Наличие огромных заказов, связанных с инфраструктурой ИИ, уже недостаточно, чтобы «защитить» компанию.

У Oracle есть заказы на 500 миллиардов долларов, а её акции с сентябрьского пика уже упали на 40%. У Broadcom текущий объём заказов на продукты ИИ составляет около 73 миллиардов долларов, и после выхода последнего отчёта о прибылях и убытках акции перешли от роста к падению.

CoreWeave, которую называют «любимым ребёнком Nvidia», имеет квартальную выручку в несколько миллиардов долларов, но смогла за неделю получить заказы от OpenAI и Meta на сумму более 36 миллиардов долларов. За последний месяц акции компании упали на 17%.

Внешний мир, конечно, беспокоится, достаточно ли у них возможностей (денег) для удовлетворения потребностей клиентов, но также волнуется, насколько сами клиенты действительно «надёжны».

В конечном счёте, за инфраструктурой ИИ стоят несколько компаний: Meta, материнская компания Google Alphabet, Microsoft, Amazon, Apple, Nvidia и несколько других гигантов, а также звездные стартапы в области ИИ, такие как OpenAI и Anthropic.

Звездные стартапы ещё очень молоды, и для создания инфраструктуры им почти полностью приходится полагаться на внешнее финансирование, что сопряжено с очевидными рисками.

Гиганты должны были быть оплотом стабильности — у них прочные финансы, обильные денежные потоки, и они безумными планами по созданию инфраструктуры на тысячи миллиардов долларов заполняют ближайшие годы.

Но отдача от ИИ, занимающего центральное место в расходах, для них всё ещё незначительна. Вопрос о том, не погубит ли использование «старого доброго» бизнеса для питания новой мечты этих гигантов, зависит от того, насколько вовремя мечта воплотится.

В случае успеха все будут счастливы, в случае неудачи — может быть проиграно всё.

01

Держа в руках карту «будущего», Oracle за несколько месяцев пережила большую радость и большое горе.

Когда пришла большая радость, акции Oracle взлетели на 40% за один день, а основатель и генеральный директор Ларри Эллисон ненадолго обогнал Маска и стал самым богатым человеком в мире.

Тогда Эллисон воскликнул: «Искусственный интеллект — это всё!»

Искусственный интеллект действительно есть всё, и для Oracle он стал всей причиной этой большой радости — тогда OpenAI заключил с Oracle пятилетнее соглашение о закупке вычислительных мощностей на 300 миллиардов долларов, что стало спичкой, взорвавшей акции Oracle.

Однако всего три месяца спустя, имея на руках ещё больше заказов, «магия» Oracle исчезла.

Oracle недавно опубликовала отчёт за второй квартал 2026 финансового года (соответствует периоду с сентября по ноябрь 2025 года), выручка выросла на 14% в годовом исчислении, а компания заявила, что объём невыполненных заказов достиг 523 миллиардов долларов.

Эта цифра на 68 миллиардов долларов больше, чем в предыдущем квартале.

После выхода отчёта акции в тот же день упали на 11%, что стало крупнейшим однодневным падением с января. Если смотреть с пика в сентябре, акции Oracle steadily下跌了40%.

Будущие заказы в нынешней атмосфере сомнений в «пузыре ИИ» превратились из прекрасной надежды в тяжёлое бремя.

Oracle кажется несколько напряжённой — отчёт показывает, что денежный поток компании был отрицательным и составил 10 миллиардов долларов, а квартальные капитальные расходы (CapEx) достигли 12 миллиардов долларов, что почти на 3,7 миллиарда долларов превысило прогнозы аналитиков.

А финансовый директор Oracle透露, что расходы компании в финансовый год также были увеличены на 15 миллиардов долларов, достигнув уровня в 50 миллиардов долларов.

Самый большой страх рынка заключается в следующем: есть ли у Oracle достаточно денег, чтобы поддержать如此大规模的 инфраструктуру ИИ?

Некоторые аналитики预测, что Oracle потребуется занять 100 миллиардов долларов для завершения строительства. Во втором квартале компания привлекла 18 миллиардов долларов долга, что стало одним из крупнейших выпусков долговых обязательств tech-компании за всю историю наблюдений.

