Автор: Джей Ю
Компиляция: Цзя Хуань, ChainCatcher
Для самых быстрорастущих технологических компаний в мире публичные рынки уже не те, что раньше. Тридцать лет назад Amazon вышел на биржу через три года после основания с оценкой в 438 миллионов долларов. Netscape провела первичное публичное размещение через восемнадцать месяцев после создания.
Но сегодня самые быстрорастущие компании (Stripe, SpaceX, OpenAI, Ramp), как правило, остаются частными более десяти лет. Возможности для инвестиций в период высоких темпов роста, которые инвесторы когда-то могли легко получить на публичных рынках, теперь незаметно перехватываются частным капиталом по постоянно растущим бухгалтерским оценкам.
«Если говорить цинично, [венчурный капитал] перехватывает рост публичных компаний на ранней стадии. Amazon вышел на биржу с капитализацией менее десяти миллиардов долларов. Сегодня это трудно представить». — Билл Герли
Рынок отреагировал некоторыми временными решениями: специальные целевые компании (SPV), платформы вторичного рынка, предложения о выкупе и другие инструменты, призванные удовлетворить стремление инвесторов к активам роста с высоким риском. Но это лишь заплатки, а не фундаментальное решение.
Возможно, то, чего действительно жаждут инвесторы, — это видение, которое когда-то воплощали публичные размещения технологических компаний тридцать лет назад: получить широкий и ликвидный доступ к инвестициям в компании, определяющие эпоху, и разделить огромную прибыль, сопоставимую с венчурной.
Токенизированные венчурные активы могут стать частью ответа. В этой статье исследуется, как токенизация стартапов может восстановить баланс на этих разрозненных рынках, сосредоточившись на трех вопросах:
(1) Почему сейчас подходящий момент для развития токенизированных стартапов
(2) Как выглядит ландшафт токенизированных стартапов
(3) Каковы ключевые возможности, вызовы и нерешенные противоречия, препятствующие масштабированию этой сферы.
Часть первая: Почему сейчас подходящее время для токенизации стартапов?
Токенизация стартапов находится на перекрестке трех основных тенденций:
(1) Взрывной рост временных инструментов, таких как SPV, как фактического механизма ликвидности для технологических компаний, определяющих эпоху
(2) Быстрый рост токенизации реальных активов (RWA), охватывающей денежные рынки, публичные акции, сырьевые товары и другие сферы
(3) Разрыв консенсуса «токен против акций», при котором токены проектов все чаще становятся гражданами второго сорта по сравнению с венчурными инвестициями.
1.1 Восход SPV
Десять лет назад SPV были нишевым инструментом, способом объединения капитала вне традиционных структур венчурного финансирования или публичного размещения. Но за последние два года они стали ключевой частью стратегии капитала, поскольку такие платформы, как AngelList, Carta и Assure, сделали создание SPV под конкретные возможности и компании проще, чем когда-либо.
В частности, SPV на вторичном рынке выросли более чем на 545% за последние два года, а объем привлеченных средств увеличился более чем в 10 раз. Эти временные рыночные структуры уловили значительный рост рынка: взвешенная корзина из 50 крупнейших активов вторичного рынка Hiive показала рост на 49,1% в 2025 году, значительно опередив индекс S&P 500.
Это указывает на то, что инвесторы используют временные структуры частного рынка, чтобы восстановить функции, которые публичные рынки когда-то выполняли более плавно: доступ, ликвидность и ценовое обнаружение. Поскольку компании остаются частными все дольше, SPV стали одним из основных альтернативных вариантов.
1.2 RWA, токенизация и перпетуализация всего
Вторая тенденция — это появление токенизации и перпетуальных (вечных) рынков в различных классах активов.
В первом квартале 2026 года стоимость RWA на блокчейне достигла примерно 320 миллиардов долларов. Хотя самым большим классом активов RWA по-прежнему остаются казначейские облигации США (которые могут служить залогом для стейблкоинов), значительный рост также наблюдался в таких классах активов, как сырьевые товары, акции и обеспеченные активами кредиты (например, кредиты под залог недвижимости от Figure).
