Оригинал | Odaily Daily Planet (@OdailyChina)
Автор|Azuma(@azuma_eth)
Компания Strategy, погрузившаяся в кризис из-за отвязки STRC, наконец обнародовала план по самоспасению.
Вечером 29 июня по пекинскому времени Strategy официально представила новый план под названием «Цифровая система управления кредитным капиталом» (Digital Credit Capital Framework), направленный на повышение качества кредита (речь здесь явно идёт о STRC) различных выпусков привилегированных акций компании, улучшение ликвидности и создание долгосрочной стоимости для акционеров при сохранении долгосрочного экспозиции к биткоину.
Согласно раскрытой Strategy информации, структура включает пять основных компонентов:
- Состояние денежных резервов;
- Дивидендная политика по STRC;
- План обратного выкупа привилегированных акций;
- План обратного выкупа обыкновенных акций;
- План монетизации биткоина.
В дальнейшем Odaily Daily Planet проведет подробный анализ пяти компонентов этого плана. (Odaily примечание: рекомендуем к прочтению статьи «STRC отвязался на 11%, сможет ли вечный двигатель Strategy продолжать работать?»; «Нет возврата к паритету STRC — нет бычьего рынка биткоина»).
Денежные резервы: предварительно зарезервированы дивиденды на два года
В данном объявлении Strategy в первую очередь сообщила о состоянии своих денежных резервов.
По состоянию на 28 июня Strategy располагала примерно 2,55 миллиарда долларов США в долларовых резервах (USD Reserve), включая часть средств, привлеченных через размещение по схеме ATM, транзакции по которым еще не завершены.
Ключевой момент заключается в том, что Strategy впервые институционализировала управление этими денежными средствами. Согласно новой политике, утвержденной советом директоров, эти долларовые резервы в дальнейшем могут использоваться только для двух целей: выплаты дивидендов по привилегированным акциям (в основном STRC); и выплаты процентов по существующему долгу компании. Любое другое использование требует повторного одобрения совета директоров.
Исходя из текущих годовых расходов Strategy на дивиденды по привилегированным акциям и выплату процентов по долгам в размере примерно 1,76 миллиарда долларов, 2,55 миллиарда долларов наличных достаточно для покрытия примерно 17,4 месяцев. При этом компания установила жесткий нижний предел: в будущем долларовые резервы не должны опускаться ниже прогнозируемых дивидендных и процентных платежей за следующие 12 месяцев, в противном случае также потребуется одобрение совета директоров.
Кроме того, Strategy также включила в систему обеспечения ликвидности утвержденный лимит на монетизацию BTC в размере 1,25 миллиарда долларов (подробно в пятой части ниже). В совокупности компания в настоящее время располагает около 3,8 миллиарда долларов доступной ликвидности, что может покрыть дивиденды по привилегированным акциям и процентные платежи по долгам примерно на 25,9 месяцев.
По сути, это прямой ответ Strategy на главные опасения рынка за последнее время — «хватит ли денежных резервов для покрытия обязательств по выплате дивидендов STRC».
Источники финансирования Strategy в высокой степени зависят от постоянного привлечения капитала. Как только размещение обыкновенных или привилегированных акций или конвертируемых облигаций столкнется с трудностями, рынок начинает беспокоиться о способности компании продолжать выплачивать высокие дивиденды, что также стало одной из важных причин устойчивой отвязки STRC. Текущую ситуацию можно понять так: Strategy заранее «зарезервировала» дивиденды на ближайшие два года и пообещала, что эти средства не будут использованы для других целей. Для держателей STRC это эквивалентно созданию дополнительной подушки безопасности, независимой от рынка финансирования, а также помогает ослабить опасения рынка относительно краткосрочной платежеспособности компании.
Дивидендная политика: повышение до 12%, но отвязка не равна повышению ставки
Еще одной ключевой информацией в этом объявлении стало изменение дивидендной политики по STRC.
Strategy объявила, что с 1 июля годовая дивидендная доходность STRC будет повышена с предыдущего уровня до 12%. В дальнейшем Strategy будет ежемесячно оценивать дивидендную доходность STRC, учитывая такие факторы, как рыночная цена STRC, рыночная доходность, кредитный спрэд, цена и волатильность BTC, уровень покрытия денежными резервами, условия на рынках капитала, а также общая структура капитала.
Однако на этот раз Strategy специально «сделала оговорку», подчеркнув, что даже если STRC упадет ниже 100 долларов, компания не обязательно повысит дивиденды. Корректировка дивидендов — лишь один из множества инструментов управления капиталом; компания также может стабилизировать рынок путем управления денежными резервами, монетизации BTC, обратного выкупа привилегированных или обыкновенных акций, поэтому не будет упрощенно использовать формулу «отвязка = повышение ставки».
