Автор: David, Deep Tide TechFlow
15 декабря Bitcoin упал с 90 000 долларов до 85 616 долларов, потеряв за день более 5%.
В этот день не произошло никаких скандалов или негативных событий, данные в блокчейне также не показывали аномального давления продаж. Если смотреть только на новости криптоиндустрии, сложно найти «убедительную» причину.
Но в тот же день золото торговалось по 4 323 доллара за унцию, потеряв за день всего 1 доллар.
Один упал на 5%, другой почти не изменился.
Если Bitcoin действительно является «цифровым золотом», инструментом хеджирования инфляции и обесценивания фиатных валют, то в условиях риска он должен вести себя больше как золото. Но на этот раз его движение явно больше похоже на высоко-бета-акции технологического сектора на Nasdaq.
Что движет этим падением? Ответ, возможно, следует искать в Токио.
Эффект бабочки из Токио
19 декабря Банк Японии проведет заседание по процентной ставке. Ожидается, что он повысит ставку на 25 базисных пунктов, подняв ключевую ставку с 0,5% до 0,75%.
0,75% звучит невысоко, но это самая высокая ставка в Японии за последние 30 лет. На прогнозных рынках, таких как Polymarket, трейдеры оценивают вероятность этого повышения в 98%.
Почему решение центрального банка в далеком Токио заставило Bitcoin потерять 5% за 48 часов?
Все начинается с так называемой «иены кэрри-трейд».
Логика довольно проста:
Процентные ставки в Японии долгое время были близки к нулю или даже отрицательны, занимать иену почти бесплатно. Поэтому глобальные хедж-фонды, управляющие активами, торговые столы массово занимали иену, конвертировали ее в доллары и покупали активы с более высокой доходностью — казначейские облигации США, акции, криптовалюту.
Пока доходность этих активов превышает стоимость заимствования иены, разница составляет прибыль.
Эта стратегия существует десятилетиями, ее масштабы трудно точно оценить. По保守тельным оценкам, это тысячи миллиардов долларов, а если учесть производные инструменты, некоторые аналитики считают, что она может достигать триллионов.
Кроме того, Япония имеет особый статус:
Она является крупнейшим зарубежным держателем казначейских облигаций США, владея 1,18 триллионами долларов американских гособлигаций.
Это означает, что изменения в потоках японского капитала напрямую влияют на самый важный в мире рынок облигаций, а затем передаются на ценообразование всех рисковых активов.
Теперь, когда Банк Японии решает повысить ставки, базовая логика этой игры нарушается.
Во-первых, стоимость заимствования иены растет, сужая пространство для арбитража; что еще хуже, ожидания повышения ставок подталкивают к укреплению иены, а эти учреждения изначально занимали иену и конвертировали в доллары для инвестиций;
Теперь, чтобы вернуть долг, им нужно продать долларовые активы и конвертировать обратно в иену. Чем сильнее растет иена, тем больше активов им нужно продать.
Такая «вынужденная продажа» не выбирает время и не выбирает активы. Продается то, что имеет наилучшую ликвидность и легче всего конвертируется.
Поэтому легко представить, что Bitcoin, который торгуется 24 часа в сутки без лимитов и имеет относительно небольшую глубину рынка по сравнению с акциями, часто становится первым, кого продают.
Оглядываясь на хронологию повышения ставок Банком Японии за последние годы, это предположение в определенной степени подтверждается данными:
Последний раз это было 31 июля 2024 года. После объявления BOJ о повышении ставки до 0,25% иена укрепилась к доллару с 160 до уровня ниже 140, BTC в течение следующей недели упал с 65 000 долларов до 50 000 долларов, потеряв около 23%, а весь крипторынок потерял 600 миллиардов долларов капитализации.
Согласно статистике нескольких ончейн-аналитиков, после последних трех повышений ставок Банком Японии BTC каждый раз откатывался более чем на 20%.
Конкретные точки начала и окончания и временные окна различаются, но направление高度一致:
Каждый раз, когда Япония ужесточает денежно-кредитную политику, BTC оказывается в эпицентре.
Поэтому, по мнению автора, то, что произошло 15 декабря, по сути, является «упреждением» рынка. Еще до объявления решения 19-го числа капитал уже начал досрочно уходить.
