Редакторское примечание: долгое время опционы в DeFi не становились мейнстримным торговым инструментом. По сравнению с бессрочными фьючерсами, они сложнее, ликвидность более фрагментирована, и им труднее сформировать устойчивый естественный спрос.

Но недавно предложенная Виталиком идея алгоритмических стейблкоинов открыла для опционов другую возможность: они перестают быть самостоятельным торговым продуктом, а становятся финансовым базовым модулем, стоящим за стейблкоинами, доходными продуктами и структурированными активами.

Автор этой статьи анализирует данную схему с точки зрения опционов. Он считает, что стабильный актив в дизайне Виталика по сути похож на синтетический покрытый колл-опцион: пользователь разделяет 1 ETH на две части, одна из которых получает «стабильную стоимость» ниже определенной страйк-цены, а другая получает прибыль от роста выше страйка. Поскольку две части в сумме всегда равны 1 ETH, системе не нужно вводить долг, маржу или механизм ликвидации, что позволяет избежать ключевого риска ликвидации, присущего традиционным CDP-стейблкоинам.

Но сложности этого дизайна также очевидны. Чтобы стабильный актив был близок к стейблкоину, ему необходимо постоянно пролонгировать глубоко деньгами колл-опционы, что вызывает такие проблемы, как проскальзывание при пролонгации, фронтраннинг фиксированных торговых путей, недостаток ликвидности и т.д. Что еще важнее, за каждым стабильным активом должен кто-то постоянно держать соответствующий апсайд-актив, то есть своего рода левередж-лонг по ETH без фандинг-рейта и риска ликвидации. Способность этого спроса существовать в долгосрочной перспективе определяет, может ли система по-настоящему расширяться.

В заключение автор, опираясь на опыт Rysk, указывает, что опционы в DeFi в прошлом было трудно масштабировать, потому что они были слишком сложны в качестве прямого торгового продукта, а спрос пользователей был недостаточно естественным. Но если изменить позицию и поместить опционы в основу более сложных активов, таких как стейблкоины, структурированная доходность, индексные продукты, то они, возможно, наоборот, больше подходят в качестве инфраструктуры DeFi. Другими словами, шанс опционов в DeFi заключается, возможно, не в том, чтобы стать следующим бессрочным фьючерсом, а в том, чтобы стать движком ценообразования и распределения рисков для следующего поколения ончейн-финансовых продуктов.

Далее следует оригинальный текст:

Многие годы я слышу одну и ту же фразу: «Опционы в DeFi не работают».

После работы над Rysk я признаю, что в этой фразе есть доля правды. Большинству продуктов DeFi-опционов трудно стать большими. Ликвидность фрагментирована, естественный торговый поток сложно привлечь, а трейдеры постоянно выбирают более простые продукты. Бессрочные фьючерсы стали инструментом по умолчанию для выражения направленных взглядов, а рынки предсказаний — более простым способом торговать исходами событий.

Именно поэтому последнее предложение Виталика привлекло мое внимание. Он предложил использовать структуру прав, подобную опционам, для создания алгоритмического стейблкоина без механизма ликвидации.

Меня по-настоящему заинтересовал ход мысли: опцион не как продукт для торговли, а как инфраструктурный базис для продуктов.

Это точка зрения, которую я продвигаю последние несколько лет, и ядро идеи, на которой мы построили Rysk V12. Для нас продукт — это доход; для Виталика продукт — это стабильность. Чем больше я думаю, тем больше этот дизайн кажется мне знакомым.

Описанный им стабильный конец по сути и есть покрытый колл-опцион.

Почему это покрытый колл-опцион

Его дизайн разделяет единицу ETH на два типа прав. Один конец — P, который удерживает стоимость вплоть до определенной страйк-цены; другой конец — N, который получает часть роста выше этой страйк-цены. Вместе они всегда равны одной единице ETH, поэтому нет долга, нет маржи и ничего, что требовало бы ликвидации.

Предположим, текущая цена ETH — 2,500 долларов, страйк — 1,500 долларов. Пока цена ETH остается выше 1,500 долларов, P ведет себя как актив, стабильно стоящий 1,500 долларов; только когда ETH падает ниже 1,500 долларов, P начинает нести риск снижения. А N получает всю прибыль от роста выше 1,500 долларов.

Это в точности соответствует профилю дохода покрытого колл-опциона.

Держатель сохраняет сам актив, продавая пространство для роста выше определенной страйк-цены и получая премию. P как раз и воспроизводит этот профиль дохода покрытого колла. N эквивалентен купленному колл-опциону.

Более точно, это синтетический покрытый колл-опцион. Никто не продает настоящий опцион извне, а путем разделения прав воссоздается та же самая структура дохода.

Это тот же самый тезис, что лежит в основе Rysk V12. Пользователи держат ETH, BTC или HYPE и получают авансовый доход, продавая покрытые колл-опционы. Виталик направляет тот же базовый модуль на достижение стабильности.

Один и тот же двигатель, разные продукты.

Проблема в том, что это опцион глубоко в деньгах, и его необходимо постоянно пролонгировать

Сегодня большинство пользователей Rysk продают покрытые колл-опционы вне денег. Держатель владеет ETH, а затем выбирает страйк выше текущей цены: либо надеясь, что цена туда не дойдет, либо будучи готовым продать по более высокой цене с прибылью, если она все же дойдет, в любом случае сохраняя премию.

