Примечание редактора: На фоне того, как гиганты ИИ продолжают поднимать индексы американского фондового рынка, а концентрация рынка постоянно растёт, Рэй Далио в своей последней заметке вновь поднимает классический вопрос: когда революционная технология меняет мир, как инвесторам следует распределять активы?
Ключевое напоминание Далио заключается в том, что сам по себе технологический прогресс не означает, что акции связанных компаний столь же привлекательны. Крупные технологические циклы в истории часто проходили через фазы эйфории, перегрева, волатильности и очищения. Даже такие компании-долгожители, как Microsoft и Apple, переживали значительные падения в ходе циклов. Сегодня индустрия ИИ также сталкивается с множеством неопределённостей, включая чрезмерные инвестиции, усиление конкуренции, геополитику, налоговую политику, анти-ИИ настроения и угрозу подрыва со стороны технологий следующего поколения.
Важнейший вывод статьи — не в том, изменит ли ИИ мир, а в том, как инвесторам следует реагировать на «высококонцентрированную» структуру рынка. Далио считает, что когда горстка технологических компаний занимает всё большую долю в индексах, инвесторам нужно остерегаться того, не держат ли они бессознательно высококоррелированные, высокорисковые концентрированные позиции. По сравнению с дальнейшей погоней за несколькими лидерами, по-настоящему более устойчивым способом является построение диверсифицированного портфеля, состоящего из качественных, низкокоррелированных активов, с регулированием уровня волатильности в соответствии с собственной терпимостью к риску.
По его мнению, знание того, чего ты не знаешь, столь же важно, как и понимание того, что ты знаешь. Столкнувшись с текущей рыночной средой, движимой ИИ, с высокой оценкой и сконцентрированными рисками, инвесторам не следует превращать энтузиазм по поводу новых технологий в концентрированные вложения в акции нескольких компаний ИИ. Диверсификация — вот «святой Грааль» инвестиций, который, по мнению Далио, позволит пройти через этот технологический цикл.
Ниже представлен оригинальный текст:
Эта заметка обсуждает вопрос: как следует участвовать в инвестиционной игре в текущих условиях.
Представьте, что вы играете в такую игру, как бридж, покер, нарды или шахматы. Ваш ход, и рядом с вами компьютер, который может вместе с вами оценить ситуацию и предложить следующий шаг. Для меня инвестиционная игра выглядит именно так. Независимо от того, есть у вас компьютер для помощи или нет, я считаю, что вы должны:
Задаться вопросом, какой следующий шаг сделать, исходя из текущей ситуации на доске. То есть, действовать, основываясь на существующих характеристиках рынка и силах, которые на него влияют.
Я участвую в этой инвестиционной игре очень давно. На данном этапе моя цель — передать то, как я играл бы в эту игру; более того, я хочу создать платформу, на которой разные люди могли бы исследовать инвестиционную игру так, как они хотят, учиться, тестировать, как бы они поступили в прошлом, и действительно хорошо в ней разбираться. Я верю, что существуют правильные и неправильные способы разыгрывать карты, которые вам сдали. Поэтому, когда вы сталкиваетесь с комбинацией факторов XYZ, вы должны спросить себя: «Как мне делать ставки в такой ситуации?» — и быть способным дать хороший ответ.
Сейчас я хочу поделиться с вами тем, как я вижу текущие рыночные характеристики, что, по моему мнению, следует делать и что я на самом деле делаю.
Как реагировать на текущий набор условий
Каковы самые важные факторы окружающей среды в данный момент? Как следует делать ставки при этих факторах?
На мой взгляд, и, возможно, в глазах большинства, текущая рыночная среда, в которой мы находимся, такова: в отрасли, движимой новой значительной технологией, в основном ИИ, лишь несколько компаний определяют динамику рынка. Эти компании составляют высокий процент от общей рыночной капитализации и оказывают огромное влияние на рынок и экономику. У всех подобных периодов есть общая черта: большое волнение, неопределённость и волатильность сосредоточены в новой технологической отрасли и через неё передаются на глобальные фондовые рынки. Поэтому волатильность и неопределённость вокруг этой отрасли крайне важны.
Помимо этого, существуют неопределённости, связанные с другими важными движущими силами. Я называю эти силы «Пятью великими силами»: 1) что происходит с долгом и деньгами; 2) что происходит с политическими и социальными вопросами, которые могут оказать значительное влияние на налоги и другие политически обусловленные рыночные факторы; 3) влияние геополитических факторов на рынки, например, войн; 4) что происходит с природными силами; 5) что происходит с новыми технологиями. Я ввожу эти условия в свою инвестиционную систему, чтобы она подумала, как делать ставки в такой среде, и одновременно сам размышляю, на что делать ставки.
