Автор | Odaily 星球日报(@OdailyChina)
Автор: Azuma(@azuma_eth)
Процесс листинга SK Hynix в США вступил в завершающую стадию, но накануне предстоящего выхода южнокорейского гиганта памяти на NASDAQ, нарратив вокруг ИИ и полупроводниковой индустрии в течение крайне короткого времени резко изменил настроение.
Вечером 1 июля сообщение о том, что «Meta может вывести на рынок избыточные вычислительные мощности», вызвало предположения о возможном сокращении капитальных затрат крупными компаниями, что, в свою очередь, привело к резким колебаниям на рынке. По мере того как нарратив о «абсолютном дефиците» вычислительных мощностей для ИИ начал давать трещину, сектор полупроводниковых микросхем памяти подвергся прямому удару — акции связанных компаний на вторичном рынке испытали колоссальную коррекцию. Акции SK Hynix на корейской бирже закрылись падением на 14,57%, потеряв за один день сотни миллиардов долларов рыночной капитализации.
- Примечание Odaily: см. статью «Наконец-то пришёл "самый большой медвежий фактор" для акций чипмейкеров? Может ли Meta стать первой крупной компанией, сократившей капитальные затраты?»
Обратный отсчёт до выхода SK Hynix в США
30 июня SK Hynix подала в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) проспект эмиссии по форме F-1, планируя выйти на NASDAQ через размещение «американских депозитарных расписок» (ADR) с целью привлечения около 45,45 трлн вон (примерно 294 млрд долларов США). Это может стать одним из крупнейших размещений ADR в истории. Все вырученные средства будут направлены на расширение производственных мощностей в самой Южной Корее, включая фабрику в Йонгине, производственные линии для продвинутой упаковки в Чхонджу, а также инвестиции в оборудование для литографии в глубоком ультрафиолете (EUV) и сопутствующую инфраструктуру.
- Примечание Odaily: По сути, ADR — это инструмент для торговли акциями неамериканских компаний на рынке США. ADR — это не обыкновенные акции, выпущенные непосредственно компанией, а «замещающие ценные бумаги», выпущенные депозитарным банком в США, базовым активом которых являются обыкновенные акции иностранной компании. Инвесторы через ADR могут напрямую торговать акциями иностранных компаний на американском рынке в долларах США, без необходимости открывать зарубежные счета или заниматься валютными и расчетными операциями.
Сделку совместно андеррайтируют Bank of America, Citi, Goldman Sachs и JPMorgan Chase. Всего будет выпущено 17,79 млн новых акций (2,5% от общего количества выпущенных акций), тикер на NASDAQ — SKHY. По графику, ADR, как ожидается, начнут торговаться на NASDAQ 10 июля.
Выбор SK Hynix активно продвигать листинг в США в текущем цикле по сути является результатом резонанса трёх факторов: отраслевого цикла, окна возможностей на рынке капитала и конкурентной структуры.
Во-первых, в настоящее время SK Hynix переживает исторически благоприятный цикл. На фоне спроса со стороны серверов для ИИ, память с высокой пропускной способностью (HBM) стала узким местом в цепочке поставок. Доля компании на этом рынке превышает 50%, что также подтолкнуло весь бизнес DRAM к этапу высокой рентабельности. Это привело к одновременному росту её финансовых результатов и цены акций, создав типичное «окно для привлечения капитала на пике цикла» — возможность провести крупное финансирование для расширения производства на фоне сильнейших фундаментальных показателей.
Во-вторых, с точки зрения структуры рынков капитала, американский рынок по-прежнему остается основным центром ценообразования для активов, связанных с ИИ. Будь то NVIDIA, AMD или Micron, американский фондовый рынок в целом присваивает цепочке поставок для ИИ значительно более высокие оценки центра стоимости и премии за ликвидность. Напротив, на корейском рынке давно существует так называемая «корейская скидка», где аналогичные полупроводниковые активы, как правило, оцениваются ниже, чем в США. Следовательно, одно из ключевых значений выхода SK Hynix в США через ADR заключается в надежде на переоценку компании в рамках более высокой системы оценок.
Наконец, гиганты индустрии памяти находятся в острой конкурентной борьбе по расширению производства, которое в высокой степени зависит от постоянных огромных капитальных вложений. Приблизительно 300 млрд долларов, которые SK Hynix планирует привлечь в ходе этого размещения, будут полностью направлены на расширение мощностей фабрик, продвинутой упаковки и оборудования. По сути, компания стремится превратить капитальное преимущество в производственное.
