Автор:Catrina
Компиляция: Цзяхуань, ChainCatcher
Крипто-венчурные инвестиции находятся на переломном этапе. За последние три цикла выход через токены был основным драйвером сверхдоходов, но сейчас происходит серьезный сброс. Определение стоимости токенов переписывается в реальном времени, однако отраслевые стандартные оценочные框架 еще не появились.
Что же на самом деле произошло?
На этот раз структура крипторынка подверглась одновременному воздействию множества беспрецедентных сил, которые полностью перевернули:
1. Появление HYPE пробудило рынок токенов, доказав, что цена токена может иметь реальную доходную поддержку, причем более 97% его доходов в девять-десять цифр генерируется в ончейне.
Это развеяло очарование рынка по отношению к токенам управления, которые держались на нарративах и были пустыми по своей сути — вспомните те L1 и «токены управления», которые в основном существовали, чтобы обойти неясность законов о ценных бумагах (эта неясность делала прямое распределение доходов нецелесообразным). HYPE практически за одну ночь перезагрузил рыночные ожидания: сегодня доход подвергается гораздо более пристальному scrutiny и стал базовой ставкой для входа в игру.
2. Цепная реакция на другие токен-проекты
До 2025 года, если у вас был ончейн-доход, вас считали ценной бумагой; после HYPE, если вы спросите большинство хедж-фондов, они скажут, что если у вас нет ончейн-дохода, вы обнулитесь. Это поставило большинство проектов, особенно не-DeFi проекты, в затруднительное положение, заставив их спешно адаптироваться.
3. PUMP принес шокирующий шок предложения в систему.
Взрыв предложения, вызванный мемкоин-лихорадкой, фундаментально подорвал структуру рынка, отвлекая внимание и ликвидность. Только на Solana количество вновь созданных токенов резко возросло с примерно 2-4 тысяч в год до пиковых 4-5 тысяч *в день*. Это effectively разделило и без того не сильно выросший ликвидностный пирог примерно на двадцатую часть. В погоне за сверхдоходами внимание и капитал той же группы покупателей переключились на спекуляции мемкоинами, а не на удержание альткоинов.
4. Ускоренное отвлечение спекулятивного капитала розничных инвесторов.
Прогнозные рынки, перпетуальные контракты на акции (perps) и торговля leveraged ETF теперь напрямую конкурируют за тот же пул капитала, который раньше направлялся бы в альткоины. В то же время, созревание технологии токенизации сделало возможным leveraged trading голубых фишек — акций, которые, в отличие от большинства альткоинов, не несут риска обнуления, гораздо строже регулируются, более прозрачны и несут меньший риск информационного disadvantage.
Результатом стало резкое сжатие жизненного цикла токенов: время от пика до дна резко сократилось, готовность розничных инвесторов «держать» токены обрушилась, уступив место более быстрой ротации капитала.
Некоторые большие вопросы, которые каждый VC задает себе и коллегам
1. Мы андеррайтим акции, токены или их комбинацию?
Самая большая проблема здесь заключается в том, что у нас нет нового руководства по best practices в отношении накопления стоимости в токен-проектах — даже такие самые успешные проекты, как Aave, по-прежнему сталкиваются с спорами между DAO и акциями.
2. Каковы best practices для ончейн-накопления стоимости?
Наиболее распространен выкуп токенов, но это не значит, что это правильно. Мы давно выступаем против преобладающей тенденции выкупа токенов: она токсична и ставит основателей с реальными доходами в затруднительное положение.
Мотивация совершенно неверна: выкуп акций происходит после того, как компания завершила инвестиции в рост, в то время как выкуп в криптовалютах все чаще требуется к немедленному проведению под давлением восприятия розничными/публичными инвесторами (весьма изменчивой и иррациональной вещи).
Вы можете впустую сжечь 10 миллионов долларов, которые можно было бы реинвестировать, а на следующий день эта стоимость исчезнет из-за ликвидации какого-то случайного маркет-мейкера.
Публичные компании выкупают акции, когда они недооценены. Выкуп токенов front-run'ится на каждом шагу, поэтому часто исполняется на локальных максимумах.
Особенно если вы являетесь B2B-бизнесом, генерирующим офчейн-доход, это бесполезная трата усилий. На мой взгляд, когда ваш доход составляет менее 20 миллионов долларов, абсолютно нет никаких причин проводить выкуп仅仅 чтобы угодить розничным инвесторам, вместо реинвестирования средств в рост.
