Автор оригинала / Tiago Souza, Mario Stefanidis
Компиляция / Odaily Planet Daily Golem(@web 3_golem)
Примечание редактора: 13 февраля Coinbase опубликовала отчет за четвертый квартал и весь 2025 год.Отчетпоказал, что, хотя годовые показатели Coinbase были сильными, объемы торгов и доля рынка удвоились, а активы на платформе и баланс USDC достигли рекордных уровней, в четвертом квартале 2025 года был зафиксирован чистый убыток в размере 667 миллионов долларов, убыток на акцию составил 2,49 доллара, а общий доход — 1,78 миллиарда долларов, что значительно ниже ожиданий аналитиков.
В результате несколько инвестиционных банков с Уолл-стрит, включая JPMorgan и Canaccord,снизилицелевые цены на акции Coinbase. Однако на закрытии торгов на американских биржах 14 февраля акции COIN все же выросли на 16,46%, несмотря на то, что отчет за четвертый квартал не оправдал ожиданий, что доказывает, что рынок по-прежнему оптимистично оценивает развитие различных направлений бизнеса Coinbase в 2026 году в краткосрочной перспективе.
Однако аналитики Artemis считают, что при инвестировании в эту сферу важное значение имеет выбор времени. Хотя в долгосрочной перспективе рыночные перспективы Coinbase выглядят promising, в краткосрочной перспективе ее прибыль еще недостаточна для компенсации рисков. Coinbase по-прежнему обладает сильной циклической зависимостью, и, учитывая сохраняющееся давление на fundamentals брокерского бизнеса и запаздывающее влияние текущей рыночной коррекции, рыночные ожидания в отношении Coinbase на 2026 год все еще завышены. Поэтому сейчас не стоит покупать ее акции.
Аналитики систематически изложили структуру доходов бизнеса Coinbase, ее текущие преимущества и будущие вызовы. Odaily Planet Daily сжато скомпилировала основные моменты анализа ниже для справки инвесторов.
Сначала вывод: сейчас не рекомендуется инвестировать в Coinbase
Ключевые финансовые показатели Coinbase за годы
В настоящее время мы не рекомендуем инвестировать в Coinbase, поскольку считаем, что текущая прибыль недостаточна для компенсации рисков. Несмотря на то, что Coinbase сохраняет абсолютное лидерство на рынке США, имеет сильную базу институциональных клиентов, хороший регуляторный статус и прочные конкурентные преимущества внутри страны, для инвесторов критически важен выбор времени входа.
Оглядываясь на предыдущие периоды распродаж на криптовалютном рынке, можно заметить, что снижение прибыльных ожиданий и сжатие P/E обычно продолжаются в течение некоторого времени после первоначальной коррекции цен, поскольку снижение размера счетов и вя активность торгов с запаздыванием отражаются на финансовых результатах. Мы ожидаем аналогичной динамики в текущем цикле.
Учитывая сохраняющееся давление на fundamentals брокерского бизнеса Coinbase и высокую вероятность невыполнения profit expectations за 2025 и 2026 финансовые годы, downside risks остаются значительными. Хотя долгосрочная франчайзинговая стоимость Coinbase сохраняется, краткосрочная волатильность и ожидания невыполнения profit expectations приводят нас к выводу: на текущей стадии цикла ожидаемая доходность недостаточна для компенсации рисков.
Обзор структуры доходов бизнеса Coinbase
Coinbase — это централизованная криптоплатформа, основным источником доходов которой является брокерский бизнес, предоставляющий посреднические услуги по торговле цифровыми активами для розничных и институциональных клиентов. Платформа сопоставляет клиентские сделки с поставщиками ликвидности, использует публичные блокчейны для записи и урегулирования прав собственности на активы и интегрируется с традиционной банковской системой для внесения и снятия фиатных денег.