По мере принятия RWA мы видим созревание токенизированных цепочек поставок: от эмитентов и хранителей до нормативных рамок.
В то же время перпетуальные фьючерсы также получили огромное развитие за последние два года с появлением децентрализованных бирж перпетуальных контрактов (perp-DEXes), таких как Hyperliquid. По сравнению с деривативами со сроком погашения, перпетуальные фьючерсы не имеют срока погашения, что дает практические преимущества в исполнении, с точки зрения риска их легче понять, и они изначально поддерживают круглосуточную торговлю.
Такие проекты, как TradeXYZ, также расширили перпетуальные фьючерсы за пределы чисто криптовалютных пар (например, BTC-USDC) на другие классы активов, включая акции США и Кореи, сырьевые товары и фондовые индексы, сочетая HIP-3, который предлагает стандартизированный метод создания новых перпетуальных рынков.
1.3 Разрыв консенсуса «токен против акций»
Третья растущая тенденция — это дилемма захвата стоимости между токенами и акциями.
Токены децентрализованных финансовых проектов, такие как UNI и AAVE, при выпуске четко заявляли, что не представляют собой акции, чтобы урегулировать регуляторные опасения. Это создало «консенсус токен против акций», согласно которому токены проектов должны выступать в качестве синтетических инструментов, предоставляя владельцам «право управления» частью протокола и обещая сборы в качестве средства захвата стоимости.
Однако это создало двухуровневую систему, где захват стоимости становится игрой с нулевой суммой, а держатели токенов становятся гражданами второго сорта по сравнению с держателями акций.
Эта проблема стала очевидной в недавних событиях, таких как противостояние Aave DAO и Labs, а также спорное приобретение Axelar компанией Circle, где интересы держателей токенов были подчинены интересам акционеров.
Все это побуждает переосмыслить существующий «консенсус токен против акций»: как мы можем разработать токены, которые лучше отражают потенциал роста проекта?
Пересечение этих трех тенденций может проложить путь к возвышению «токенизированных стартапов»: токенизированный инвестиционный доступ к компаниям с потенциалом роста венчурного масштаба, который позволяет широкой публике получить ранний доступ к компаниям, определяющим эпоху, как это было на публичных рынках в прошлом.
Таким образом, токены становятся реархитектурой традиционного механизма первичного публичного размещения, открывая доступ к самым горячим компаниям-гигантам для более широкой публики.
Часть вторая: Ландшафт токенизированных стартапов
2.1 Современные подходы к дизайну и объемы торгов
Сегодня токенизированные стартапы имеют множество подходов и дизайнов, различающихся в основном по двум измерениям: механизм инвестирования и стадия стартапа.
Механизмы инвестирования в токенизированные стартапы варьируются от инструментов SPV, владеющих акциями (например, PreStocks), закрытых фондов, предоставляющих доступ к акциям компаний (например, Robinhood Ventures), до чистых перпетуальных фьючерсов, которые предоставляют ценовой доступ без права собственности на базовые акции (например, TradeXYZ и Ventuals).
Стадии стартапов варьируются от ранних компаний (например, на платформе MetaDAO) до активов стадии роста и известных компаний, готовящихся к IPO (например, SpaceX, Anthropic и OpenAI).
Проанализировав основных игроков в этой сфере и их масштабы (объем торгов за 24 часа по состоянию на 30 мая), мы отмечаем несколько очевидных закономерностей.
Во-первых, самой большой тенденцией является то, что объемы торгов на платформах для поздних стадий (особенно пред-IPO стартапов) более чем в 10 раз превышают объемы на ранних стадиях. В частности, пользователи, похоже, предпочитают инвестировать в известные компании, такие как SpaceX, Anthropic, Anduril и OpenAI, независимо от того, какой платформой представлены эти активы.
Во-вторых, объемы торгов токенизированных стартапов, основанных на акциях (например, через Robinhood Ventures и PreStocks), как правило, выше, чем на соответствующих платформах с перпетуальными контрактами. Частично это может быть просто связано с преимуществами дистрибуции Robinhood как платформы и консервативной стратегией TradeXYZ по постепенному выпуску перпетуальных контрактов.