Обратный выкуп привилегированных акций: до 1 млрд долларов, приоритет — STRC
Самая важная информация! Если первые две меры Strategy были направлены на усиление привлекательности STRC через рыночные механизмы, то третья мера — это первый раз, когда Strategy официально представила инструмент для прямого вмешательства в рыночную цену на вторичном рынке.
Согласно объявлению, Strategy утвердила программу обратного выкупа цифровых ценных бумаг с фиксированным доходом (привилегированных акций) на сумму до 1 миллиарда долларов, охватывающую четыре продукта: STRC, STRF, STRD, STRK. Strategy также четко заявила, что если руководство сочтет выкуп экономически эффективным и способствующим улучшению структуры капитала, STRC станет приоритетным объектом для обратного выкупа.
Для Strategy это дает по крайней мере три преимущества:
- Во-первых, выкуп дисконтированных привилегированных акций сам по себе является выгодной сделкой. Например, когда STRC торгуется по 90 долларов, компания может погасить привилегированные акции номинальной стоимостью 100 миллионов долларов, потратив всего 90 миллионов долларов, что напрямую сокращает будущие обязательства по выплате дивидендов.
- Во-вторых, по мере уменьшения количества привилегированных акций в обращении, будущие ежегодные дивидендные выплаты компании также сократятся, что еще больше улучшит давление на денежный поток и общее качество кредита.
- Что еще важнее, когда компания становится фактическим покупателем на рынке, это также посылает рынку четкий сигнал — Strategy не позволит своим цифровым кредитным продуктам долгосрочно торговаться со значительным дисконтом.
Однако данное разрешение также не означает, что компания обязательно немедленно начнет выкуп. Strategy особо подчеркивает, что 1 миллиард долларов — это лишь максимальный лимит, утвержденный советом директоров для руководства, без фиксированного срока исполнения и минимальных требований к сумме. Будет ли выкуп действительно осуществлен, по-прежнему будет зависеть от рыночных цен, ликвидности и оценки руководством эффективности распределения капитала.
Кроме того, стоит обратить внимание на одну деталь. Strategy четко заявляет, что для обратного выкупа привилегированных акций не будут использоваться средства долларовых резервов; если в будущем потребуется продать BTC для финансирования выкупа, это должно быть выполнено через план монетизации BTC, упомянутый ниже. Это означает, что Strategy намеренно отделила цели использования средств «обеспечение выплаты дивидендов» и «выкуп ценных бумаг», чтобы избежать опасений рынка, что компания может пожертвовать безопасностью выплат держателям привилегированных акций ради проведения выкупа.
Обратный выкуп обыкновенных акций: также до 1 млрд долларов, успокоить акционеров
Помимо привилегированных акций, Strategy одновременно представила программу обратного выкупа обыкновенных акций (MSTR) на сумму до 1 миллиарда долларов.
Как и в случае с привилегированными акциями, это разрешение позволяет компании выкупать акции MSTR на открытом рынке, через блочные сделки, частные переговоры, а также ускоренные выкупы (ASR) в зависимости от рыночных условий. Однако, в отличие от выкупа привилегированных акций, главная цель которого — стабилизация цифровой кредитной системы, цель выкупа обыкновенных акций более прямая — создание долгосрочной стоимости для акционеров обыкновенных акций, когда руководство считает, что цена акций MSTR ниже их внутренней стоимости.
На самом деле, это очень зрелый подход к распределению капитала на финансовых рынках. В прошлом Strategy почти всегда играла роль эмитента акций. Поскольку MSTR долгое время торговалась с премией к скорректированной чистой стоимости активов (mNAV), значительно превышающей ее, компания постоянно привлекала средства через размещение обыкновенных акций по схеме ATM, конвертировала высокую оценку в наличные и продолжала покупать биткоин.
Но эта логика не всегда работает. Strategy впервые четко заявила в объявлении, что в будущем компания будет соблюдать дисциплину в вопросах финансирования за счет обыкновенных акций, особенно когда mNAV акций MSTR приближается к 1x, выпуск обыкновенных акций будет осуществляться более осторожно. Это означает, что когда акции имеют высокую премию, компания может продолжать выпускать акции для финансирования; а когда премия сужается или рынок недооценивает компанию, можно переключиться на выкуп акций. Другими словами, Strategy надеется создать механизм управления капиталом с двусторонним переключением: привлекать финансирование при завышенной оценке и выкупать при заниженной.