Несмотря на конкурентный и циклически изменчивый рынок торговли, Coinbase активно расширяет сферу своей деятельности, выходя за рамки чисто торговой экономической модели и двигаясь к более широкой криптофинансовой инфраструктуре, а также уже внедрила ряд инициатив непосредственно в свое основное приложение. Эти инициативы включают:
- Coinbase One, продукт по подписке, предлагающий торговлю с нулевой комиссией и расширенные услуги, направленный на увеличение регулярных доходов и удержания клиентов;
- Рынки прогнозов (в партнерстве с Kalshi), расширяющие функциональность деривативов и событийной торговли Coinbase;
- Токенизированные акции, позволяющие пользователям получать доступ к традиционным финансовым активам через блокчейн.
Помимо существующих услуг, таких как институциональное кастоди и prime-брокерские услуги, стейкинг и ончейн-доходность, дистрибуция стейблкоинов и платежи, а также деривативы, Coinbase также создает инфраструктуру для приложений и расчетов через свою открытую, без разрешительную сеть Ethereum Layer-2 Base.
Эти инициативы направлены на повышение вовлеченности и удержания клиентов, особенно на институциональном уровне, диверсификацию доходов, переход к более регулярным доходам и доходам, связанным с инфраструктурой, и трансформацию Coinbase из брокера, ориентированного на торговлю, в платформу и шлюз, соединяющий традиционные финансы и ончейн-рынки.
Доход от торгового бизнеса
56% от общего дохода | Совокупный годовой темп роста за 6 лет: 36% | Размер рынка: $270 млрд (2024 г.)
Торговый доход — это основной брокерский бизнес Coinbase, компания имеет около 14% доли на этом рынке. Доход формируется за счет торговых сборов и спредов, взимаемых с объемов торгов на платформе.
Объемы торгов в основном определяются общими активами на платформе, которые составляют около 5160 млрд долларов, из которых 42% приходится на розничных клиентов и 58% на институциональных клиентов. Хотя институциональные клиенты вносят основной вклад в рост активов, именно розничные клиенты остаются основным источником прибыли из-за значительно более высоких спредов.
- Спред для розничных клиентов: около 154 базисных пунктов
- Спред для институциональных клиентов: около 6 базисных пунктов
Институциональные клиенты торгуют через Coinbase Prime — набор отдельных продуктов, предлагающих продвинутые алгоритмы исполнения, интеллектуальную маршрутизацию ордеров и услуги внебиржевых (OTC) крупных сделок. Эти клиенты требуют более сложной инфраструктуры, но приносят меньший доход на доллар, что подчеркивает важность участия розничных клиентов для общей маржинальности Coinbase.
Доход от подписок и услуг
44% от общего дохода | Совокупный годовой темп роста за 6 лет: 232%
Этот сегмент объединяет неторговые источники дохода Coinbase, отражая стратегический переход компании к регулярной, инфраструктурно-ориентированной модели прибыли. Он включает следующие части:
- Стейблкоины (30% от дохода)
Доход от стейблкоинов в основном зависит от распространенности USDC и ставки по федеральным фондам. Coinbase получает процентный доход от резервов USDC через соглашение о распределении доходов с эмитентом USDC, Circle.
Согласно соглашению от августа 2023 года, Coinbase получает весь процентный доход, генерируемый USDC на ее платформе, а процентный доход от USDC вне платформы делится поровну между Coinbase и Circle.
Такая структура делает USDC самым важным неторговым источником дохода для Coinbase, создавая масштабируемый, но чувствительный к процентным ставкам поток доходов, который помогает снизить зависимость компании от волатильных торговых объемов (в 2020 году торговый доход все еще составлял 86% от общего дохода).
Стоит отметить, что большая часть экономической ценности от партнерства с Circle достается Coinbase, что отражает контроль Coinbase над дистрибуцией и доступом пользователей. Данные показывают, что после заключения дистрибьюторского соглашения между Circle и Coinbase доля рынка USDC стабилизировалась после периода снижения, а затем начала восстанавливаться, что подчеркивает ключевую роль крупных, заслуживающих доверия платформ в процессе распространения стейблкоинов и усиливает стратегическую ценность дистрибьюторского преимущества Coinbase.
- Услуги стейкинга (10% от дохода)
Клиенты стейкают криптоактивы через Coinbase, а компания зарабатывает комиссию со стейкинг-вознаграждений. В сетях с доказательством доли владения (PoS), таких как Ethereum и Solana, стейкинг предполагает блокировку активов для поддержки валидации сети. Валидаторы получают вознаграждения, похожие на доходность, Coinbase предоставляет эти вознаграждения и берет их часть в качестве комиссии.