Думая о том, как делать ставки в этих условиях, самый важный вопрос: какой именно выбор вы хотите сделать? а) По сравнению с широким рыночным индексом, например, S&P 500, сделать более крупную ставку на новые технологии, то есть иметь избыточный вес в этой новой отрасли или в нескольких, по вашему мнению, лучших компаниях в этой отрасли; б) держать свою экспозицию примерно на уровне веса в индексе; или в) диверсифицироваться от этой концентрации?
Почти каждый хочет купить лучшие инвестиции и прилагает к этому усилия, и сейчас действительно появилась новая технология, которая, кажется, меняет почти всё. Но история показывает, что на этой стадии цикла большинство людей проигрывают, делая очень крупные ставки на акции нескольких ведущих технологических компаний. На то есть логические причины, и так всегда происходило в прошлом. Хотя технология ИИ действительно уникальна, в истории было много столь же «уникальных» новых технологий, которые можно использовать для аналогий и сравнений. Людям стоит изучить эти случаи; если же они решают их игнорировать, то должны хорошо объяснить, почему на этот раз всё иначе.
Риски, несомненно, высоки
Все случаи крупных новых технологий в прошлом развивались схожим образом по одним и тем же логическим причинам. Высокие риски и огромная неопределённость — внутренние характеристики этих новых технологических компаний. Оглядываясь на результаты таких компаний в похожих исторических условиях, мы видим, что даже лучшие революционные технологические компании, процветавшие в долгосрочной перспективе, такие как Microsoft и Apple, на аналогичных этапах своего развития переживали серьёзные потрясения. Более того, в момент появления этих новых технологических компаний, а не задним числом, нелегко было определить, какие компании добьются успеха, а какие потерпят неудачу, например, IBM. Если вы посмотрите на все эти случаи, то увидите: у крупных новых технологических компаний по своей природе крайне неопределённое будущее.
Например, они либо слишком много инвестируют, либо инвестируют недостаточно. Причина в том, что если они не вложат достаточно, чтобы выиграть в конкуренции, они обязательно проиграют; но они не могут достаточно точно знать, что произойдёт в будущем, чтобы определить, не переинвестировали ли они уже. И переинвестирование, и недостаточные инвестиции обходятся дорого.
Кроме того, они не могут точно предвидеть все изменения, включая экзогенные, такие как ужесточение денежно-кредитной политики, войны, значительные изменения в налогообложении и т.д., которые на них повлияют. Поэтому все они проходят через резкие восходящие и нисходящие циклы: сначала вызывая энтузиазм у инвесторов, затем пугая их, вымывая слабых инвесторов и в конечном итоге вызывая преувеличенную волатильность на рынке. Более того, так же как эти новые технологии и компании когда-то подрывали предыдущих, большинство из них в конечном итоге будут подорваны ещё более новыми технологиями и компаниями способами, которые мы не можем представить заранее. Поэтому мы также должны учитывать, могут ли аналогичные риски возникнуть у текущих новых технологий и технологических компаний. Влияние квантовых вычислений — один из известных нам известных рисков. А как насчёт рисков, которые ещё даже не придуманы?
А что с рисками от конкурентов? Например, Китай производит и распространяет технологии ИИ, а китайские политики придерживаются совершенно иных взглядов на экономику и ИИ. Мы находимся в новой технологической войне, и лидеры стран верят, что должны её выиграть. Их понимание ИИ и его влияния на экономику и благосостояние людей заставит их предоставлять эту технологию бесплатно или по низкой цене, поскольку она приносит огромный прирост производительности и в целом повышает уровень жизни. С их точки зрения, прибыль не так важна, как общие выгоды, которые принесёт широкое использование этих новых технологий. Я считаю, что они будут конкурировать на международных рынках так же, как они это делали с автомобилями, солнечными панелями, батареями и многими другими продуктами.
Текущий набор условий очень похож на многие исторические случаи, дающие уроки. Мне невольно приходит на ум, как в конце Голландской империи и начале Британской, Англия победила Голландию в судостроении и других важных отраслях. Кроме того, вокруг Тайваня существует геополитический конфликт, который как минимум должен заставить нас задуматься о возможности того, что Китай в качестве инструмента геополитической войны может заблокировать экспорт чипов с Тайваня. Акции ИИ сталкиваются и с другими рисками, например, с риском повышения налогов на богатство и других налогов, что может вынудить владельцев, сконцентрировавших значительное богатство в этих акциях, продавать их; или риск роста анти-ИИ настроений, который может ограничить пространство для развития технологий компаниями.