Стоит отметить огромный успех перпетуального контракта TradeXYZ на Cerebras Systems, дневной объем торгов которого превысил 30 миллионов долларов и который обеспечил точное ценовое обнаружение с погрешностью менее 3% от цены размещения.
В-третьих, во всем ландшафте наблюдается сильный эффект степенного закона концентрации: объемы торгов платформ, как правило, определяются менее чем тремя активами. Например, объемы MetaDAO определяются META, Avici и Umbra; объемы Street определяются KLED.
В настоящее время (по состоянию на 30 мая 2026 года) TradeXYZ предлагает только пары, связанные с SpaceX, а SpaceX также составляет около половины еженедельного объема торгов на PreStock. Этот огромный эффект степенного закона может указывать на то, что для большинства платформ трейдеры больше лояльны к высококачественным активам с высокой известностью, чем к самой базовой платформе.
2.2 Архитектура проектного дизайна
Мы также можем углубиться в отдельные проекты на этой карте ландшафта, чтобы подробно изучить компромиссы между различными вариантами дизайна в этой сфере, от перпетуальных контрактов до структур, поддерживаемых SPV с участием в акционерном капитале.
Примечание: Сравнение платформ и описание характеристик в этом анализе представляют точку зрения автора на основе публично доступной информации по состоянию на 30 мая 2026 года. Описание сильных и слабых сторон платформ не является инвестиционной рекомендацией.
Часть третья: Вызовы и возможности для токенизированных стартапов
Сегодня токенизированные стартапы все еще находятся на начальной стадии, и их пространство дизайна полно возможностей и вызовов.
3.1 Согласие на передачу акций и согласованность интересов команды
В настоящее время одним из самых насущных вопросов для платформ токенизированных стартапов, предлагающих спотовые токены, является то, соответствуют ли эти проекты интересам учредительских команд или противоречат им, особенно учитывая, что объемы торгов на платформах непропорционально сконцентрированы на 1-3 качественных активах.
Это особенно верно для высокопрофильных компаний, готовящихся к IPO, таких как SpaceX, Anthropic и OpenAI, которые привлекают большую часть пред-IPO спроса и объемов торгов.
Без одобрения команды компания может публично заявить о своем несогласии с токенизацией, что приведет к отмене продажи и последующему обвалу стоимости токенов, как показали примеры с возражением Anthropic против SPV на вторичном рынке и возражением OpenAI против сток-токенов Robinhood.
Как правило, компании на стадии роста стремятся к выходу на биржу по четырем очевидным мотивам: (1) доступ к капиталу на публичных рынках; (2) определение цены в реальном времени; (3) ликвидный выход для учредительских команд и инвесторов; (4) сигнал престижа.
Сегодня бум «мега-фондов» на стадии роста обеспечивает чрезвычайно устойчивую и обильную среду финансирования для самых горячих стартапов, часто по очень высоким оценкам. Этот ландшафт подрывает мотивацию (1) и (2) для компаний на стадии роста выходить на публичный рынок: им больше не нужно обращаться к публичным рынкам для привлечения капитала, а определение цены в реальном времени несет риск переоценки в сторону понижения.
Следовательно, в современной среде финансирования горячий стартап на стадии роста выйдет на публичный рынок только в том случае, если большое количество ранних сотрудников и инвесторов жаждет немедленной ликвидности (как, например, было с выходом Facebook на биржу в 2012 году) или если это служит сигналом зрелости и престижа.
Для платформы токенизированных стартапов, предлагающей прямой доступ к акциям и желающей получить одобрение совета директоров в нынешней среде финансирования, последние два мотива имеют гораздо больший вес.
Традиционные брокеры вторичного рынка, такие как Forge и Hiive, больше обслуживают мотив ликвидности, в то время как высокопрофильные закрытые фонды, такие как Robinhood Ventures и USVC, возможно, обслуживают мотив престижа.