Основными драйверами дохода в этом сегменте являются цены на криптоактивы и общая активность в блокчейне.
- Прочие услуги (4% от дохода)
Эта категория включает несколько монетизационных инициатив, запущенных после IPO и в настоящее время масштабируемых:
- Coinbase One, подписочная услуга, предлагающая более низкие торговые комиссии, повышенные вознаграждения и приоритетную поддержку клиентов;
- Base, L2 блокчейн Coinbase, позволяющий разработчикам создавать приложения и сервисы в ончейн;
- Платежи, включая предоплаченную дебетовую карту, выпущенную в партнерстве с Visa, которая позволяет клиентам совершать покупки за фиат и зарабатывать вознаграждения в криптовалюте. Сделки рассчитываются в фиате, но пользовательский опыт аналогичен нативным криптоплатежам.
Бычьи и медвежьи дебаты вокруг ключевых вопросов Coinbase
Сможет ли Coinbase значительно снизить свою цикличность, или ее акции останутся leveraged proxy цены криптовалют (в основном биткоина)?
Исторически цена акций COIN сильно коррелировала с ценой биткоина и более широкого крипторынка, отражая зависимость ее доходов от спотовых объемов торгов.
- Быки: Выход менеджмента в такие сферы, как подписки, стейблкоины, деривативы, кастоди и Base, диверсифицирует доходы и со временем снизит цикличность.
- Медведи: Несмотря на эти инициативы, спотовая торговля по-прежнему доминирует в ее экономике, что означает, что падение цен на биткоин и основные криптовалюты повлияет на ее акции.
Криптоактивы напрямую и постоянно приводят к снижению объемов торгов, маржинальности и доходов.
Могут ли стейблкоины значительно улучшить профиль прибыльности компании?
- Быки: Доход, связанный с USDC, — это масштабируемый, высокомаржинальный бизнес, тесно связанный с ончейн-платежами, казначейским использованием и токенизированными денежными средствами, способный частично хеджировать торговую волатильность.
- Медведи: Доход от стейблкоинов highly sensitive к процентным ставкам, составу активов и конкурентной среде, что означает, что снижение ставок или изменения в хранимых балансах могут значительно сжать доходы. Если прибыль от стейблкоинов окажется циклической, а не структурной, то предполагаемая защита от снижения в profit model Coinbase ослабнет.
Как изменения в регулировании повлияют на профиль прибыльности компании в ближайшие 12-24 месяца?
- Быки: Более четкие правила будут способствовать институциональному участию и укрепят позиции Coinbase как самой compliant платформы в США, консолидируя ее статус default входа на крипторынок.
- Медведи: Регулирование также может привлечь традиционных брокеров и финансовые институты в криптопространство, ускорив сжатие комиссий и усилив конкуренцию, особенно на розничном рынке. Более высокая легитимность может увеличить объемы торгов, но также может произойти за счет долгосрочной pricing power.
Кризис централизованных бирж и уникальные преимущества Coinbase
Подъем DEX на глобальном рынке торговли
В глобальном масштабе общий потенциальный рынок (TAM) для централизованных (CEX) и децентрализованных (DEX) бирж представляет собой один и тот же базовый пул капитала: криптовалютная торговая активность, охватывающая спот, деривативы и ончейн-свопы активов, с годовым номинальным объемом торгов в настоящее время в триллионы долларов.
Только для спотовой торговли отраслевые данные показывают, что в 2024 году глобальный объем спотовых торгов на CEX превысил 18 трлн долларов, в то время как объем торгов деривативами был намного больше. В США спотовый TAM меньше, но все же значителен, с оцененным объемом спотовых торгов в долларах примерно в 1,5 трлн долларов в год, что отражает важность США с точки зрения ликвидности фиата и price discovery. Исторически сложилось, что централизованные биржи (CEX) доминировали на этом рынке благодаря своей глубокой ликвидности, удобным каналам внесения фиата и более простому пользовательскому опыту (особенно для розничных и институциональных участников).