На телеконференции Oracle vigorously защищала себя, категорически反对预测 о необходимости займа в 100 миллиардов долларов, заявив, что фактическая сумма финансирования будет значительно меньше. Секрет заключается в том, что Oracle采用合作方式 «клиент приносит свой чип».

То есть, это не Oracle покупает чипы и сдаёт их в аренду клиентам, а клиенты приносят свои чипы, что в индустрии облачных услуг просто беспрецедентно.

Кроме того, Oracle также подчеркнула, что有些 поставщики готовы сдавать чипы в аренду, а не продавать их Oracle, поэтому Oracle может синхронизировать付款 и получение денег.

Если всё действительно так, как говорит Oracle, то это может значительно снизить её первоначальные инвестиции и大大提高率 доходности.

Но для рынка риск не исчез, а转移了: с Oracle на её клиентов. Такие клиенты, как Meta или OpenAI, сами покупают дорогие GPU и устанавливают их в дата-центрах Oracle.

То, смогут ли будущие几千 миллиардов долларов Oracle быть реализованы, зависит не только от её способности «поставить товар», но и от способности клиентов «заплатить деньги». Из近ких 500 миллиардов долларов невыполненных заказов Oracle около двух третей поступают от ещё не прибыльной OpenAI, а также известно о 20 миллиардах долларов по новому соглашению с Meta.

Аналогичную негативную реакцию рынка, имея на руках огромные заказы, получила и Broadcom.

Broadcom также опубликовала новый отчёт: за четвёртый квартал 2025 финансового года, закончившийся 2 ноября, основные показатели выручки и прибыли превзошли ожидания, выручка, связанная с полупроводниками для ИИ, выросла на 74% в годовом исчислении.

На телеконференции генеральный директор Broadcom Тан Хок Энг заявил, что текущий объём невыполненных заказов на продукты ИИ составляет около 73 миллиардов долларов, которые будут выполнены в течение следующих шести кварталов. Он подчеркнул, что это «минимальное значение», и по мере поступления новых заказов积压规模预计将进一步扩大.

Однако Broadcom отказалась дать чёткие ориентиры по доходам от ИИ на 2026 год, сославшись на неопределённость темпов развёртывания клиентов, что может привести к колебаниям между кварталами.

После выхода отчёта акции Broadcom initially выросли примерно на 3%, но затем转跌, и внебиржевые交易中 упали более чем на 4%.

По сравнению с большими взлётами и падениями Oracle, Broadcom столкнулась лишь с небольшой турбулентностью, но лежащие в основе настроения рынка схожи — люди不再 оптимистичны в отношении «будущего» с масштабной инфраструктурой ИИ.

Клиенты Broadcom также相对集中, её заказы, связанные с ИИ, в основном поступают от OpenAI, Anthropic, материнской компании Google Alphabet и Meta.

02

Если очищать луковицу инфраструктуры ИИ до конца, всегда увидишь те самые знакомые компании — «Великолепную семёрку» и OpenAI, Anthropic.

Ещё одна стартап-компания в области облачной инфраструктуры ИИ, привлекшая внимание в этом году, — CoreWeave. CoreWeave провела IPO в марте этого года, став крупнейшим IPO tech-стартапа с 2021 года, после чего её акции более чем удвоились,甚至超过了 «вели tech-гигантов».

Её клиентская база также极高 сконцентрирована, она в основном выживает за счёт заказов от Microsoft, OpenAI, Nvidia и Meta.

Только в этот понедельник (9 декабря) CoreWeave снова выпустила конвертируемые облигации на 2 миллиарда долларов, при этом её общий долг по состоянию на конец сентября уже достиг 14 миллиардов долларов. Опасения рынка усилились, за последний месяц её акции упали на 17%.

Повторим: рынок испытывает глубокие сомнения в отношении индустрии ИИ в целом, не только в отношении способности этих компаний, связанных с инфраструктурой ИИ, предоставлять услуги в соответствии с планами, но и в отношении того, смогут ли крупные клиенты, заключающие безумные сделки,真的 оплатить счета.

А сложные циклические сделки между всеми вовлечёнными сторонами уже сформировали плотную и непрозрачную сеть, которая делает всё ещё более неясным.