Тем не менее, помимо традиционных мотивов выхода на биржу, появляется ряд новых дизайнов, таких как корзины токенизированных стартапов, модели токенизированных акселераторов и токенизированные общественные размещения, которые могут решить эту проблему согласования интересов учредителей:
Корзины токенизированных стартапов относятся к торгуемым портфелям стартапов на стадии роста, а не к отдельным токенизированным компаниям.
Это путь, предлагаемый такими закрытыми фондами, как Robinhood Ventures. Этот механизм может удовлетворять мотивам ликвидности, престижа и даже доступа к капиталу, одновременно снижая давление на переоценку в сторону понижения из-за «ценообразования в реальном времени» за счет использования мультипликаторов чистой стоимости активов (NAV) (отчасти аналогично DAT).
Модель токенизированного акселератора применяет традиционную модель акселераторов и инкубаторов (например, YC, HF0, South Park Commons), помогая стартапам вырасти от 0 до 1 в обмен на их согласие на токенизацию акций.
Мы видим, что такие платформы размещения, как Street и MetaDAO, эффективно предоставляют эту модель; они решают проблему согласованности интересов учредителей, становясь на сторону основателей и фактически помогая им расти.
Токенизированное общественное размещение, возможно, является наиболее интересной и заслуживающей изучения моделью токенизированных стартапов. Как показал дроп UNI в 2020 году, токены могут стать отличным стимулом для обычных пользователей, ежедневно использующих продукт.
При правильной реализации дропы токенов могут снизить стоимость привлечения клиента (CAC) за счет субсидирования естественной пользовательской активности, продвижения маркетинга проекта и повышения удовлетворенности пользователей, особенно для проектов, ориентированных на потребителя.
Например, Revolut провел раунд краудфандинга для сообщества, собрав 1,3 миллиона долларов от ранних пользователей при оценке в 40 миллионов долларов. Это выполняло маркетинговую функцию, превращая пользователей в собственников и сторонников, а ранние сторонники получили 400-кратную прибыль.
Однако дропы токенов также могут быть обоюдоострым мечом; многие дропы криптопроектов страдали от аирдроп-фарминга, обвинений во внутреннем распределении и мгновенного давления на продажи.
3.2 Нерасположенные в США юрисдикции
Другой путь обхода проблемы согласованности интересов учредителей — это глобализация. Многие текущие дискуссии вокруг токенизированных стартапов (и их объемов торгов) носят ориентированный на США характер, фокусируясь на самых горячих американских компаниях и предполагая публичное размещение на американском рынке.
Но публичные и частные рынки капитала США уже превосходно обслуживают компании на стадии роста, что затрудняет обоснование дополнительных преимуществ токенизированных размещений для компаний.
Однако в других регионах ситуация может быть иной, где местные рынки капитала могут быть неэффективными и не предоставлять оптимальную ликвидность или оценку для самых быстрорастущих компаний. Например, Wise первоначально разместился на Лондонской фондовой бирже в 2021 году.
Однако в мае 2026 года она перенесла основное место листинга на американский NASDAQ, поскольку считала, что это привлечет более ликвидный рынок, предоставит доступ к более широкому кругу розничных и институциональных инвесторов и обеспечит более щедрые мультипликаторы оценки.
Это географическое расхождение в оценке и доступе к капиталу также ярко проявляется в различиях мультипликаторов оценки американских и китайских компаний в области искусственного интеллекта.
Ведущие американские компании ИИ обычно имеют коэффициенты цена/выручка от 15 до 40, в то время как китайские компании ИИ имеют гораздо более консервативные коэффициенты, близкие к 5-15. Эта скидка частично может быть отнесена на счет доступа к капиталу; китайские рынки капитала, как правило, труднее для входа, чем американские.
Это географическое арбитражное преимущество в оценке становится особенно интересным, поскольку различные части передовых цепочек поставок, таких как ИИ, робототехника, полупроводники и биотехнологии, рассредоточены по всему миру, а соответствующие компании выходят на биржу на азиатских и европейских рынках.