Однако со временем доля децентрализованных бирж (DEX) в глобальном объеме торгов steadily grew, выросла с низких однозначных цифр несколько лет назад до двадцатых процентов сегодня. Этот сдвиг более заметен за пределами США, где использование DEX выигрывает от безразрешительного доступа, в то время как доля рынка в США остается заметно ниже из-за зависимости от фиата и регуляторного трения.
Основные драйверы являются структурными: сети L2 снизили стоимость транзакций, улучшили качество исполнения и глубину ликвидности, а также быстрое развитие ончейн-экосистемы, что позволяет все чаще нативно реализовывать такие функции, как торговля, кредитование и генерация доходности.
В то же время, растущее регуляторное и compliance burden ограничило гибкость продукта CEX в нескольких юрисдикциях, в то время как DEX сохранили глобальную доступность благодаря своему design. Кроме того, стоит отметить, что в США растущее регуляторное и compliance burden также ограничило гибкость продукта CEX в нескольких юрисдикциях, в то время как DEX доступны глобально без разрешения.
Таким образом, хотя CEX по-прежнему доминируют в абсолютных объемах торгов и институциональных потоках, особенно в США, DEX занимают растущую долю общего размера рынка торговли (TAM), отражая постепенное, но устойчивое перераспределение торговой активности.
Преимущества Coinbase на рынке США
На глобальном криптовалютном рынке торговые комиссии сильно различаются на разных платформах, что отражает различия в регуляторных режимах, структуре затрат и интенсивности конкуренции. В этом контексте Coinbase historically взимала комиссии значительно выше, чем большинство глобальных аналогов, в основном из-за своей ориентированной на США operating model.
Работа в полном соответствии с американскими регуляторными framework означает более высокие затраты (охватывающие стандарты compliance и кастоди, отчетность и требования к капиталу и т.д.), но она также предоставляет пользователям юридическую ясность и безопасность, несравнимые с офшорными торговыми площадками. Для американских розничных клиентов, особенно в периоды сильного рыночного роста, этот trade-off заставляет их willing to платить за удобство, доверие и регуляторную определенность.
Комиссии, взимаемые различными биржами
В США Coinbase занимает уникальное положение крупнейшей и старейшей регулируемой криптобиржи, особенно в сфере спотовой торговли, номинированной в долларах.
Coinbase занимает около 40–50% объема спотовой криптоторговли в США, причем ее доля выше в периоды рыночного stress, когда контрагенты отдают приоритет безопасности балансовых отчетов и регуляторной ясности. Основная клиентская база Coinbase включает американских розничных клиентов, которые ценят простоту использования и надежные каналы внесения фиата, а также институциональных клиентов (включая управляющих активами, ETF, корпорации и маркет-мейкеров), которые ценят удобство и регуляторную определенность.
Эта двусторонняя франчайзинговая модель подкреплена глубокими банковскими отношениями, интегрированными кастоди-услугами и долгосрочным сотрудничеством с американскими регуляторами.
Но конкурентный ландшафт в США значительно отличается от глобального рынка. Основными конкурентами Coinbase являются Robinhood (которая агрессивно снижает цены на розничном рынке, но предлагает более ограниченный ассортимент криптопродуктов), Kraken (которая привлекает более активных трейдеров более низкими комиссиями) и Binance.US (чья масштаб и широта продукта остаются ограниченными по сравнению с ее глобальной материнской компанией).
В отличие от офшорных площадок, эти конкуренты работают в similar регуляторных ограничениях, что ограничивает арбитраж комиссий и дифференциацию продукта. Следовательно, конкуренция в США сосредоточена не на том, кто предложит самые низкие комиссии в мире, а на доверии, compliance и долларовой ликвидности. Регуляторная репутация Coinbase, институциональное проникновение и доминирующие позиции в качестве долларового входа укрепляют ее лидерство на американском крипторынке, даже если конкурентное давление нарастает на периферии.