Я мог бы перечислить ещё много вещей, вызывающих беспокойство, и столь же длинный список огромных возможностей, которые, как я считаю, создаст ИИ и на которые я хотел бы сделать ставку. Я не утверждаю, что эти риски обязательно развернутся именно так, и не говорю, что не стоит делать ставки на компании ИИ. Я лишь говорю, что на рынке существует много сконцентрированных рисков, и это неоспоримо; и люди должны понимать, как действовать в таких условиях. Основываясь на моих исследованиях всех аналогичных случаев и логических причинах, лежащих в их основе, я убеждён, что риски высоки, а лучший способ справиться с такой средой — это:
Хорошо диверсифицироваться
Вы, возможно, знаете, что моя мантра — «диверсификация». Мой «святой Грааль» инвестиций — стремиться иметь 15 качественных, не коррелирующих между собой и сбалансированных по риску инвестиций. Другими словами:
Портфель, состоящий из качественных ставок и хорошо диверсифицированный, превзойдёт единичную концентрированную ставку. Он имеет более высокое соотношение риска и доходности, и инженерным путём можно добиться лучшей доходности при том же уровне риска. Чем больше риск на рынке концентрируется в одной области, тем больше человеку следует диверсифицироваться; особенно это важно, когда рынок движется революционной новой технологией, поскольку сама по себе такая технология создаёт огромную неопределённость.
Это не мнение, а математическая определённость. Например, если я сравню инвестицию с соотношением риска и доходности 0,3, предположим, её доходность составляет 6%, а стандартное отклонение — 18% (это типичные предположения об акциях), то, если я буду держать 5, 10 или 15 некоррелирующих между собой инвестиций, я могу получить те же 6% доходности, но риск, измеряемый стандартным отклонением, снизится до 8%, 6% и 5% соответственно. Таким образом, если держать 15 качественных некоррелирующих инвестиций, моё соотношение риска и доходности увеличится в 4.3 раза — с 0.3 до 1.29. При желании можно добавить к этому плечо и получить гораздо более высокую доходность при том же уровне риска. Это факт.
Я в этом очень уверен. Причина — в моих исторических тестах, фактической доходности, которую я обеспечивал за более чем 50-летнюю инвестиционную карьеру, и логике вероятностей: хорошо диверсифицированные качественные ставки, скорректированные под желаемый уровень волатильности, в долгосрочной перспективе принесут гораздо лучшую доходность, чем концентрированные ставки, к которым склонно большинство инвесторов. Более конкретно, с помощью хорошей диверсификации можно достичь лучшего соотношения риска и доходности, чем при любой концентрированной ставке; а скорректировав это под желаемый уровень риска, можно получить более высокую доходность при целевом уровне риска, что превосходит любой другой подход.
Поскольку я передаю этот метод, теперь это мой «не такой уж секретный» путь к инвестиционному успеху. Тем не менее, я редко встречаю инвесторов, которые думают об инвестиционной стратегии таким образом. То есть, я редко встречаю людей, которые действительно думают о построении портфеля, то есть о том, как будет вести себя хорошо структурированный, диверсифицированный набор ставок по сравнению с концентрированным владением акциями компаний в великой новой трансформационной отрасли. Большинство просто думает, будут ли эти акции и эта отрасль хорошо себя показывать, и как на них делать ставки. Между результатами тех, кто думает о построении портфеля, и тех, кто не думает, будет огромная разница. Поэтому в другое время я более полно изложу свои мысли о том, как это хорошо делать.
По всем этим причинам, в текущих условиях, размышляя о том, как разыграть свои карты, человек должен задать себе вопрос: какую долю концентрированных ставок мне вообще следует держать? А затем — диверсифицироваться.
Доходность, похоже, будет низкой
Высокий риск — это неоспоримо. Далее я выскажу мнение, которое может быть ошибочным: ожидаемая будущая доходность низка. Моя оценка будущей ожидаемой доходности основана на аналитической работе, связанной с оценкой, и показаниях моего индикатора пузырей: реальная доходность акций в ближайшие 5-10 лет выглядит примерно в диапазоне от -5% до -10%, хотя эти цифры сопряжены со значительной неопределённостью. На мой взгляд, эти акции — активы с длительным дюрацией, они несут высокий риск, потому что трудно надёжно разглядеть далёкое будущее; одновременно они выглядят дорогими, и база их держателей не очень устойчива.
