После закрытия торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже 29 июля компании Qualcomm и Arm одна за другой опубликовали свои финансовые отчеты.
Сначала о Qualcomm. Ее выручка составила 99,47 миллиарда долларов, что превысило консенсус-прогноз в 96,7 миллиарда. Однако скорректированная прибыль на акцию по не-GAAP составила 2,21 доллара, что ниже ожидаемых 2,23 доллара. Что еще важнее, прогноз компании на следующий финансовый квартал: выручка от 97 до 105 миллиардов долларов, прибыль на акцию от 2,05 до 2,25 доллара. Согласно подсчетам Reuters, рыночный консенсус-прогноз составлял 2,36 доллара на акцию, то есть даже верхняя граница прогноза Qualcomm все еще ниже ожиданий. Это не «превышение ожиданий» — это превышение ожиданий по выручке, незначительное несоответствие по прибыли и значительное отставание прогноза.
Теперь об Arm. В письме к акционерам все четко: выручка в 12,89 миллиарда долларов и скорректированная прибыль на акцию в 0,45 доллара превзошли ожидания, прогноз на следующий квартал также превысил ожидания. Ее акции упали в тот день на 8,11%, и это падение произошло в обычные торговые часы до публикации отчета. После выхода отчета цена акций почти не изменилась, а после завершения конференц-звонка в послечасовых торгах они упали еще на 7-8%. В URL-адресе новости Bloomberg все еще сохранилась фраза «превышение ожиданий не впечатлило инвесторов», хотя в отображаемом заголовке она уже была изменена на «Замедление на рынке смартфонов перекрывает рост в сегменте ЦОД, акции Arm падают».
Что же произошло? В отчетах обеих компаний появилось одно и то же слово — память.
Смартфоны сокращаются, автомобили продлевают жизнь
В официальных презентационных материалах Qualcomm к отчету есть страница, специально посвященная бизнесу Android-смартфонов. В ней прямо говорится, что из-за роста цен на память и ограничений поставок ожидается, что выручка сегмента QCT от Android-смартфонов в 2026 финансовом году снизится примерно на 20% в годовом исчислении, что негативно повлияет на годовую прибыль на акцию более чем на 1,50 доллара. Компания также объявила о повышении цен на свою продукцию с 1 сентября для передачи возросших затрат.
Эта страница — самое прямое свидетельство в двух этих отчетах. Рост цен на память для Samsung обернулся операционной прибылью в 89,49 триллиона вон, а для Qualcomm — конкретным счетом, выраженным в 1,50 доллара на акцию.
Это видно и по валовой марже. Валовая маржа Qualcomm в этом квартале по GAAP составила 53,1%, тогда как годом ранее — 55,6%. Согласно расшифровке конференц-звонка, руководство охарактеризовало валовую маржу QCT как «несколько ниже нашего исторического диапазона», причиной чего назвало рост стоимости памяти и других затрат.
Выручка от бизнеса смартфонов в этом квартале составила 5,086 миллиарда долларов, снизившись на 20% в годовом исчислении. Выручка от автомобильного бизнеса — 1,588 миллиарда, рост на 61%, что уже 23-й квартал подряд демонстрирует двузначный рост. Расстояние между этими двумя столбцами на графике быстро сокращается, и квартальная выручка от автомобильного бизнеса впервые приблизилась к одной трети выручки от смартфонов.
В сегменте смартфонов есть еще одна, более долгосрочная проблема. В официальных презентационных материалах говорится, что из-за ограничений поставок снижение выручки от продукции Apple ускорится, начиная с четвертого финансового квартала: «Мы ожидаем, что наша доля модемов в предстоящем iPhone будет значительно ниже ранее оцененных 20%». Согласно расшифровке конференц-звонка, финансовый директор Акаш Палкхивара заявил, что выручка от Apple снизится примерно на 50% с сентября по декабрь.
Генеральный директор Кристиано Амон на конференц-звонке произнес фразу, которую стоит запомнить. По сообщению Reuters, он сказал: «Можно сказать, мы заменили Apple центрами обработки данных». Официальная формулировка более осторожна: в презентационных материалах говорится, что прирост выручки от не-смартфонных сегментов в 2027 финансовом году компенсирует всю выручку от продукции Apple в 2026 финансовом году.
Направление центров обработки данных сейчас — это график реализации. Официальный прогноз по выручке таков: около 3 миллиардов долларов в 2026 финансовом году, 5 миллиардов в 2027 финансовом году и более 15 миллиардов к 2029 финансовому году. Из 5 миллиардов в 2027 году на долю заказных чипов от двух клиентов категории hyperscale придется более 1 миллиарда долларов от каждого. Один из них уже раскрыт — Meta заключила со Qualcomm стратегическое соглашение о много поколениях CPU, и первое устройство Dragonfly C1000 поступит в производство только во второй половине 2028 года.
Аналитик Seaport Global Джей Голдберг в комментарии для Reuters был менее вежлив: он сказал, что Qualcomm «наблюдает, как доля Android уходит от нее, и уже потеряла почти всю оставшуюся долю у Apple».