Три тезиса, предсказывающих неидеальные будущие результаты бизнеса Coinbase
Тезис 1: Ожидается давление на брокерский бизнес Coinbase в четвертом квартале 2025 года, что может привести к тому, что выручка за 2025 финансовый год будет примерно на 7% ниже рыночных ожиданий
Несмотря на то, что Coinbase расширяет другие услуги на своей платформе, ее прибыль по-прежнему сильно зависит от двух основных бизнес-сегментов: брокерского бизнеса и доходов, связанных со стейблкоинами. Ожидаемое снижение результатов в основном связано с сохраняющимся pressure на брокерский бизнес в четвертом квартале 2025 года. Мы используем терминал Artemis для отслеживания спотовых объемов торгов Coinbase для оценки, который historically имел среднюю ошибку в оценке объемов торгов в конце квартала около 2,5%.
Текущие данные указывают на замедление торговой активности в этом квартале, с объемом торгов в четвертом квартале 2025 года около 249 млрд долларов. Мы ожидаем некоторого снижения ставок комиссий для розничных клиентов, что согласуется с предыдущими периодами распродаж на крипторынке, когда ставки для розничных клиентов снижались до 130 базисных пунктов из-за снижения волатильности и усиления конкуренции. Ставки для институциональной торговли, изначально находятся на структурно низком уровне, как ожидается, останутся ниже 5 базисных пунктов, в соответствии с моделями historical downturn.
Тезис 2: Ожидается, что встречные ветры для брокерского бизнеса сохранятся в 2026 году, но благодаря изменениям в структуре портфеля downside pressure будет меньше, чем в криптозиму 2022/2023 годов; ожидается, что EPS за 2026 год будет на 14% ниже ожиданий
Мы ожидаем, что pressure на прибыль сохранится в 2026 году, в основном под влиянием криптораспродаж, начавшихся в 2025 году и продолжающихся в начале 2026 года. Ключевой переменной в модели дохода брокерского бизнеса является активы на счет (средняя стоимость в долларах, удерживаемая клиентом), которая historically сильно коррелировала с общей капитализацией крипторынка (около 0,8 для розничных счетов и около 0,6 для институциональных счетов). Учитывая, что розничные клиенты более чувствительны к рыночной волатильности и обычно платят более высокие комиссии, эта динамика особенно важна.
По состоянию на февраль 2026 года общая капитализация крипторынка снизилась примерно на 20% по сравнению с концом 2025 года, после падения на 22% в четвертом квартале 2025 года, что указывает на сохраняющееся pressure на балансы клиентских активов. В нашем базовом прогнозе мы ожидаем сжатия активов на розничных счетах почти на 10% в 2026 году, а балансов на институциональных счетах — также почти на 10%.
Мы предполагаем восстановление в 2027 году, согласующееся с предыдущими циклами, с отскоком капитализации до уровней 2024 года, а затем сохранение годовых темпов роста около 15%, что обеспечит upside выше рыночных консенсус-ожиданий в последующие годы.
В отношении стейблкоинов мы продолжаем ожидать robust роста, прогнозируя рост примерно на 40% в 2026 году, в основном благодаря росту рыночной капитализации USDC примерно на 70% по сравнению с 2025 годом, хотя и с замедлением по сравнению с ростом примерно на 110% в 2024-2025 годах. Этот рост частично компенсирует слабость брокерского бизнеса.
Однако, в целом, мы ожидаем снижения общего дохода примерно на 1% в 2026 году, что implies выручку примерно на 17% ниже рыночного консенсуса, и снижения EPS примерно на 15%, поскольку operating leverage усиливает влияние слабых торговых fundamentals.
Тезис 3: Прогресс в регулировании в 2026 году является структурно позитивным, но слишком медленным, чтобы компенсировать краткосрочное pressure на прибыль
Мы ожидаем, что регуляторная ясность на американском крипторынке улучшится в 2026 году, возможно, за счет частичного законодательства о структуре рынка, что уменьшит юридическую неопределенность и укрепит позиции compliant incumbents, таких как Coinbase. В принципе, более четкие правила могут стать важным катализатором для более широкого принятия криптовалют, особенно среди институциональных инвесторов, высвобождая новые пулы капитала и расширяя TAM.