Вопрос, который задала моя исследовательская команда по этой теме
На недавней встрече один из членов моей исследовательской команды спросил меня: почему вы считаете, что распределение рынка сегодняшним способом ошибочно? Откуда вы знаете, что отсутствие диверсификации на сегодняшнем рынке не происходит по уважительным причинам? Например, некоторые инвесторы считают, что ожидаемая доходность акций ИИ будет очень высокой; или что, когда какая-либо отрасль занимает такую большую долю в общей капитализации, такая концентрация в индексе возникает естественным образом; или что, когда отрасль привлекает массовый энтузиазм, многие инвесторы покупают эти акции, не делая умных и надёжных расчётов относительно того, какой будет будущая прибыль и как эта прибыль должна отражаться в цене акций.
Мой ответ
Цены растут по разным причинам, и не все эти причины хорошие. Некоторые инвесторы думают о ценах и подталкивают их вверх, потому что считают, что цены по-прежнему привлекательны относительно фундаментальных показателей; некоторые держат эти акции долгосрочно, потому что понимают, что это великая новая технология, и воспринимают рост цен на эти акции как подтверждение их качества; другие инвесторы имеют экспозицию через индексы, что пассивно даёт им большой вес в этих акциях. На мой взгляд, вы можете разбираться в этих вопросах, чтобы решить, что хотите делать; а можете осознать, что вам не нужно в них разбираться, потому что у вас просто недостаточно информации, чтобы делать уверенную ставку. Вы вполне можете сказать: «Я знаю недостаточно, чтобы делать ставку». И не делать её.
Беда приходит, когда человек думает, что у него должно быть мнение, и что его мнение ценно; но более вероятно, что он не может сформировать достаточно надёжное мнение, чтобы на него можно было ставить.
Примечание: Уточню, я не рекомендую избегать ставок. К тому же их нельзя избежать, потому что вы должны вкладывать деньги во что-то — либо в инвестиции, либо в наличные. Большинство считает наличные самой безопасной инвестицией, но в долгосрочной перспективе они почти наверняка являются худшей. Я рекомендую, даже если у вас нет тактических взглядов на то, какой рынок хорош, а какой плох, знать, как хорошо диверсифицировать ставки. Способ достичь этого — иметь хорошо сбалансированный портфель стратегического распределения активов и держать его, когда у вас нет тактических взглядов, в которых вы достаточно уверены, чтобы на них ставить. Но это тема для другого раза.
Таким образом, я верю: знать то, чего ты не знаешь, и тем самым решать, когда не делать ставку, так же важно, как и знать то, что ты знаешь, и решать, когда делать ставку.
Проще говоря, я верю в следующий принцип: поскольку обычно трудно знать достаточно, чтобы оправдать концентрированную ставку, лучший способ — это держать только диверсифицированный портфель, состоящий из ваших самых уверенных, некоррелирующих между собой ставок, и инженерным путём скорректировать этот портфель под желаемый уровень риска. Это мой «святой Грааль» инвестиций.
В данный момент, учитывая текущий набор условий, я не думаю, что кто-либо знает достаточно ясно, что произойдёт дальше на этом технологически движимом рынке, чтобы делать огромные и концентрированные ставки. На мой взгляд, избегание концентрации и поддержание диверсификации — лучший способ справиться с этим «незнанием». Я знаю, что это противоречит теории, которую вы, возможно, читали в учебниках. Учебники по сути говорят, что рынки эффективны, поэтому вам следует «верить рынку».
В итоге, текущий рынок исключительно концентрирован и вращается вокруг революционной новой технологии. Этот факт должен напоминать нам: не путать свой энтузиазм по поводу новой технологии с привлекательностью самих акций новых технологий; и не отбрасывать осторожность, держа набор высокорисковых, высококоррелированных концентрированных ставок. Особенно не следует этого делать, когда мы можем с помощью разумной диверсификации получить столь же привлекательную доходность при гораздо более низком риске.
Примечание: Я не буду делиться с вами своими конкретными позициями или тактическими взглядами, потому что не хочу быть вашим инвестиционным консультантом. Но вскоре я поделюсь с вами некоторыми ключевыми идеями, лежащими в основе этих взглядов, включая показания моего индикатора пузырей и логику, стоящую за ними.