Несмотря на это структурное преимущество неамериканских юрисдикций в области токенизированных стартапов, текущие практические эксперименты и объемы торгов все еще ограничены. Возможно, это связано с трудностями в поиске востребованных стартапов, готовых экспериментировать со структурой собственности, а также со сложной местной нормативной средой в отношении иностранных инвестиций и токенизации.
Южная Корея представляет собой особенно интересный для токенизированных стартапов неамериканский рынок.
В Южной Корее есть:
(1) Несколько национальных лидеров в цепочке поставок ИИ с глобальным спросом со стороны инвесторов, таких как Samsung и SK Hynix
(2) Новая правовая база для «сток-токенов»;
(3) Брокеры, активно занимающиеся пред-IPO инвестициями;
(4) Больше инвесторов в криптовалюты, чем в акции.
Возможно, это частично объясняет, почему TradeXYZ активно начал размещать перпетуальные контракты на корейские акции.
Одним из самых больших преимуществ токенизации является ее способность к географическому арбитражу, предоставляя глобальной аудитории базовый доступ для инвестирования в компании по всему миру.
Платформы токенизированных стартапов, обладающие своей глобальной базой ликвидности и потенциалом открытия для более широкого круга розничных и институциональных инвесторов, вполне могут стать частью усовершенствованной стратегии выхода на биржу для следующего поколения быстрорастущих компаний, подобных Wise, которые базируются за пределами США и не имеют сильного локального рынка капитала.
3.3 Дизайн ценового обнаружения для перпетуальных контрактов
Другой путь для платформ токенизированных стартапов — это использование стратегии перпетуальных контрактов. Если вы владеете лишь синтетическим инструментом, который не представляет базовые акции, то совету директоров нечего аннулировать. Это обходит необходимость вмешательства команды и согласия совета директоров. Однако синтетические активы обходят вопрос законности, но взамен получают проблему ценового обнаружения.
Существующие рынки перпетуальных контрактов (например, на криптотокены, акции и сырьевые товары) обычно полагаются на ликвидный спотовый рынок и надежные оракулы цен для управления ставками финансирования и синтетическими ценами. Однако, по определению, частные стартапы не имеют ликвидного публичного рынка.
Ближайшими доступными рынками являются предложения о выкупе и покупки на вторичном рынке, которые такие платформы, как Ventuals, используют для привязки своих ставок финансирования. Но они, как правило, ненадежны и часто недооценивают цену базового актива.
Например, на Ventuals ставка финансирования в пределах 5% от цены оракула составляет около 15% годовых, а за пределами этого диапазона она растет по экспоненте, налагая карательные сборы на покупателей.
TradeXYZ применяет противоположный подход, полагаясь на механизм ценового обнаружения без оракулов. Например, при размещении акций Cerebras Systems TradeXYZ установил лишь механизм Hyperp, использующий недавнюю котировку рынка для выведения справочной цены, позволяя контракту самостоятельно обнаруживать цену в узком временном окне между подачей регистрационного заявления S-1 и фактическим выходом на биржу. Его работа превзошла любой другой механизм на рынке.
Перпетуальный контракт CBRS был запущен 1 мая со справочной ценой в 175 долларов, в течение двух недель торговался в диапазоне от 288 до 320 долларов, достигнув около 340 долларов за час до открытия, что отличается от фактической цены открытия на NASDAQ в 350 долларов менее чем на 3%.
Эта расчетная цена была примерно на 84% выше цены, установленной инвестиционными банками в 185 долларов, и гораздо точнее, чем цены, установленные брокерами вторичного рынка, такими как Hiive (225 долларов) и Forge (113,50 долларов). Это демонстрирует огромный успех перпетуального контракта как инструмента.
Однако этот процесс не обязательно масштабируем, поскольку четкое ценовое обнаружение зависит от предстоящего, проверяемого события конвергенции. Если бы Cerebras не завершила листинг в определенный период времени, контракт был бы урегулирован по средневзвешенной цене за время его существования.