Мне очень нравится этот отчет от fourpillars, который показывает, что выкупы даже в десять цифр почти не помогают проектам установить долгосрочный ценовой floor.
Кроме того, чтобы удовлетворить розничных инвесторов и хедж-фонды, вы должны проводить выкуп постоянно и прозрачно, как это делает HYPE. Любое отклонение от этого наказывается, как, например, P/E ratio PUMP (на основе fully diluted valuation) составляет всего 6x, потому что публика им «не доверяет» — несмотря на то, что они фактически сожгли 1.4 миллиарда долларов дохода, которые могли бы поступить в казну.
Вот дополнительные материалы для чтения о «механизмах ончейн-накопления стоимости, которые работают без сжигания»
3. Исчезнет ли «крипто-премиум» полностью?
Это означает, что в будущем все проекты будут оцениваться на основе мультипликаторов, similar to публичным акциям (примерно от 2 до 30x выручки). Потратьте минутку, чтобы подумать, что это означает — если это произойдет, мы увидим, что цены большинства L1 блокчейнов упадут еще на 95%+ с текущего уровня, за исключением TRON, HYPE и других генерирующих доход DeFi-проектов. И это даже без учета вестинга токенов.
Лично я не думаю, что так и будет — HYPE задал极其 исключительные ожидания, сделав многих инвесторов нетерпеливыми к «доходу/привлечению пользователей с первого дня» у ранних стартапов. Для устойчивых инноваций, таких как платежные компании и DeFi-компании, да, это разумное ожидание.
Но прорывным инновациям нужно время, чтобы построить, выпустить, вырасти, и только затем迎来 экспоненциальный рост доходов.
В последние два цикла у нас было слишком много терпения и слепого оптимизма в отношении так называемых «прорывных технологий» — новые L1, эзотерические концепции Flashbots/MEV, привлекающие финансирование до 8-9 раунда, а теперь — перегиб в другую сторону, готовность поддерживать только DeFi-проекты.
Маятник качнется обратно. Хотя оценка DeFi-проектов на основе «количественных» fundamentals, безусловно, является чистым положительным моментом для成熟ности отрасли, для не-DeFi категорий также должны учитываться «качественные» fundamentals: культура, технологические инновации, прорывные концепции, безопасность, децентрализация, brand equity и отраслевая связанность. И эти качества не отражаются исключительно в TVL и ончейн-выкупах.
Что делать теперь?
Ожидания доходности от токен-проектов значительно сжались, в то время как акционерный бизнес не испытал аналогичного спада. Это расхождение особенно заметно среди ранних и growth-проектов.
Ранние инвесторы стали гораздо более чувствительны к цене при андеррайтинге проектов, которые могут выйти через токены. В то же время аппетит к акционерному бизнесу увеличился, особенно в условиях благоприятной среды для слияний и поглощений. Это полностью отличается от ситуации в 2022-2024 годах, когда выход через токены был предпочтительным путем к ликвидности, а underlying assumption заключалось в том, что премия к оценке токенов сохранится.
Поздние инвесторы, те, у кого самый сильный бренд и добавленная стоимость в рамках крипто-нативного контекста, все больше отдаляются от purely «крипто-нативных» сделок. Вместо этого они转而 поддерживают больше «Web2.5» компаний, андеррайтинг которых привязан к revenue traction.
Это заставляет их вторгаться на незнакомую территорию, напрямую конкурируя с такими фондами, как Ribbit, Founders Fund — у которых более глубокий бэкграунд в традиционном финтехе, более сильные синергии портфеля и лучшая видимость ранних сделок beyond crypto.
Сфера крипто-VC вступает в период проверки ценности. Право на выживание зависит от того, найдет ли VC свой PMF (product-market fit) среди основателей, где «продукт» представляет собой комбинацию капитала, brand affinity и добавленной стоимости.
Для самых качественных сделок VC должны продавать себя основателям, чтобы завоевать право на место в capitalization table, особенно учитывая, что в последние годы некоторые из самых успешных проектов почти не нуждались в институциональном капитале (например, Axiom) или вообще не нуждались (например, HYPE). Если капитал — это единственное, что может предложить VC, он почти наверняка будет вытеснен.
Те VC, которые имеют право остаться в игре, должны очень четко понимать, что они могут предложить с точки зрения brand affinity (это то, что изначально побуждает лучших основателей выходить на контакт) и добавленной стоимости (это в конечном итоге определяет их право выиграть сделку).
