25 августа на фондовом рынке США наблюдалась необычная комбинация: одновременный рост американских казначейских облигаций, золота и биткойна, сохранение силы доллара, падение цен на нефть и продолжающееся давление на технологические акции.

Ключевые переменные, двигавшие рынок, исходили от двух политических сигналов, выпущенных министром финансов США Скоттом Бессентом. С одной стороны, на рынке появились слухи о том, что Министерство финансов может использовать наличные средства на своём основном счёте (TGA) для финансирования расширения обратного выкупа долгосрочных казначейских облигаций; с другой стороны, политический фокус США в отношении Ирана временно сместился в сторону экономических санкций, а не дальнейшей эскалации военных действий.

Обе новости совместно оказали понижательное давление на доходность долгосрочных казначейских облигаций и цены на нефть, а также обеспечили поддержку золоту и криптоактивам. Однако фондовый рынок США не укрепился в целом, поскольку корректировка в секторах ИИ и полупроводников продолжает тянуть вниз индекс Nasdaq.

TGA стал новой переменной на рынке казначейских облигаций США

Ранее Министерство финансов США уже объявило о расширении обратного выкупа облигаций сроком от 10 до 30 лет, и рынок изначально интерпретировал это как корректировку сроков, подобную «Операции Твист»: Министерство финансов увеличивает выпуск краткосрочных казначейских векселей, одновременно выкупая долгосрочные облигации, чтобы изменить структуру сроков долга.

Последнее изменение заключается в том, что Министерству финансов, возможно, не потребуется полагаться на дополнительное финансирование за счёт выпуска новых краткосрочных облигаций, а можно будет напрямую использовать наличные средства TGA, размещённые в ФРС.

Стратег по процентным ставкам Morgan Stanley Мартин Тобиас оценивает, что Министерство финансов может извлечь от 800 миллиардов до 2000 миллиардов долларов из TGA для расширения обратного выкупа облигаций. По сравнению с объявленным объёмом обратного выкупа, этот потенциальный источник финансирования значительно больше, поэтому некоторые трейдеры рассматривают его как «более мощный инструмент» Министерства финансов для стабилизации рынка долгосрочных облигаций.

Под влиянием этого опережающие позиции показали долгосрочные казначейские облигации, а кривая доходности стала более пологой. В то же время рыночные ожидания повышения ставок к 2026 году незначительно выросли примерно до 27,4 базисных пункта, что указывает на то, что рост долгосрочных облигаций в тот день был обусловлен в основном изменениями в соотношении спроса и предложения и политическими ожиданиями, а не внезапным переходом рынка к полноценной торговле на понижение ставок.

Важно отметить, что использование средств TGA для финансирования обратного выкупа пока остаётся в рамках сообщений СМИ и рыночных спекуляций и ещё не может рассматриваться как окончательная договорённость Министерства финансов. Даже если в конечном итоге это будет реализовано, прямым эффектом таких операций в основном будет улучшение ликвидности и корректировка структуры торгуемых облигаций на рынке, что не эквивалентно количественному смягчению (QE) со стороны ФРС.

Обратный выкуп может стабилизировать ликвидность, но вряд ли решит проблему давления на долгосрочные ставки

На Уолл-стрит по-прежнему существуют заметные разногласия относительно того, сможет ли обратный выкуп действительно снизить долгосрочные процентные ставки.

Такие институты, как Goldman Sachs и Wells Fargo, считают, что расширение обратного выкупа не затрагивает основные причины недавнего роста доходности долгосрочных облигаций. Стратеги Goldman Sachs Джордж Коул и Уильям Маршалл указывают, что даже дальнейшее расширение масштабов обратного выкупа может оказаться недостаточным для значительного изменения уровня процентных ставок.

Недавнее давление на долгосрочные казначейские облигации по-прежнему является результатом совместного воздействия бюджетного дефицита, предложения государственных облигаций, устойчивости инфляции и премии за срок. Министерство финансов может с помощью обратного выкупа улучшить ликвидность некоторых старых выпусков и оптимизировать соотношение спроса и предложения на марже, но не может напрямую сократить потребности правительства в финансировании.

Стратеги Société Générale, Deutsche Bank и Scotiabank ожидают, что по мере того, как долгосрочная доходность продолжит расти относительно краткосрочной, кривая доходности может снова стать более крутой. Это также объясняет, почему «стагфляционный портфель акций», составленный Goldman Sachs, продолжает укрепляться: рынок с одной стороны торгует краткосрочную поддержку политики, а с другой стороны по-прежнему оценивает более долгосрочные фискальные и инфляционные риски.

Таким образом, ожидания обратного выкупа за счёт TGA больше похожи на добавление дополнительного слоя защиты ликвидности на рынке долгосрочных облигаций, а не на полный разворот тенденции процентных ставок.

Иранский риск временно смещается в сторону экономической войны, нефть теряет премию за риск

Падение цен на нефть связано с другой политической линией.

