Май стал месяцем двух переходов ценового контроля. Сначала безрисковая ставка отобрала контроль за ценообразованием у криптонарратива, полностью обнажив свойство высокого бета у биткойна; затем, к концу месяца, когда как процентные ставки, так и геополитическая напряженность пошли на убыль, контроль над ценами перехватили отток средств внутри самого крипторынка и распродажа активов держателями.
На ценовом уровне BTC в начале месяца на короткое время достиг зоны 82 850 долларов, но затем подвергся давлению и продолжил снижение, завершив месяц на уровне 73 674 доллара, продемонстрировав нисходящий тренд на протяжении всего месяца. Самое примечательное произошло на последней неделе — когда внешние условия стали по существу более либеральными, крипторынок отказался реагировать. Это классический случай "сбоя трансмиссии ликвидности" и типичный образец жестокости глубокого медвежьего рынка.
Внутри рынка криптовалют три линии синхронно ухудшились, что стало истинной причиной майского падения:
· Во-первых, двойная потеря притока капитала. Биткойн-ETF за весь месяц показали чистый отток в 2,425 миллиарда долларов, что стало третьим по величине месячным оттоком с момента появления биткойн-ETF (после 3,555 миллиарда в феврале 2025 года и 3,481 миллиарда в ноябре 2025 года), в то время как предложение стейблкоинов также сократилось.
· Во-вторых, капитуляционная распродажа активов держателями. MVRV краткосрочных держателей упал ниже балансной линии 1.0 и вошел в зону убытков, что представляет собой классическую форму капитуляции на блокчейне.
· В-третьих, противотрендовое увеличение левериджа быками на деривативах. Открытый интерес вопреки тренду вырос до более 64 миллиардов долларов, ставки финансирования стали положительными, и в итоге произошло болезненное снижение левериджа с ликвидацией лонгов на 307 миллионов долларов (и только 90 миллионов у шортов).
Май стал "запуском" нового независимого нисходящего тренда после завершения коррекции отскока, причем эта фаза является "ускоряющимся сегментом" просадки в рамках цикла глубокого медвежьего рынка. Когда она остановится, уже не зависит от макропоказателей, а от того, сможет ли быть остановлен отток внешнего капитала и замедлится ли ликвидация долгосрочных позиций.
1. Макроэкономика и геополитика: два перехода ценового контроля, разрыв трансмиссии на последней неделе
Первый этап: повторный рост инфляции, ожидания смягчения политики отброшены назад
CPI за апрель, опубликованный 12 мая, стал первым поворотным пунктом месяца. На поверхности данные были умеренными, но структура ухудшилась — инфляция в сфере основных услуг (супер-ядро) ускорилась третий месяц подряд, что является самым инерционным компонентом, напрямую связанным с занятостью и заработной платой. На следующий день PPI за апрель резко вырос до 6,0%, достигнув максимума с конца 2022 года; одновременно PPI Китая впервые за 41 месяц стал положительным, положительный период "дефляции китайских товаров", сдерживавший глобальную инфляцию последние два года, подошел к концу.
Фокус рыночных спекуляций совершил парадигмальный переворот: с вопроса "когда будут снижать ставки" на вопрос "насколько повысят". Здесь важно прояснить временной аспект — повышение ставок на ближайших заседаниях почти не обсуждается (CME показывает вероятность отсутствия изменений в июне на уровне 99,4% и выше), но хвост кривой политических ожиданий был существенно поднят. Рынок больше не верит в автоматическое снижение ставок и теперь закладывает в цены вероятность "вынужденного повышения". Сам этот переворот достаточен для систематического повышения ставки дисконтирования для всех активов с высоким бета.
Второй этап: землетрясение кадров в ФРС, потеря стабильности функции реакции
15 мая реформист Ваш официально вступил в должность главы ФРС, продвигая повестку "уменьшения прозрачности", включая отмену точечных прогнозов и пресс-конференций. В тот же день уходящий председатель, нарушив 75-летнюю традицию ФРС, объявил, что останется членом Совета управляющих до 2028 года для внутреннего сдерживания. Это самый глубокий раскол власти внутри ФРС с 1951 года. Его рыночный смысл заключается не в споре о курсе, а в значительном снижении предсказуемости функции реакции рынка на данные. Рынок облигаций отреагировал напрямую: доходность 30-летних казначейских облигаций США выросла до 5,19%, достигнув максимума со времен, предшествовавших ипотечному кризису; индекс доллара вышел на новый шестинедельный максимум. Для активов, оцениваемых методом дисконтированных денежных потоков, это прямой и неразрешимый удар.