Конечно, как и в случае с выкупом привилегированных акций, этот лимит в 1 миллиард долларов лишь дает руководству больше пространства для маневра и не означает, что Strategy обязательно немедленно начнет выкуп. В то же время Strategy также четко заявляет, что для выкупа обыкновенных акций также не будут использоваться средства долларовых резервов; если в будущем потребуется продать BTC для финансирования выкупа, это также должно осуществляться в рамках единого плана монетизации BTC.
План монетизации биткоина: продажа монет
Очевидно, что это самый спорный элемент всего объявления — сказать красиво — «монетизация», сказать грубо — «продажа монет».
Согласно объявлению, совет директоров официально утвердил программу монетизации BTC (BTC Monetization Program), разрешающую компании продавать часть BTC, в основном для трех целей:
- Во-первых, формирование долларовых резервов на сумму до 1,25 миллиарда долларов;
- Во-вторых, для выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по долгам, или пополнения долларовых резервов, когда руководство считает продажу BTC более выгодной, чем выпуск обыкновенных акций;
- В-третьих, обеспечение финансирования для обратного выкупа привилегированных и обыкновенных акций, включая связанные налоги и транзакционные издержки.
Strategy одновременно подчеркивает, что это разрешение не означает обязательной продажи BTC; решение о продаже по-прежнему будет приниматься с учетом рыночной среды, потребностей в ликвидности, налоговых и бухгалтерских последствий, а также долгосрочной стоимости для акционеров.
Но в любом случае это изменение, на которое стоит обратить внимание. За последние годы Майкл Сэйлор бесчисленное количество раз подчеркивал долгосрочную философию удержания монет Strategy, и рынок также обычно считал компанию «китом», который «только покупает и никогда не продает». Именно поэтому извне долгое время считалось, что у Strategy есть только один источник наличных средств — постоянный выпуск обыкновенных и привилегированных акций и конвертируемых облигаций с последующим использованием привлеченных средств для покупки BTC.
В начале этого месяца Strategy впервые продала часть своего BTC-портфеля, но объем составил лишь 32 монеты; официально заявили, что это было сделано для «активного тестирования десенсибилизации рынка», но нынешнее объявление означает, что продажа BTC была официально включена в инструментарий управления капиталом компании.
Однако Strategy по-прежнему подчеркивает статус BTC как «ключевого резервного актива», а монетизация BTC — скорее инструмент управления ликвидностью, а не торговая стратегия. Другими словами, компания не собирается зарабатывать на разнице цен, покупая дешево и продавая дорого, а добавляет себе новый источник финансирования на случай, когда стоимость привлечения капитала слишком высока, рыночные условия неблагоприятны, или обратный выкуп/пополнение денежных резервов более рентабельны.
С точки зрения распределения капитала такой выбор может быть не плохим, и даже более рациональным. Конечно, для рынка это изменение также означает необходимость корректировки давно устоявшегося восприятия — в прошлом инвесторы почти автоматически предполагали, что Strategy будет продолжать покупать BTC, поэтому она была одним из важнейших маржинальных покупателей на рынке биткоина; в будущем, хотя компания по-прежнему придерживается стратегии долгосрочного удержания BTC, BTC на балансе перестал быть просто «резервным активом, который никогда не продается», а стал стратегическим активом, который может участвовать в управлении капиталом при определенных условиях.
Реакция рынка: BTC стабилен, MSTR и STRC взлетают
После публикации плана Strategy курс BTC не показал сильных колебаний, ненадолго подскочив, а затем быстро вернулся к исходному уровню, в настоящее время все еще колеблется около 60000 долларов.
Со стороны Strategy как обыкновенные акции MSTR, так и привилегированные акции STRC перед открытием рынка продемонстрировали заметный рост. По состоянию на 21:00 сегодня вечером MTSR перед открытием торговалась по 86,74 доллара, рост 5,38%; STRC — по 80,9 доллара, рост 8,49%.
Очевидно, рынок все же сохраняет относительно позитивные ожидания в отношении этого плана спасения Strategy. Хотя подтверждение о продаже большего количества BTC, безусловно, вызовет споры, сейчас отвязка STRC и ее удар по бизнес-модели Strategy являются более насущными проблемами, чем сохранение имиджа «руки из алмаза».
В дальнейшем то, сможет ли эта система управления капиталом действительно помочь STRC вернуться к номиналу и вновь запустить цикл финансирования Strategy, станет истинным фокусом внимания рынка.