Но стабильному концу в концепции Виталика требуется другая структура. Чтобы вести себя как стабильная сумма, страйк должен быть значительно ниже спотовой цены, поэтому такой колл-опцион будет глубоко в деньгах, и большая часть его стоимости будет внутренней.

При спотовой цене 2,500 долларов и страйке 1,500 долларов, 1,000 долларов из них — это внутренняя стоимость, которую покупатель должен заплатить авансом. Это делает сделку гораздо более капиталоемкой.

Но колл-опцион может оставаться стабильным лишь в какой-то конкретный момент. Как только ETH начинает падать к страйку, он начинает нести риск снижения ETH, поэтому его необходимо постоянно переводить на более низкий страйк, пролонгируя снова и снова.

Таким образом, этот стабильный актив по сути представляет собой программу непрерывной пролонгации покрытых колл-опционов.

Сам Виталик указал на этот риск. Проскальзывание, вызванное повторной пролонгацией, является самой большой угрозой для всего дизайна, и то, как именно выполнять пролонгацию, — это самая сложная часть.

А любой механизм, торгующий по фиксированному, публичному графику, легко поддается фронтраннингу. Именно с этой проблемой столкнулись ранее сейфы DeFi-опционов DOV: они продавали опционы с одинаковым сроком и страйком каждую неделю в одно и то же время, поэтому рынок точно знал, что произойдет дальше, и заранее позиционировался, извлекая ценность из этого торгового потока.

В любом случае, для каждой пролонгации нужен покупатель. Вопрос: кто купит? И по какой цене?

Самое сложное — кто его профинансирует

В модели Виталика кто-то должен внести полную единицу ETH, разделить ее, продать стабильный конец и держать апсайд-конец. Этот вносящий — тот, от кого зависит работа всей системы.

Самый очевидный кандидат — маркет-мейкеры.

Но итоговая позиция, которую они будут держать, — это, по сути, левередж-лонг по ETH. А любой, кто хочет открыть левередж-лонг по ETH, может просто купить колл-опцион или открыть длинную позицию по бессрочному фьючерсу. Так проще, эффективнее и привычнее. Этот вносящий, по сути, использует более сложный путь, чтобы получить позицию, которую можно было бы легче получить в другом месте.

У апсайд-конца действительно есть одно реальное преимущество: он предлагает настоящий левередж без фандинг-рейта и риска ликвидации, чего не могут предложить бессрочные фьючерсы.

Но ему все равно нужно найти покупателя, и не один раз. На каждую существующую единицу стабильного актива должен быть кто-то, кто держит соответствующий апсайд-конец на другой стороне.

Для масштабирования этой модели требуется постоянное наличие группы людей, которые в любых рыночных условиях готовы постоянно держать левередж-лонг по ETH именно в этой специфической форме.

А маркет-мейкеры по своей сути оптимизаторы ресурсов. Без очевидной причины они не будут просто так принимать что-то новое, капиталоемкое и с высокими затратами на интеграцию. «Спекулянты и маркет-мейкеры обеспечат ликвидность» — это предположение, на котором держится весь дизайн. Но такое поведение не возникает само по себе.

Что мы узнали в Rysk

В Rysk мы узнали это трудным путем. Ранние версии протокола было трудно масштабировать, не хватало естественного спроса, и так и не было найдено продуктового соответствия рынку.

А в текущем протоколе Rysk V12 у обеих сторон сделки есть веские причины участвовать. Поэтому Rysk исходит из двух категорий людей, которые изначально хотят участвовать. Держатели хотят получать доход от активов, которыми они владеют, и их активы сами по себе являются залогом.

Маркет-мейкеры конкурируют за покупку этого торгового потока через механизм запроса котировок RFQ. Они платят только премию, не обязаны предоставлять залог и в итоге получают желаемую опционную экспозицию, которую могут оценивать и хеджировать в своих книгах. Это более капиталоэффективная сторона сделки, и именно поэтому торговые команды подключаются самостоятельно.

Ни одна из сторон не обязана держать позицию, которую она могла бы легче получить в другом месте.

Эта система также не зависит от стимулов или эмиссии токенов.

Стоит строить

Я рад, что такой дизайн серьезно исследуется. Вызовы реальны, но они относятся к интересной категории. Именно в таком пространстве дизайна и должна работать DeFi.

Меня радует, что это предложение дополнительно подтверждает те же самые выборы, которые мы сделали в Rysk: полное обеспечение, отсутствие ликвидаций, отсутствие контрагентского риска и физическая поставка только при экспирации, требующая оракула.

Случаи использования разные, но основа одинакова. Эта основа уже запущена и проверена на HyperEVM, маркет-мейкеры конкурируют за торговый поток. Мы также уже развернули ее в основной сети Ethereum и вскоре откроем доступ для публики.

Если вы исследуете стейблкоины, структурированные продукты, индексные продукты или любые продукты, в основе которых лежат опционные свойства, — свяжитесь со мной.

Опцион — это базовый модуль. По-настоящему интересно то, что строится поверх него.