Третий этап: геополитическая разрядка, но разрыв цепи трансмиссии
Геополитика была основным источником волатильности для цен на нефть и, следовательно, для траектории инфляции в мае, пройдя четыре фазы: "разрядка — выцветание — эскалация — прорыв". Заявления о разрядке в начале месяца привели к падению WTI более чем на 7% за день, и BTC впервые пробил уровень 80 000 долларов; в середине месяца переговоры между США и Ираном зашли в тупик; в конце месяца конфликт эскалировал с высокой частотой, и Brent держался в диапазоне 107–111 долларов. В конце месяца сценарий развернулся — 28 мая США и Иран достигли соглашения о продлении перемирия на 60 дней, было обеспечено "неограниченное прохождение" через Ормузский пролив, Иран начал очистку от морских мин, и большая часть геополитической премии была снята, WTI закрылся на уровне 88,53 доллара.
На последней неделе негативная обратная связь середины месяца — "геополитическая напряженность → высокие цены на нефть → инерция инфляции → ожидания повышения ставок → укрепление доллара и казначейских облигаций → давление на рисковые активы" — была резко прервана: доходность 10-летних казначейских облигаций США снизилась примерно на 11 базисных пунктов за неделю до 4,45%, индекс доллара упал до 98,91; S&P вырос на 1,43% за неделю, Nasdaq вырос на 2,39%, установив новые рекордные максимумы закрытия, Nikkei за день вырос более чем на 1200 пунктов. По логике, этот набор факторов — "падение ставок, падение цен на нефть, падение доллара, рост акций" — должен был обеспечить значительную поддержку криптовалютам, но рынок отказался реагировать. Это явный признак ухудшения ситуации на крипторынке.
Полный сброс корреляции подтверждает это. В середине месяца рост аппетита к риску в Азиатско-Тихоокеанском регионе (корейский KOSPI упал на 5% за день, вызвав остановку торгов) привел к кратковременному росту корреляции BTC с индексом Nasdaq, но к концу месяца 30-дневная скользящая корреляция BTC с Nasdaq значительно снизилась и глубоко ушла в отрицательную зону, достигнув годового минимума. Одинаковые макроэкономические позитивные импульсы привели к совершенно разным судьбам: синхронный рост на фондовом рынке и изолированное падение на крипторынке — прямое доказательство такой глубокой отрицательной корреляции.
Этот разрыв имеет двойное значение. В краткосрочной перспективе это объективное подтверждение того, что "доминирует внутренняя чистка" — крипторынок больше не движется синхронно с макроэкономическими предпочтениями к риску, а управляется собственными денежными потоками и структурой позиций. В среднесрочной перспективе это означает, что даже если акции США продолжат обновлять максимумы, их эффект на крипторынок будет крайне ограничен. Также следует сохранять среднесрочную осторожность: Goldman Sachs предупреждает, что мировые видимые запасы нефти составляют всего 73 дня спроса, и геополитическая разрядка не означает пика цен на нефть. Риски инфляции по-прежнему нависают, а их влияние на рисковые активы?
2. Движение капитала: разворот месячных ETF, ухудшение премии Coinbase
Это самая значимая в направленном смысле часть месяца и самое прямое доказательство "внутренней потери крови".
Месячный поток средств ETF: полный разворот от чистого притока в апреле к значительному чистому оттоку в мае
Сначала рассмотрим спотовые биткойн-ETF. В апреле чистый приток составил 1,966 миллиарда долларов, совокупный чистый приток вырос до исторического пика в 58,088 миллиарда долларов, а общая стоимость чистых активов впервые превысила сто миллиардов, достигнув 100,532 миллиарда долларов. В мае поток средств полностью развернулся — чистый отток за весь месяц составил 2,425 миллиарда долларов, что стало третьим по величине месячным чистым оттоком с момента запуска продукта (после -3,555 миллиарда в феврале 2025 года и -3,481 миллиарда в ноябре 2025 года); совокупный чистый приток снизился до 55,663 миллиарда, а общая стоимость чистых активов сократилась до 94,169 миллиарда долларов, потеряв за месяц более 6,4 миллиарда.