В тот день чистый отток из американских BTC-ETF составил 357 миллионов долларов, что стало крупнейшим дневным оттоком за последние две недели; за 24 часа на крипторынке было ликвидировано более 600 миллионов долларов длинных плеч.
Вероятно, это была не паника розничных инвесторов, а цепная реакция закрытия кэрри-трейд.
Остается ли Bitcoin цифровым золотом?
Выше объяснен механизм иенового кэрри-трейд, но остается вопрос:
Почему BTC всегда оказывается тем, кого продают первым?
Распространенное объяснение — «хорошая ликвидность, круглосуточная торговля» BTC, это верно, но недостаточно.
Настоящая причина в том, что за последние два года BTC был переоценен: он перестал быть «альтернативным активом», независимым от традиционных финансов, а был встроен в риск-экспозицию Уолл-стрит.
В январе прошлого года американская SEC одобрила спотовые биткойн-ETF. Это веха, которую криптоиндустрия ждала десять лет, такие управляющие активами с триллионными активами, как BlackRock и Fidelity, наконец-то смогли на законных основаниях включить BTC в инвестиционные портфели клиентов.
Капитал действительно пришел. Но вместе с этим произошла смена идентичности: изменились держатели BTC.
Раньше BTC покупали нативные криптоигроки, розничные инвесторы, некоторые агрессивные семейные офисы.
Теперь BTC покупают пенсионные фонды, хедж-фонды, модели распределения активов. Эти учреждения одновременно держат акции США, казначейские облигации, золото и управляют «бюджетом риска».
Когда общий портфель требует снижения риска, они не будут продавать только BTC или только акции, а сократят позиции пропорционально вместе.
Данные показывают эту связь.
В начале 2025 года 30-дневная скользящая корреляция между BTC и индексом Nasdaq 100 достигла 0,80, что является самым высоким уровнем с 2022 года. Для сравнения, до 2020 года эта корреляция обычно колебалась между -0,2 и 0,2, что в основном можно считать несвязанной.
Что еще более примечательно, эта корреляция значительно возрастает в периоды рыночного стресса.
Обвал в марте 2020 года из-за пандемии, агрессивное повышение ставок ФРС в 2022 году, опасения по поводу тарифов в начале 2025 года... Каждый раз, когда растут настроения бегства от риска, связь между BTC и американскими акциями усиливается.
Учреждения в панике не различают «это криптоактив» или «это технологическая акция», они видят только один ярлык: риск-экспозиция.
Это поднимает неловкий вопрос: остается ли нарратив о цифровом золоте актуальным?
Если взять более длительный период, с начала 2025 года золото выросло более чем на 60%, показав лучший год с 1979 года; BTC за тот же период откатился более чем на 30% от пика.
Два актива, которые называют хеджем против инфляции и обесценивания фиатных валют, в одной и той же макросреде показали совершенно противоположные кривые.
Это не означает, что долгосрочная ценность BTC проблемна, его пятилетняя совокупная годовая доходность по-прежнему значительно выше, чем у S&P 500 и Nasdaq.
Но на нынешнем этапе его краткосрочная логика ценообразования изменилась: это актив с высокой волатильностью и высокой бета, а не инструмент убежища.
Понимание этого позволяет понять, почему повышение ставки Банком Японии на 25 базисных пунктов может заставить BTC потерять тысячи долларов за 48 часов.
Не потому, что японские инвесторы продают BTC, а потому, что при ужесточении глобальной ликвидности учреждения сокращают позиции по всем риск-экспозициям по одной и той же логике, и BTC как раз оказывается тем звеном в этой цепочке, которое имеет наибольшую волатильность и легче всего конвертируется.
Что произойдет 19 декабря?
В момент написания этой статьи до заседания Банка Японии по процентным ставкам оставалось два дня.
Рынок уже воспринял повышение ставки как свершившийся факт. Доходность 10-летних японских гособлигаций выросла до 1,95%, что является самым высоким показателем за 18 лет. Другими словами, рынок облигаций уже заранее учел ожидания ужесточения.
Если повышение ставки уже полностью учтено, будет ли冲击 19-го числа?
Исторический опыт говорит: да, но интенсивность зависит от формулировок.