Члены рабочей группы по криптовалютам SEC ранее заявляли, что «ожидается, что регуляторы выпустят руководящие принципы, разграничивающие ценные бумаги и не-ценные бумаги в криптопространстве, предоставят потенциальные exemptions для инновационных пилотных проектов с токенизированными ценными бумагами и новой ончейн-структурой рынка, и расширят использование писем о неприменении мер (no-action letters) для указания, что определенные действия не являются приоритетом для enforcement.»
Однако законодательный процесс остается медленным, и скорость implementation suggests, что любые существенные benefits от adoption будут проявляться gradually с течением времени, а не немедленно. В краткосрочной перспективе финансовые результаты Coinbase по-прежнему в основном определяются ценами на криптовалюты, объемами розничной торговли и комиссиями (которые в настоящее время находятся under pressure в рамках extended adjustment). Институциональное adoption, хотя и поддерживается регуляторным прогрессом, часто является incremental и имеет структурно торговую маржу.
Кроме того, оптимизм в отношении регулирования уже largely priced in в рыночные настроения после одобрения ETF и недавних policy signals. Следовательно, хотя улучшение регулирования действительно представляет собой долгосрочный structural tailwind, его медленный ход означает, что benefits не смогут компенсировать краткосрочные headwinds для прибыли, создавая downside risk к рыночным ожиданиям на 2026 и 2027 годы.
Прогноз оценки в различных сценариях
Сценарий низкой оценки
Мы предполагаем prolonged downturn, эквивалентный циклу 2022-2023 годов, с ожидаемым снижением активов на счет почти на 50% в 2026 году и стабилизацией в 2027 году, что отражает persistent слабость пользовательской активности и балансов активов. Мы предполагаем замедление годового роста USDC до примерно 25%, поскольку ончейн-активность и appetite к риску остаются subdued.
В этом сценарии pressure на брокерский бизнес Coinbase persists, operating leverage остается limited, а visibility устойчивости прибыли снижается. Следовательно, мы применяем более консервативный мультипликатор 25x NTM P/E на конец 2026 года в качестве exit multiple, что соответствует оценке Coinbase как highly cyclical брокерской компании. Этот сценарий implies примерно -15% IRR, highlighting downside risk, если корректировка окажется более severe и prolonged, чем ожидалось.Базовый сценарий
Мы предполагаем более умеренную корректировку, со снижением активов на розничных счетах почти на 10% и на институциональных счетах почти на 10% в 2026 году, с последующим восстановлением до уровней 2024 года в 2027 году по мере отскока криптовалютной капитализации.
В отношении стейблкоинов мы моделируем среднегодовой рост примерно на 40% с более сильным ростом в 2026 и 2027 годах (примерно 70% и 60% соответственно), что отражает continued adoption USDC. Рост доходов от стейблкоинов будет partially offset слабость брокерского бизнеса и gradually улучшать общую структуру доходов.
Мы применяем мультипликатор 30x NTM P/E на конец 2027 года в качестве exit multiple, что implies attractive IRR около 20% за три года. Однако мы признаем, что path dependency имеет ключевое значение: несмотря на attractive конечную доходность по модели, expected miss в 2026 году и potential volatility делают risk-adjusted trajectory менее attractive.
Оптимистичный сценарий
Мы предполагаем initial корректировку, similar to базовому сценарию, со снижением активов на розничных счетах почти на 10% и на институциональных счетах примерно на 14% в 2026 году, с последующим более сильным отскоком, начиная с 2027 года. В этом сценарии активы на счетах растут примерно на 80% в 2027 и 2028 годах, broadly in line с ростом в период восстановления 2023-2024 годов, а затем продолжают расти с темпом роста, близким к двузначному.
В отношении стейблкоинов мы прогнозируем, что рыночная капитализация USDC будет расти со среднегодовым темпом роста около 56% до 2030 года, с ростом примерно на 80% в 2026 году и примерно на 50% в 2027 году, что отражает accelerated adoption USDC и expanding ончейн-utility.
При этих предположениях структура доходов Coinbase станет significantly less cyclical, enhancing operating leverage и supporting оценку с ожидаемым P/E (NTM P/E) 35x к концу 2027 года, что implies IRR около 226% за три года.