Ключевой момент в том, что это не было единовременным шоком, а постепенным усилением в течение месяца: к середине мая совокупный чистый отток уже составлял около 1,417 миллиарда, а к концу месяца увеличился до 2,425 миллиарда общего оттока за месяц. Капитал не только не стабилизировался, но и ускорил свой отток к концу месяца.
Спотовые Ethereum-ETF подтверждают ту же тенденцию: в апреле чистый приток все еще составлял 356 миллионов долларов, а общая стоимость чистых активов — 13,253 миллиарда; в мае произошел переход к чистому оттоку в 541 миллион долларов, что также стало третьим по величине месячным оттоком в истории (после 1,424 миллиарда в ноябре 2025 года и 617 миллионов в декабре), совокупный чистый приток снизился до 11,37 миллиарда, а общая стоимость чистых активов сократилась до 11,266 миллиарда. В апреле и BTC, и ETH показали чистый приток, а в мае оба показали значительный чистый отток, причем оба обновили свои исторические рекорды по третьему по величине месячному оттоку — это свидетельствует о систематическом сокращении позиций институциональных инвесторов во всем классе криптоактивов.
Вывод ясен: нарратив "маржинальных покупок ETF", который доминировал на протяжении всего роста после халвинга, фактически сошел со сцены в мае. Важнейший канал притока капитала превратился из "двигателя притока средств" в апреле в "насос для откачки" в мае. (Уместен ли вывод о фактическом уходе? Я думаю, можно только выразить, что важная поддержка роста в апреле теперь превратилась в сопротивление.)
Премия Coinbase: от преимущественно положительной в апреле к серьезной отрицательной в мае
Индекс премии Coinbase является наиболее прямым индикатором для определения сил покупки и продажи спотовых активов американскими институциональными инвесторами. В апреле индекс все еще был в основном положительным (зеленый), что означало чистые покупки со стороны американских институтов в большинство торговых дней, и это стало основой для апрельского отскока на спотовом рынке. В мае индекс практически полностью перешел в отрицательную зону (красный), и степень была серьезной — как видно из графика, зона отрицательной премии продолжала расширяться, ее глубина приблизилась к экстремальному уровню -0,22%, что является одним из самых устойчивых и глубоких интервалов отрицательной премии за последний год.
Точка перелома, когда премия сменилась с положительной на отрицательную, идеально совпадает с ритмом разворота месячного чистого оттока средств ETF, и они взаимно подтверждают друг друга. Основной движущей силой является ребалансировка активов, обусловленная относительной доходностью — по мере роста привлекательности казначейских облигаций США американские институты "голосуют ногами", замещая позиции в биткойнах на позиции в казначейских облигациях. Примечательно, что в конце месяца, когда доходность казначейских облигаций снизилась и арбитражные стимулы явно ослабли, отрицательная премия не только не восстановилась, но и стабильно сохранялась — это указывает на то, что уход институциональных инвесторов выходит за рамки простого "сравнения доходности" и в большей степени подтверждает ожидания нисходящего криптоцикла.
Ножницы между фьючерсами и спотом
Одновременно с замедлением ETF открытый интерес на CME вырос, вопреки тренду, до более 64 миллиардов долларов. Рынок переключился с "движимого поглощением спота" на "движимый позиционированием фьючерсов" — так называемая "устойчивость выше 80K" по сути не была реальным притоком, а скорее продолжением левереджных позиций. В итоге произошла болезненная чистка с ликвидацией лонгов на 307 миллионов долларов за неделю и всего 90 миллионов у шортов.
3. Ончейн: полная потеря матрицы себестоимости, подтверждение сигналов капитуляции
Данные блокчейна еще более ярко описывают "внутреннюю чистку".
1. Реальная средняя рыночная стоимость и 200-дневная скользящая средняя: от неустойчивости к подтвержденной потере
Согласно графику Key Cost Basis Models, реальная средняя рыночная стоимость вместе с 200-дневной скользящей средней образует зону разделения медвежьего и бычьего рынков, которая неоднократно подтверждалась в течение последних трех циклов BTC; в мае эта зона находилась в диапазоне 77–79K. Отскок в начале месяца ненадолго вернул ее, но не удержал; 18 мая произошел пробой, и разделение было существенно потеряно. К концу месяца цена торговалась ниже этой зоны разделения, фактически находя поддержку в более низкой зоне скользящих средних. Этот ключевой порог превратился из поддержки под ногами в "нависающее облако" над головой, и все краткосрочные держатели оказались в глубоком убытке.