Если мы посмотрим по типам клиентов, то такие стартапы, как OpenAI и Anthropic,最先引起人们的担忧.

Причина проста: у обоих ещё нет стабильной способности генерировать денежные средства, по крайней мере, для膨胀ных планов по инфраструктуре этого явно недостаточно, им нужно полагаться на внешнее финансирование, и неопределённость очевидна.

А гиганты更像是 игровом поле ориентиры и страховщики.

Гиганты每年тратят тысячи миллиардов долларов на капитальные расходы, значительная часть которых идёт на扩建 дата-центров. Их совокупные капитальные затраты в 2026 году будут более чем в 4 раза превышать общие расходы американской энергетической отрасли, котирующейся на бирже, на бурение разведочных скважин, добычу нефти и газа, транспортировку бензина на заправочные станции и эксплуатацию крупных химических заводов.仅 Amazon一家公司, её капитальные расходы уже превышают总和 всей американской энергетической отрасли.

По сравнению с незрелыми стартапами, гиганты, очевидно, богаты и могущественны, у них прочные финансы и обильные денежные потоки. По крайней мере, на данный момент, расходы ещё не выходят за рамки их возможностей.

Например, Microsoft, Google и Amazon这三家公司 с 2023 года по текущий год всего потратят более 600 миллиардов долларов, а ожидаемая выручка составит 750 миллиардов долларов.

Если посмотреть на их недавние отчёты о результатах, то performance都相当强劲, «превышение ожиданий» уже стало базовым操作ом, и, кажется, беспокоиться не о чем, другими словами — они могут позволить себе масштабное строительство инфраструктуры ИИ.

Но при仔细ом рассмотрении, ни одна из них ещё не完成了 коренного изменения структуры доходов, ИИ, конечно, уже начал приносить отдачу, но в общем объёме доходов往往依旧 остаётся на вторых ролях,却在 расходах занимает центральное место.

Например, Microsoft, в конце июля TheCUBE Research в своём квартальном отчёте дала оценку, что в росте облака Azure услуги ИИ contributed около 19%, что составляет более 3 миллиардов долларов, но это составляет менее одной десятой от общей выручки Microsoft.

Более половины доходов Google по-прежнему поступает от рекламы и поиска, а на электронную коммерцию и рекламу Amazon также приходится более 70% выручки.

То есть гиганты используют зрелый бизнес для питания будущего ИИ.

Вопрос в том, как долго они смогут его питать?

03

Гиганты уже начали «волну заимствований».

В сентябре Meta выпустила облигации на 30 миллиардов долларов. Alphabet также недавно объявила о планах выпустить облигации примерно на 17,5 миллиарда долларов на американском рынке и на сумму около 3,5 миллиарда долларов на европейском рынке.

Данные Bank of America показывают, что только в сентябре и октябре крупные tech-компании, специализирующиеся на искусственном интеллекте, выпустили американские investment-grade облигаций на сумму 75 миллиардов долларов, что более чем в два раза превышает средний годовой объём выпуска в 32 миллиарда долларов в этой отрасли в период с 2015 по 2024 год.

Рост доходов этих компаний в настоящее время должен позволять покрывать расходы, но чтобы идти в ногу с областью искусственного интеллекта, в конечном итоге также потребуется更多的债务.

The Wall Street Journal в своём анализе остро указала: ИИ ослабляет гигантов.

На конец третьего квартала этого года денежные средства и краткосрочные инвестиции Microsoft составляли около 16% от общих активов по сравнению с примерно 43% в 2020 году. Денежные резервы Alphabet и Amazon также значительно сократились.

Свободный денежный поток Alphabet и Amazon в этом году, по оценкам, будет ниже, чем в прошлом году. Хотя свободный денежный поток Microsoft за последние четыре квартала, похоже, вырос по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, её disclosed капитальные расходы не включают расходы на долгосрочную аренду дата-центров и вычислительного оборудования. Если включить эти расходы, её свободный денежный поток также снизится.

Эта тенденция, похоже, обречена на продолжение.