С конференц-звонком Arm возникли проблемы
В письме к акционерам Arm есть ряд очень хороших цифр. Роялти от сегмента ЦОД более чем удвоились в годовом исчислении, это второй квартал подряд с удвоением. Совокупные поставки процессорных ядер на архитектуре Neoverse превысили 1,5 миллиарда, причем последние 500 миллионов были отгружены всего за 9 месяцев, в то время как первые 1 миллиард потребовал 6 лет. В письме также приводятся данные IDC, согласно которым расходы на платформы ускоренных серверов на архитектуре Arm за последние два квартала почти удвоились и уже превысили расходы на платформы x86.
Темная линия на графике рассказывает другую историю. Роялти в этом квартале составили 715 миллионов долларов, рост на 22% в годовом исчислении, но это не превысило показатель третьего финансового квартала 2026 года в 737 миллионов. Это был пик квартальных роялти Arm. Показатель лицензионных сборов всегда сильно колеблется, годовой рост колеблется от -15% до +72%, рынок всегда смотрел на плавно растущую линию роялти, и в этом квартале эта линия не обновила рекорд.
Настоящий разворот цены акций вниз произошел из-за одного понижения прогноза во время конференц-звонка. Согласно записи звонка, Arm снизила прогноз годового роста роялти с предыдущих «около 20%» до «верхнего диапазона в десятки процентов», сославшись на слабость рынка смартфонов и высокие цены на память, и ожидая двузначного спада на рынке смартфонов. В поквартальном прогнозе на следующий период рост лицензионных сборов ожидается примерно на 30%, а роялти — только в «нижнем диапазоне десятков процентов».
Почему даже превышение ожиданий не поднимает цену?
По расчетам на момент закрытия торгов 29 июля, форвардный коэффициент P/E Arm составляет 103,66, у Qualcomm — 15,22, разница в 6,8 раза. Еще более показательно другое сравнение: форвардный P/E Arm в 5,4 раза превышает показатель Nvidia в 19,07, при этом выручка Nvidia за последние 12 месяцев составляет 253,49 миллиарда долларов, что в 49 раз больше, чем у Arm.
TechTimes в своем анализе после отчетов очень четко объяснил этот механизм: на уровне форвардного P/E от 100 до 120 «одно чистое превышение ожиданий уже не может подтолкнуть цену акций вверх». Эта фраза объясняет целый класс явлений, не только касающихся Arm. Когда оценка уже дисконтировала рост на несколько лет вперед, функция отчета смещается от предоставления сюрпризов к подтверждению предположений, и любое неподтверждение будет преувеличено.
Здесь есть еще одна переменная, которую не упоминает большинство репортажей. По сообщениям, Федеральная торговая комиссия США (FTC) с мая 2026 года начала официальное антимонопольное расследование в отношении Arm, проверяя, не ослабит ли она или не откажется ли предоставлять лицензии на архитектуру CPU конкурентам после выхода собственного AGI CPU. Параллельные расследования ведут Южная Корея и Европейская комиссия. Если регуляторы в конечном итоге потребуют недискриминационного ценообразования, допущения о рентабельности в долгосрочной модели Arm на 2031 финансовый год с выручкой в 25 миллиардов долларов потребуют пересчета.
Что касается линии собственных чипов Arm, в этом квартале был прогресс. В письме к акционерам говорится, что спрос клиентов на AGI CPU превысил 2 миллиарда долларов, охватывая 2027 и 2028 финансовые годы, что вдвое больше раскрытых в прошлом квартале возможностей в 1 миллиард долларов, а среди новых клиентов есть несколько компаний из США и Китая. Jefferies в комментарии для Reuters настроен более оптимистично, чем сама компания, полагая, что этот бизнес к 2031 финансовому году может достичь 18 миллиардов долларов, что выше собственной оценки Arm в 15 миллиардов.
Это не только вопрос двух компаний
Согласно статистике, индекс Philadelphia Semiconductor Index в июле упал на 18,2%, тогда как за первую половину года он вырос вдвое. В июле 19 технологических акций упали более чем на 25%, большинство из них — полупроводниковые, причем 7 из них все еще демонстрируют трехзначный рост с начала года.
Направление расположения точек на графике ниже ясно показывает: те, кто упал больше всего в июле, в основном те, кто вырос больше всего в этом году. SanDisk упала в июле на 40,4%, но с начала года все еще выросла на 471%. Micron упала в июле на 26,5%, рост с начала года — 197%. Arm упала в июле на 36,6%, рост с начала года — 105,7%.
Qualcomm является исключением. Она упала в июле на 15,75%, с начала года изменение отрицательное — -8,99%. Она не в той группе, где выжимают оценку, потому что у нее нет премии за ИИ, которую можно было бы выжать. Единогласный рейтинг 36 аналитиков для нее — «удерживать», средняя целевая цена — 220,57 доллара, что примерно на 40% выше текущей цены. 40 аналитиков дают Arm рейтинг «покупать».
Два других отчета, опубликованные в тот же день, можно рассмотреть вместе. Выручка Microsoft составила 90 миллиардов долларов, рост Azure — 43%, послечасовые торги показывали рост примерно на 8%. Выручка Meta — 60,8 миллиарда, рост на 28%, но чистая прибыль снизилась, послечасовые торги показали падение на 8-10%. Операционная прибыль Samsung достигла рекордного уровня, но цена акций в тот день практически не изменилась.
Рост цен на память позволил Samsung заработать за один квартал столько же, сколько Nvidia за рекордный период, а вторая половина того же счета была записана Qualcomm и Arm в их отчетах.