2. Коэффициент реализованной прибыли к убыткам: не растет, а снижается
Значение 30-дневной скользящей средней этого индикатора выше 1 указывает на доминирование фиксации прибыли. В феврале 2026 года минимум составлял 0,4, а в середине мая он временно поднялся до 1,8 — но для подтверждения смены бычьего рынка необходимо устойчивое нахождение выше уровня 2,0. Реальность конца месяца такова: он не только никогда не достигал 2,0, но и снизился до 1,56. Каждая волна роста сталкивалась с давлением продаж со стороны ранних покупателей, желающих зафиксировать прибыль, делая каждый отскок недолговечным.
3. MVRV и NUPL: подтверждение сигналов капитуляции
На графике индикатора STH-MVRV четко видно, что соотношение опустилось ниже балансной линии 1,0 в зону убытков — это объективная шкала "совокупного убытка краткосрочных держателей" и один из наиболее узнаваемых сигналов капитуляции в прошлых глубоких коррекциях. Индикатор NUPL (чистая нереализованная прибыль/убыток) синхронно подтверждает ухудшение настроений: как видно из графика, NUPL значительно откатился от зоны "оптимизм-уверенность" (сине-зеленая) в начале года к границе зоны "надежда-страх" (оранжевая), приближаясь к ключевой переходной зоне перед дном медвежьего рынка 2022 года. Это объективная шкала того, как пространство нереализованной прибыли на рынке постоянно сжимается, а аппетит к риску структурно снижается.
4. Деривативы и резервы публичных компаний: снижение левериджа и психологическая линия 75K
1. Гамма маркет-мейкеров и эффект даты экспирации
Стабильность цен в первой декаде обеспечивалась длинной гаммой маркет-мейкеров. Узкий диапазон колебаний BTC вокруг 80K в первой декаде был не результатом реального баланса спроса и предложения, а механическим "стабилизатором цен", сформированным тем, что маркет-мейкеры удерживали значительные объемы длинной гаммы — продажа при росте и покупка при падении, активно сжимая волатильность. Именно поэтому, несмотря на плохие данные по CPI и геополитическую напряженность, фактическая волатильность BTC продолжала снижаться (30D RV упала до 27%).
Последовательный ролловер в две даты экспирации напрямую изменил структуру рынка. 15 мая произошла ежемесячная экспирация, и только у IBIT было ликвидировано номинальной стоимости более чем на 4 миллиарда долларов; после ролловера этой гигантской позиции способность маркет-мейкеров стабилизировать рынок ослабла, и 18 мая BTC пробил уровень 77,5K. 29 мая произошла вторая, еще более важная, ежемесячная экспирация с концентрированной ликвидацией примерно на 7,5 миллиарда долларов по всему рынку; до экспирации рыночная цена уже пробила максимальную точку боли и зону максимальной короткой гаммы на уровне 75K, и пассивные потоки хеджирования шортов еще больше усилили давление продаж в конце месяца.
2. Ловушка 75K уже активирована
Максимальное скопление короткой гаммы было сконцентрировано в диапазоне 75K–76K (отрицательная гамма на сумму более 8 миллиардов долларов). Как только цена падает в этот диапазон, хеджирование маркет-мейкеров меняет направление и превращается в продажу по тренду, формируя гамма-сжатие вниз. К концу месяца стало фактом, что эта ловушка была активирована, и вместе с ней была пробита психологическая линия себестоимости для стратегии резервов BTC публичных компаний. Из трех резонирующих линий защиты осталась только последняя — более глубокая полоса себестоимости на уровне цикла.
3. Постоянный рост защитных намерений, отраженный в Skew
1M Skew расширился с +2,7% в начале месяца до +6,2% в день пробоя, а 6M Skew сохранялся на высоком уровне +10% — институты не просто хеджируют краткосрочные события, но и строят структурную защиту от падения на всю вторую половину 2026 года.