Аналитики估计, что Microsoft в следующем году, если включить расходы на аренду, потратит около 159 миллиардов долларов; Amazon, по оценкам, потратит около 145 миллиардов долларов; Alphabet, по оценкам, инвестирует 112 миллиардов долларов. Если прогнозы сбудутся, эти компании累计投入 1 триллион долларов за четыре года, большая часть которых пойдёт на сферу искусственного интеллекта.

В целом, эти изменения — сокращение денежных остатков, уменьшение денежных потоков, увеличение долга — коренным образом меняют бизнес-модель tech-компаний.

Tech-индустрия начинает всё больше походить на такие отрасли, как производство полупроводников, где сотни миллиардов долларов вкладываются в строительство передовых заводов, на строительство которых требуются годы, а окупаемость требует ещё большего времени.

Развёртывание тысяч миллиардов долларов в сотнях огромных дата-центров,仅 с точки зрения исполнения, уже представляет собой очевидные огромные вызовы для инфраструктуры ИИ.

Дата-центры потребляют огромное количество электроэнергии — GPU требуют много энергии для вычислений — а текущие энергосети не справляться с резко возросшим спросом. Во-вторых, охлаждение также является проблемой. GPU работают при высоких температурах и требуют大量的 пресной воды для поддержания работы оборудования. Некоторые сообщества уже开始反对 строительства дата-центров, опасаясь影响 водоснабжения.

Nvidia в этом году совместно с OpenAI анонсировала новое соглашение на сумму до 100 миллиардов долларов, согласно которому OpenAI планирует развернуть системы Nvidia мощностью 10 гигаватт. Но недавно финансовый директор Nvidia признал, что этот план всё ещё находится на стадии письма о намерениях и ещё не подписан официально.

С одной стороны, это накладывает тень на «достоверность» оживлённых сделок по инфраструктуре ИИ, с другой стороны, также暗示着未来的不确定性.

Причины задержки с подписанием соглашения尚未公开, а раздел «Факторы риска» в документах, поданных Nvidia в SEC, может служить参考.

В документах Nvidia предупреждает, что если клиенты сократят спрос, задержат финансирование или изменят направление, компания может столкнуться с рисками «избыточных запасов», «штрафов за отмену заказов» или «списания и обесценения запасов».

Кроме того, «ёмкость дата-центров, электроэнергия и капитал» являются ключевыми для возможности развёртывания систем ИИ, в документах говорится, что строительство инфраструктуры электроснабжения — это «процесс, который займёт годы», и столкнётся с «регуляторными, техническими и строительными проблемами».

Даже если в конечном итоге инфраструктура ИИ будет顺利 развиваться, это не будет «концом» успеха.

Инфраструктура ИИ в конечном счёте служит спросу на ИИ. Если инфраструктура уже построена, а рыночный спрос не реализовался, то низкая利用率 инфраструктуры приведёт к огромным убыткам.

Конечно, не все хмурятся и выражают担忧, сторонники считают, что это值得一试的豪赌, потому что спрос на ИИ будет расти экспоненциально, а не линейно.

Аналитик Азим Азхар (Azeem Azhar) подсчитал, что за последние два года прямые доходы от услуг ИИ выросли почти в девять раз.

Другими словами, если такие темпы роста сохранятся, то компаниям, работающим в области искусственного интеллекта, остаётся лишь время, чтобы начать получать рекордную прибыль.

«Я думаю, что те, кто зацикливается на конкретных способах финансирования этих инвестиций, мыслят устаревшими категориями. Все предполагают, что эта технология будет развиваться с линейной скоростью. Но искусственный интеллект — это технология экспоненциального роста. Это совершенно другая парадигма», — говорит Азхар.

Но вопрос в том, наступит ли момент, когда ИИ начнёт приносить «прибыль» взрывным образом, и когда он наступит.

В конечном счёте, вопрос о том, обрушит ли инфраструктура ИИ гигантов, на самом деле является вопросом того, догонит ли рыночный спрос на ИИ инфраструктуру ИИ. Если догонит, инфраструктура ИИ «стоит того», если не догонит, огромные дата-центры в конечном итоге станут похожи на «города-призраки». Это станет лучшим доказательством incorrect ставки гигантов на ИИ и也将 иметь катастрофические последствия.