Автор: Чжао Ин
Глобальные рынки недооценивают один потенциальный системный риск — Японию. По мере того как иена падает до многолетних минимумов, а привлекательность внутренних японских активов растет, самый большой в мире пенсионный фонд сталкивается с политическим давлением, требующим масштабного возврата активов на родину. Как только этот процесс запустится, рынок акций, облигаций США и доллар могут оказаться под одновременным давлением.
Недавно премьер-министр Японии Хаяси Санаэ заявила, что правительство будет способствовать увеличению инвестиций Японского правительственного пенсионного инвестиционного фонда (GPIF) и других государственных пенсионных фондов в национальные финансовые активы. Ранее министр финансов Катаяма Сацуки также подавала аналогичные сигналы. Несмотря на то что GPIF еще не объявил о каких-либо формальных изменениях в структуре активов, рынки уже начали оценивать потенциальный шок: если фонд переведет часть зарубежных активов обратно в страну, доходность казначейских облигаций США может вырасти, доллар — ослабеть, а риск-активы — оказаться под давлением.
В настоящее время оценка рынками этого риска остается относительно спокойной, но некоторые технические индикаторы уже демонстрируют тонкие изменения, и инвесторам не стоит расслабляться.
Переменная в 1,8 триллиона долларов
Под управлением GPIF находится около 1,8 трлн долларов, причем активы внутри страны и за рубежом распределены примерно поровну, а зарубежные вложения составляют около 930 млрд долларов. В последние годы объем японских государственных облигаций, удерживаемых фондом, сократился примерно с 770 млрд до 515 млрд долларов, в то время как вложения в иностранные облигации выросли примерно с 128 млрд до 470 млрд долларов.
Эта структурная перемена означает, что даже незначительное перераспределение активов может вызвать заметные колебания на мировых рынках. Согласно MarketWatch, аналитик Майкл Крамер отмечает, что если GPIF переведет часть зарубежных активов обратно в страну, это напрямую повысит спрос на иену и привлечет крупные объемы покупателей на рынок японских гособлигаций — что хорошо для Японии, но для США означает более высокие процентные ставки и более слабый доллар.
Одновременно масштабное закрытие позиций по керри-трейду на иене (когда берут в долг дешевые иены, конвертируют их в доллары и инвестируют в американские активы) дополнительно окажет давление на доходность риск-активов.
Иена и японские гособлигации: привлекательность внутренних активов растет
За потенциальным перераспределением активов GPIF стоят фундаментальные улучшения ситуации с внутренними японскими активами. С восстановлением инфляции и экономического роста в Японии привлекательность местных инвестиционных возможностей значительно возросла. В феврале этого года спред доходности двухлетних гособлигаций США и Японии сузился до самого низкого уровня с начала 2022 года.
В то же время курс иены продолжает слабеть, доллар/иена превысил уровень 163, достигнув самого высокого уровня с 1986 года. С точки зрения технического анализа, если курс продолжит рост, следующий уровень сопротивления находится в районе 176. По данным Financial Times, Фредрик Рептон из Neuberger Berman считает, что если GPIF направит больше средств во внутренние активы, это может стать «очень элегантным решением» макроэкономических проблем Японии, но другие внутренние финансовые институты также должны последовать этому примеру, и «этот процесс займет много времени».
Доходность 10-летних японских гособлигаций недавно достигла 2,7%, что произошло впервые за 30 лет. Аналитик Deutsche Bank Маллика Сакдева отметила в своем недавнем отчете, что политический фокус японских властей может смещаться с управления валютным курсом на управление доходностью, и если это изменение станет реальностью, оно окажет дополнительное давление на иену.
Рынок еще не оценил этот риск, но сигналы уже появляются
В настоящее время реакция мировых рынков на риск репатриации японского капитала остается сдержанной. Недавно своп базисного свопа пятилетних доллар/иена составлял около минус 30 базисных пунктов, что является самым узким уровнем с момента запуска этой серии данных в 2021 году, и свидетельствует о том, что спрос на хеджирование укрепления иены пока не вырос заметно.
Однако сам этот индикатор является ключевым сигналом для наблюдения за тем, не начал ли меняться поток капитала. Исторические данные показывают, что индекс S&P 500 и своп базисного свопа в течение нескольких периодов демонстрировали синхронную динамику — каждый раз, когда спрос на хеджирование резко возрастал, американский фондовый рынок обычно падал, поскольку ликвидность сжималась. Как только ожидания укрепления иены на рынке усилятся, спрос на хеджирование доллара возрастет, и эффект сжатия ликвидности станет более очевидным.
Японский фондовый рынок: другая сторона риска
Стоит отметить, что потенциальное перераспределение активов GPIF, создавая давление на американский рынок, одновременно предлагает новую повестку для японского фондового рынка. Японские акции выигрывают от факторов, кардинально отличающихся от движущих сил американского рынка: степень концентрации технологического сектора в индексе Topix значительно ниже, чем в S&P 500, экспозиция в области искусственного интеллекта относительно ограничена, а оценка по-прежнему торгуется с дисконтом более 20% к S&P 500.
Реформа корпоративного управления является ключевым катализатором для японского фондового рынка. Дэн Расмуссен из Verdad Advisers отмечает, что в Японии все еще около 1000 компаний, чьи акции торгуются ниже балансовой стоимости, а среди самых дешевых 20% компаний перекрестное владение акциями по-прежнему составляет около 40% их рыночной капитализации. По мере постепенного размытия перекрестных владений может высвободиться значительная прибыль, накопленная исторически, что окажет существенное положительное влияние на корпоративные прибыли.
Однако для иностранных инвесторов основным препятствием является непрерывно слабеющая иена — за последние два года девальвация иены значительно съела реальную доходность иностранного капитала на японском фондовом рынке. Как осуществлять хеджирование валютного риска и приемлемы ли его затраты, по-прежнему являются ключевыми вопросами для глобальных инвесторов.