Влияние решений центробанка никогда не ограничивается самими цифрами, а сигналом, который оно посылает. То же повышение на 25 б.п., если глава Банка Японии Уэда на пресс-конференции скажет «в будущем будем осторожно оценивать по данным», рынок вздохнет с облегчением;
Если он скажет «инфляционное давление сохраняется, не исключается дальнейшее ужесточение», это может стать началом другой волны продаж.
В настоящее время уровень инфляции в Японии составляет около 3%, что выше целевого показателя BOJ в 2%. Рынок беспокоит не это одно повышение, а то, вступает ли Япония в устойчивый цикл ужесточения.
Если ответ утвердительный, то распад иенового кэрри-трейд — это не разовое событие, а процесс, длящийся месяцы.
Однако некоторые аналитики считают, что на этот раз все может быть иначе.
Во-первых, спекулятивные позиции по иене уже сменились с чистых коротких на чистые длинные. Часть причины, по которой обвал в июле 2024 года был таким резким, заключается в том, что рынок был застигнут врасплох, тогда大量资金还在做空日元. Теперь направление позиций изменилось, пространство для неожиданного укрепления ограничено.
Во-вторых, доходность японских гособлигаций росла большую часть года, с 1,1% в начале года до почти 2% сейчас. В некотором смысле рынок уже «сам повысил ставки», и Банк Японии лишь признает свершившийся факт.
В-третьих, ФРС только что снизила ставки на 25 б.п., общее направление глобальной ликвидности — смягчение. Япония ужесточает в противоположном направлении, но если долларовой ликвидности будет достаточно, это может частично компенсировать давление со стороны иены.
Эти факторы не гарантируют, что BTC не упадет, но могут означать, что на этот раз падение будет не таким экстремальным, как в предыдущие разы.
Судя по динамике после предыдущих повышений ставок BOJ, BTC обычно достигает дна в течение одной-двух недель после решения, а затем входит в фазу консолидации или отскока. Если эта закономерность все еще действует, то период с конца декабря до начала января может быть окном наибольшей волатильности, но также и возможностью для размещения после несправедливого падения.
Быть принятым, быть под влиянием
Если соединить все вышесказанное, логическая цепочка довольно ясна:
Повышение ставки Банком Японии → Закрытие иенового кэрри-трейд → Ужесточение глобальной ликвидности → Учреждения сокращают позиции согласно бюджету риска → BTC как актив с высокой бета продается в приоритете.
В этой цепочке BTC не сделал ничего плохого.
Он просто был помещен в положение, которое не может контролировать, в конец цепи передачи глобальной макроликвидности.
Вам может быть трудно принять это, но это новая норма эпохи ETF.
До 2024 года рост и падение BTC в основном определялись внутренними криптофакторами: циклы халвинга, ончейн-данные, динамика на биржах, регуляторные новости. В то время его корреляция с американскими акциями и облигациями была низкой, в некоторой степени он действительно напоминал «независимый класс активов».
После 2024 года пришла Уолл-стрит.
BTC был помещен в ту же систему управления рисками, что и акции, облигации. Изменилась структура его держателей, изменилась и логика ценообразования.
Рыночная капитализация BTC выросла с нескольких сотен миллиардов долларов до 1,7 триллиона долларов. Но это принесло и побочный эффект: исчез иммунитет BTC к макрособытиям.
Одно слово ФРС, одно решение Банка Японии могут заставить его колебаться более чем на 5% за несколько часов.
Если вы верите в нарратив «цифрового золота», верите, что оно может提供убежище в смутные времена, то динамика 2025 года несколько разочаровывает. По крайней мере, на текущем этапе рынок не оценивает его как актив-убежище.
Возможно, это лишь временное несоответствие. Возможно, институционализация еще на ранней стадии, и когда пропорции распределения стабилизируются, BTC снова найдет свой ритм. Возможно, следующий цикл халвинга снова докажет доминирующую силу внутренних криптофакторов...
Но до тех пор, если вы держите BTC, вам нужно принять реальность:
Вы также одновременно держите экспозицию к глобальной ликвидности. То, что происходит в конференц-зале в Токио, может больше определять баланс вашего счета на следующей неделе, чем любой показатель в блокчейне.
Это цена институционализации. А стоит ли она того — каждый решает сам.