4. Линия себестоимости BTC в резервах публичных компаний: от крупнейшего маржинального покупателя к потенциальному давлению продаж
Средняя себестоимость для ведущих компаний со "стратегией резервов BTC" составляет примерно 75 000–76 000 долларов. В отчете за первый квартал руководство впервые смягчило позицию, заявив, что "не исключает продажи части BTC в экстремальных обстоятельствах" — это самая редкая смена тона за последние десять лет, фактически изменившая структуру игры. Раньше такие компании были абсолютными маржинальными покупателями, и само ожидание увеличения позиций при давлении создавало поддержку снизу; теперь же, когда "возможна продажа", бывшие крупнейшие маржинальные покупатели вынуждены превращаться в продавцов по тренду. Цена закрытия в конце месяца на уровне 73 674 доллара фактически пробила эту линию себестоимости; себестоимость для многих подобных компаний, таких как Metaplanet, Semler и других, находится в диапазоне 70K–80K — потеря уровня 75K является не единичным событием для одной компании, а началом синхронного риска снижения левериджа для всей экосистемы резервов BTC публичных компаний.
5. Прогноз на будущее
Текущая структурная позиция. Мы квалифицируем конец мая как "подтверждение локального пика и потери ключевых линий обороны, со значительным ростом вероятности продолжения структурного нисходящего тренда".
Это этап, на котором участники рынка наиболее склонны ошибаться — быков постоянно заманивают в ловушку для покупки на дне идеей "возможно, это просто здоровая коррекция", а медведей выбивают из позиций мыслью "возможно, дно уже здесь". Но конец месяца выставил жестокий факт: когда и макроэкономика, и геополитика одновременно повернулись в сторону благоприятного развития, крипторынок не только не вырос, а упал, сопровождаясь третьим по величине месячным оттоком средств из ETF в истории, глубоким переходом корреляции с Nasdaq в отрицательную зону и капитуляцией краткосрочных держателей на блокчейне — контроль над ценами переключился с "внешней макроэкономики" обратно на "внутреннюю чистку". Пока BTC не вернет и не подтвердит объемом уровень 77,5K, покупка на левой стороне графика несет в себе крайне высокий риск.
Достойный сигнал для позиционирования на уровне цикла: Bitcoin 200-week MA Quantile Regression в настоящее время снизился до 10,2%, находясь в исторической зеленой "зоне стоимости". Это статистическая характеристика, наблюдавшаяся перед несколькими крупными днами в 2015, 2018 и 2022 годах — она не является основанием для краткосрочных покупок на дне, но указывает на то, что с точки зрения цикла актив вошел в значимую зону стоимости, и глубокая чистка медвежьего рынка объективно завершается. Однако необходимо четко понимать, что от момента входа квантиля в зону стоимости до реальной стабилизации цен исторически требовалось окно в 3–6 месяцев для завершения смены позиций.
Заключение
Май самым контр-интуитивным образом поставил перед всеми вопрос, который долго избегали: когда внешние риски на хвосте распределения устраняются, а рынок все равно не может расти, это означает, что истинное бремя стало внутренней движущей силой очистки самого цикла. На последней неделе произошла геополитическая разрядка, снизились процентные ставки, упали цены на нефть, акции синхронно пошли в отскок, а BTC упал вопреки тренду, ETF показали разворот с чистого притока в апреле на ежемесячный отток в 2,425 миллиарда в мае, корреляция BTC с Nasdaq глубоко ушла в отрицательную зону, а краткосрочные держатели на блокчейне распродали активы в капитуляции — это стандартный образец "объявленного провала трансмиссии макроэкономической ликвидности на крипторынок" и концентрированное проявление жестокости глубокого медвежьего рынка четырехлетнего цикла. Считывая значение квантиля 200-недельной скользящей средней в 10,2%, с точки зрения цикла рынок вошел в зону стоимости, но зона стоимости — это не зона разворота; от касания дна квантилем до разворота ценового тренда историческое окно обычно занимает 3–6 месяцев.
Для запуска следующего настоящего бычьего рынка должны одновременно выполниться два условия: во-первых, существенное и устойчивое ослабление треугольника "инфляция-ставки-ликвидность", а не импульсное смягчение, вызванное единичным геополитическим событием, как в конце месяца; во-вторых, повторное возгорание спроса на блокчейне (а не левериджа деривативов) — остановка оттока и возврат средств через оба канала (ETF и стейблкоины), переход премии Coinbase из отрицательной в положительную зону, завершение капитуляции на блокчейне.
До тех пор консервативность — это ценность, дисциплина — это доходность — наиболее математически оправданный метод действий на этапе, когда структурная чистка еще не завершена, а цены уже пробили себестоимость краткосрочных держателей. Богатство в жизни зависит от цикла, но выживание всегда является предпосылкой для заработка в следующем цикле.
Данные по ETF: https://sosovalue.com/zh/assets/etf/us-eth-spot