Упав до такого состояния, стоит ли ещё покупать акции Hynix?
Выход SK Hynix на американский рынок сам по себе можно было бы рассматривать как исторический момент для индустрии памяти, но начавшаяся вчера вечером эта крупная коррекция временно внесла в её дальнейшие перспективы значительную неопределенность. Стоит ли воспользоваться моментом для покупки на низких уровнях в ожидании взлёта после листинга в США? Или же следует решительно сокращать позиции, чтобы избежать потенциального лопнувшего пузыря?
Заранее заявляю, что следующая часть представляет исключительно личную точку зрения и не является инвестиционной рекомендацией.
На мой личный взгляд, это резкое падение акций SK Hynix, включая значительную коррекцию всего сектора, больше похоже на вызванную усилением эмоций ликвидностную распродажу, а не на принципиальный разворот отраслевого тренда.
Во-первых, давайте сосредоточимся на спусковом крючке в новостях — сообщении о том, что «Meta может вывести на рынок избыточные вычислительные мощности». Сам факт появления этой новости был подвергнут чрезмерной интерпретации.
Заголовок, который Bloomberg использовал при первой публикации этого сообщения, был следующим: «Meta строит облачный бизнес для продажи избыточных вычислительных мощностей для ИИ» (Meta Is Building a Cloud Business to Sell Excess AI Compute), но позже он был изменён на «Meta планирует построить облачный бизнес для продажи вычислительных мощностей для ИИ» (Meta Is Planning a Cloud Business Sell AI Computing Power). Однако другие СМИ, включая Reuters, уже перепечатали новость с первым заголовком.
Ключевые изменения между двумя заголовками заключаются в двух моментах. Во-первых, формулировка «строит» была заменена на «планирует построить», что напрямую снизило определённость и актуальность данного репортажа. Во-вторых, было удалено слово «избыточные», но именно эта первоначальная формулировка легко могла быть воспринята рынком как «вычислительные мощности уже в избытке», что привело к цепной реакции рассуждений: «избыток вычислительных мощностей → пик капитальных затрат → ослабление спроса на ИИ», и в конечном итоге вызвало панику на рынке.
Даже если отступить на тысячу шагов назад и предположить, что Meta действительно решила продавать вычислительные мощности, это всё равно вряд ли является достаточным основанием для вывода о том, что «цикл капитальных затрат на ИИ» подошёл к концу. С точки зрения отраслевой логики, Meta сама по себе относительно отстаёт в гонке за ИИ, и объективное давление, оказываемое на неё в области базовых моделей и эффективности вычислений, также определяет определённую потребность Meta в оптимизации распределения вычислительных мощностей и активов. В таком контексте частичная экстернализация или коммерциализация некоторых вычислительных ресурсов больше похожа на оптимизацию использования активов, а не на системное сокращение спроса.
Подобное «перераспределение вычислительных мощностей» не является редкостью в цепочке поставок для ИИ. Два месяца назад SpaceX также провела частичную коммерциализацию своих вычислительных ресурсов (например, сдав их в аренду Anthropic). По сути, это всего лишь перебалансировка с точки зрения эффективности затрат и ресурсов, а не отрицание самого спроса на ИИ. Таким образом, прямое распространение поведения одной компании по управлению вычислительными мощностями, масштабы которого ещё не определены, на всю отрасль как на «избыточную» представляет собой явный логический скачок.
Что касается того, почему это сообщение нанесло такой огромный ущерб, то другая ключевая причина заключается в структуре рынка. Перед этим падением сектор полупроводниковых микросхем памяти уже находился на относительно высоких уровнях, с высокой концентрацией трендового капитала и ETF с плечом. При такой структуре чувствительность рынка к маргинальной информации значительно возрастает. Как только возникает нарративный шок, легко запускается усиленное избавление от плеча и вынужденное сокращение позиций, превращая волатильность, которая изначально должна была быть на уровне «корректировки ожиданий», в откат на уровне «распродажи по принципу домино».
Следовательно, эта коррекция больше похожа на типичный результат наложения «эмоциональной паники» и «структурного избавления от плеча». Лично я также склонен воспользоваться возможностью для пополнения позиций в ходе этого падения.
В конце концов, сама SK Hynix находится в ключевом окне для листинга в США. При масштабе привлечения средств около 300 млрд долларов, ни андеррайтеры, ни институциональные средства, участвующие в подписке, вряд ли хотели бы, чтобы после выхода на биржу цена акций выглядела слишком уж неприглядно.