Несколько отчётов показывают, что объёмы прохождения танкеров через Ормузский пролив восстанавливаются под защитой США. Axios со ссылкой на американских чиновников сообщает, что около 40 танкеров с примерно 16 миллионами баррелей нефти прошли через южный канал и покинули Ормузский пролив в пятницу вечером. Данные Kpler показывают, что в выходные ещё 30 судов прошли через этот пролив, а 83 судна — через Баб-эль-Мандебский пролив.

Хотя Иран подвергает сомнению указанные объёмы прохождения, нефтяной рынок временно поверил сигналу о восстановлении судоходства.

Британское бюро по торговому мореходству (UKMTO) позже сообщило, что саудовский танкер подвергся атаке в Красном море, и цены на нефть ненадолго отскочили вверх. Однако после того, как Бессент объявил о начале «экономического дня «Д» против Ирана, направленного на сокрушение третьих сторон, покупающих и перевозящих иранскую нефть, цены на нефть снова снизились.

Рынок интерпретировал это заявление как то, что США на данном этапе предпочитают использовать вторичные санкции для сжатия нефтяных доходов Ирана, а не напрямую расширять военные действия. По сравнению с дальнейшим разрушением энергетической инфраструктуры или блокадой судоходных путей, экономические санкции оказывают относительно ограниченное немедленное влияние на физические поставки нефти в мире.

Однако такой оптимистичный прайсинг остаётся хрупким. Иран в прошлом обходил санкции с помощью теневого флота и промежуточной торговли и уже угрожал возмездием странам, поддерживающим американский план. Если судоходство снова будет заблокировано, премия за риск на нефть может быстро восстановиться.

Падение нефти, давление инфляции со стороны нефтепродуктов ещё не снято

Падение цен на сырую нефть также не означает, что риск энергетической инфляции уже исчез.

Риски судоходства в Ормузском проливе и Красном море по-прежнему влияют на перевозки нефтепродуктов, а атаки украинских дронов ограничивают поставки топлива из России. В то же время глобальные мощности нефтепереработки стали новым узким местом предложения, и цены на нефтепродукты, такие как дизельное топливо, по-прежнему остаются высокими по отношению к сырой нефти.

Руководство TotalEnergies считает, что по мере того, как нефтяные грузы постепенно проходят через Ормузский пролив, перспективы цен на сырую нефть становятся более негативными; однако из-за сохраняющегося дефицита предложения нефтепродуктов цены на такие продукты, как дизельное топливо и бензин, могут продолжать оставаться сильными.

Это означает, что каналы передачи энергетической инфляции меняются: опасения по поводу нехватки сырой нефти несколько ослабли, но узкие места в переработке и транспортировке по-прежнему могут влиять на издержки предприятий и инфляцию для населения через цены на нефтепродукты.

Снижение ставок не спасло технологические акции

По сравнению с ростом облигаций, золота и биткойна, динамика фондового рынка США явно дивергентна.

Южнокорейские технологические акции первыми ослабли: объявленный Samsung план возврата средств акционерам в рекордном масштабе всё же оказался ниже рыночных ожиданий, после чего давление перекинулось на американские сектора полупроводников и ИИ. Основные индексы США в основном падали, лишь индекс Dow Jones продемонстрировал рост благодаря финансовым акциям; индекс Nasdaq оказался среди аутсайдеров по падению.

На секторальном уровне акции потребительских товаров первой необходимости и финансовые акции показали относительную устойчивость, в то время как технологический и энергетический секторы упали более чем на 1%. Ключевые сектора для торговли на основе ИИ, такие как волоконно-оптическая связь и полупроводники, в целом ослабли.

Акции Nvidia падают уже седьмую торговую сессию подряд, что является самым длинным периодом непрерывного падения с сентября 2022 года, а спреды по её кредитно-дефолтным свопам также достигли исторического максимума. По мере приближения отчётности Nvidia, ежегодного симпозиума центральных банков в Джексон-Хоуле и новостей о политике США, инвесторы активно снижают свои рисковые позиции.

Примечательно, что волатильность индексов росла по мере падения рынка в целом, в то время как волатильность отдельных акций несколько снизилась. Это расхождение говорит о том, что инвесторы больше обеспокоены системными рисками на уровне макрополитики и секторов, а не какими-либо чрезвычайными событиями в конкретной компании.

В целом, основная линия рынка в тот день не была простой торговлей на избежание рисков или на смягчение политики. Ожидания обратного выкупа со стороны Министерства финансов улучшили соотношение спроса и предложения на долгосрочные облигации, снижение иранского риска оказало понижательное давление на цены на нефть, а золото и биткойн получили выгоду от снижения реальных процентных ставок и политической неопределённости. Однако технологические акции не последовали за восстановлением, что указывает на то, что торговля на основе ИИ переходит от фазы, движимой ликвидностью, к этапу концентрированной проверки прибыли, оценок и отдачи от капитальных затрат.