В этом смысле механизм «ценового обнаружения перпетуальных контрактов» в конечном итоге больше похож на традиционный фьючерсный контракт и не обязательно применим к ранним активам, которые в ближайшее время не будут проводить публичное размещение.
Таким образом, пространство для дизайна токенизированных стартапов на основе перпетуальных контрактов остается очень широким. Масштабируемая модель еще не установлена, и, вероятно, это будет гибрид, сочетающий крипто-перпетуальные контракты с традиционными фьючерсами, прогнозными рынками, вторичными спотовыми рынками, контрактами на разницу (CFD) и другими примитивами.
С недавним выходом Kalshi на рынок перпетуальных контрактов и появлением Hyperliquid с HIP-4 на рынки прогнозирования результатов мы наблюдаем важное слияние между всеми этими различными инструментами ценообразования. Ценообразование для пред-IPO стартапов может стать катализатором для открытия нового типа производного пространства, более эффективного и удобного для повседневных пользователей.
3.4 Юридическая структура и регулирование
С точки зрения юридической структуры многие из этих инструментов токенизированных стартапов, такие как ERC-S от Street, DAO LLC от MetaDAO и токены, поддерживаемые SPV, все еще являются новыми экспериментальными инструментами, которые не прошли проверку временем со стороны регуляторов, имеющих твердые намерения по применению закона.
Даже недавний Закон о ясности в отношении цифровых товаров в США не решил эту проблему токенизированных акций.
Судя по публичным заявлениям, Комиссия по ценным бумагам и биржам США, похоже, разделяет эти токенизированные стартапы на две совершенно разные категории в зависимости от того, выпущены ли токены непосредственно компанией или третьей стороной.
Токены, спонсируемые эмитентом, сами являются ценными бумагами, просто в другой форме, и поэтому подпадают под действие традиционного законодательства о ценных бумагах. Независимо от того, находится ли официальный реестр в блокчейне (передача токена означает передачу акций) или вне блокчейна (токен запускает обновление реестра), обращение с ним такое же, как и с обычными акциями: он должен быть зарегистрирован или соответствовать исключениям, неся все стандартные обязательства по раскрытию информации и отчетности.
Токены, выпущенные третьими сторонами, рассматриваются в зависимости от того, что они фактически представляют. Токены-депозитарии — это права на ценные бумаги в соответствии со статьей 8 Единого торгового кодекса США, то есть сделки с реальными ценными бумагами, но это требования к акциям, находящимся на хранении, а не сами акции, что означает, что вы также несете риск банкротства хранителя.
Синтетические токены — это полностью отдельные ценные бумаги, выпущенные третьей стороной, не предоставляющие никаких прав в отношении базовой компании, и они требуют отдельной регистрации или получения исключения: связанные ценные бумаги (ноты или SPV, отслеживающие стоимость цели) относятся к этой категории; а свопы на основе ценных бумаг (например, перпетуальные контракты в стиле Ventuals) наиболее ограничены и запрещены для продажи обычным розничным инвесторам в США, если они не зарегистрированы и не торгуются на национальной бирже.
Заключение
Будь то пред-IPO перпетуальные контракты, SPV, закрытые фонды или предложения о выкупе на вторичном рынке — каждый инструмент пытается вернуть возможность, которую публичные рынки когда-то бесплатно предоставляли массам: получить ранний, ликвидный инвестиционный доступ к компаниям в период их наиболее быстрого роста, а не позволять этому доступу быть монополизированным фондами роста.
Сегодня мы знаем, что этот спрос реально существует, но инфраструктура все еще находится в стадии разработки. Для токенов это значение еще глубже. Прошлые несколько лет были кризисом идентичности: токены проектов стали гражданами второго сорта, управление превратилось в пустую говорильню, а стоимость накапливалась в другом месте.
Переосмысление механизма выпуска, предоставление токенам реального права на доходность венчурного масштаба, возможно, является миссией нашего времени, которая может их освободить. Обладая инфраструктурой, которой не было во время первой волны, токены могут, наконец, выполнить то центральное видение, которое они обещали в ранней фазе энтузиазма.
