствия на рынке путем отмены правил, а затем решить вопросы регистрации площадок (по крайней мере, временно) с помощью инновационного исключения. Эта последовательность в продвижении политики крайне важна.
Двадцатилетняя структура фондового рынка строилась вокруг одного правила, и теперь SEC хочет его отменить. Это важный шаг, расчищающий путь для следующего этапа инноваций в торговле акционерными ценными бумагами.
Есть также важный контекст, который стоит добавить. Нынешний председатель Аткинс, будучи комиссаром в начале 2000-х годов, голосовал против принятия Reg NMS, а предложенные вчера к отмене положения почти дословно совпадают с его возражениями того времени.
В июне 2005 года Аткинс и комиссар Синтия Глассман подписали совместное письменное особое мнение на 44 страницах в результате голосования по Reg NMS 3 против 2. Они утверждали, что Конгресс намеревался позволить конкуренции (а не регулированию) формировать национальную рыночную систему, и что Правило 611 фактически заменяет сам рынок субъективным суждением SEC о наилучшей рыночной структуре.
Их эмпирические аргументы были разрушительными. Собственное исследование SEC показало, что с точки зрения отображаемого объема «пересечения сделок» составляют всего порядка 1–2%. Расчетные потери составили 321 миллион долларов при ежегодном объеме торгов в 16,8 триллиона долларов за тот же период — они назвали это «незначительной погрешностью округления».
Они также предсказали, что Правило 611 не приведет ликвидность на открытый рынок, а, наоборот, будет стимулировать трейдеров скрывать крупные ордера в темных пулах, не выставляя их. А сегодняшняя реальность такова: вчерашнее предложение SEC цитирует данные собственных сотрудников, показывающие, что объем внебиржевых торгов достиг 51,9% для акций, котирующихся на Nasdaq, и 47% для акций, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже.
Даже внутри бирж медианная доля объема, исполняемого по скрытым ордерам, почти удвоилась, с 16% в 2015 году до более 30% в 2025 году. Накопленные SEC самими регуляторные данные теперь подтверждают ключевой прогноз из того особого мнения.
Итак, каково было их альтернативное предложение в 2005 году? Улучшить доступность котировок, повысить взаимосвязь и полагаться на обязательство брокеров по наилучшему исполнению, а не на принудительный государственный контроль над каждой сделкой. Именно эту структуру SEC предложила принять вчера. Текст предложения даже прямо цитирует то особое мнение 2005 года.
Предложение также четко указывает на связь с криптоиндустрией. В нем специально обсуждаются токенизированные ценные бумаги и «смарт-контракты, лежащие в основе автоматизированных маркет-мейкеров», и цитируется статья, в которой утверждается, что именно такие обязательные правила, как Правило 611, препятствовали развитию в фондовой торговле таких механизмов, как AMM, intent или атомарные расчеты.
Так что это не просто дерегулирование ради дерегулирования. Это председатель SEC, через 21 год реализующий собственные возражения того времени — и при этом данные сотрудников SEC теперь предоставляют доказательства в поддержку его аргументов 2005 года. Независимо от вашей позиции по этому предложению, его административное обоснование является солидным.
Это касается не только токенизированных ценных бумаг; нынешняя SEC считает, что изначальное обоснование для Правила 611 никогда не было достаточным, предсказала, что оно будет скорее препятствовать, чем способствовать развитию рынка, и имеет эмпирические данные.
Конечно, это также выгодно для токенизированных ценных бумаг — и, как я уже сказал, время также имеет решающее значение.
Наконец, важно отметить, что все это произошло не внезапно. Еще в июле 2025 года SEC объявила о проведении круглого стола по этой теме, четко заявив, что «Reg NMS и его Правило 611 не принесли пользы инвесторам или брокерам, а вместо этого создали рыночные искажения и были использованы всеми сторонами в играх...»
Затем SEC провела два публичных круглых стола (в сентябре в Вашингтоне, округ Колумбия, и в декабре в Техасском университете в Остине), собрала широкий спектр комментариев и только после этого выдвинула это предложение. Весь процесс не был поспешным решением, а был тщательно спланирован и должным образом анонсирован. Индустрия имела возможность высказаться на каждом этапе. И сейчас рынок все еще может продолжать вносить комментарии к этому предложению.
*Этот материал предназначен только для информационных целей и не является инвестиционной рекомендацией. Рынки сопряжены с рисками, инвестируйте осторожно.
