Автор: Ashrith Rao
Перевод: Saoirse, Foresight News
Внутренняя стоимость заимствований в Японии достигла максимума с 1996 года. В тот же самый день утром доходность 30-летних государственных облигаций составила 4,185%, а 10-летних — 2,945%.
Для страны, долгое время полагавшейся на отрицательные процентные ставки для борьбы с дефляцией, это представляет собой значительный структурный сдвиг.
В то же время биткоин за прошедшую неделю вырос на 22% и впервые с мая превысил отметку в 80 000 долларов. Ключевое противоречие, рассматриваемое в статье, заключается в следующем: на фоне сильных колебаний на японском долговом рынке, крипторынок демонстрирует относительную устойчивость.
Базовая логика керри-трейда
В течение последних нескольких лет иенавая сделка «керри-трейд» была важной движущей силой на глобальном рынке рискованных активов. Инвесторы занимали дешёвые йены, конвертировали их в доллары США и покупали активы с более высокой доходностью.
По данным Банка международных расчётов, объем иеновых кредитов, полученных офшорными небанковскими учреждениями, составляет около 2500 миллиардов долларов США; по более широкой статистике этот объем может достигать 5000 миллиардов долларов. Такое огромное плечо строилось на ключевом условии: процентные ставки в Японии останутся около нуля в долгосрочной перспективе. Однако нынешняя реальность опровергла это старое предположение.
В июне Банк Японии повысил ключевую ставку до 1,0%, что стало максимумом за 31 год.
Рынок в целом ожидает, что на заседании по вопросам денежно-кредитной политики 17-18 сентября центральный банк снова повысит ставки. Уникальные денежные условия Японии за последние три десятилетия рушатся, и доходность 10-летних облигаций в 2,88% — это не просто холодная цифра. В случае быстрого укрепления иены позиции по сделкам «керри-трейд» могут мгновенно превратиться из прибыльных в убыточные.
Пранит Шах из Goldman Sachs отмечает: «Достаточно лишь небольшого движения обменного курса, чтобы полностью уничтожить годовую прибыль по всем позициям».
В августе 2024 года произошёл подобный сценарий: под влиянием укрепления иены биткоин упал примерно с 64 600 долларов до 49 000 долларов 5 августа. Индекс TOPIX Токйской фондовой биржи обвалился на 12% за один торговый день.
Но сейчас ситуация иная.
В этом месяце иена отдала более половины роста, достигнутого благодаря валютным интервенциям, и в настоящее время ослабевает, торгуясь на уровне около 159 за доллар. Ослабление иены вновь повышает привлекательность сделок «керри-трейд», поэтому дальнейшие действия Банка Японии в отношении иены заслуживают пристального внимания.
Долговой обрыв
На конец июня объем государственного долга Японии достиг исторического максимума в 1346 трлн йен (9,1 трлн долларов США). Правительство Японии прогнозирует, что к концу текущего финансового года объем долга увеличится до 1492 трлн йен. Премьер-министр Санаэ Такаити объявила о снижении налога на потребление до 1% с апреля 2027 года сроком на два года, что создаст дополнительный бюджетный дефицит в 5 трлн йен.
Возникает сложная дилемма: Японии нужны более высокие процентные ставки для стабилизации иены и сдерживания инфляции; но повышение ставок значительно увеличит бремя обслуживания огромного государственного долга.
Банк Японии объявил, что с апреля 2027 года замедлит темпы сокращения баланса, что указывает на приоритетность обеспечения стабильности рынка, а не стремления к быстрой нормализации денежно-кредитной политики. Тем не менее, рынок облигаций уже явно демонстрирует недостаток доверия.
Япония продала часть своих казначейских облигаций США для финансирования валютных интервенций в августе. В июне объём её вложений в американские гособлигации сократился на 26,4 миллиарда долларов США, а общий объем вложений снизился до 1,117 триллиона долларов США. Это крупнейшее месячное сокращение среди всех стран мира, что непосредственно подтолкнуло доходность 10-летних казначейских облигаций США до уровня 4,74%.
Долговое давление — не уникальная проблема Японии, за этим стоит глобальный тренд корректировки долга, и один из источников противоречий лежит в США.
Иллюзия отделения биткоина
На фоне всех этих макроэкономических потрясений биткоин практически не пострадал, его цена удерживается выше 78 700 долларов. Эта устойчивость бросает вызов традиционной логике «склонности к риску». Ключевой вопрос: это настоящее отделение рынка или кратковременная иллюзия перед бурей?
Логика пессимистичного сценария ясна: если Банк Японии значительно повысит ставки, иена укрепится, и массовое закрытие позиций по сделкам «керри-трейд» вызовет снижение глобальных рисковых активов.
Во время распродаж в августе 2024 года биткоин сильно коррелировал с японскими акциями, что доказывает, что биткоин не может остаться в стороне. Кроме того, рост доходности в Японии увеличивает прибыль от активов, приносящих проценты, что снижает привлекательность самого биткоина, который не приносит процентов.
Оптимистичный сценарий предлагает другую возможность. Если иена продолжит обесцениваться, биткоин станет привлекательным вариантом защиты для японских инвесторов.
Это не чисто теоретические рассуждения. Рэй Далио считает, что текущая долговая ситуация в Японии подтверждает ценность биткоина как актива для диверсификации, и рекомендует небольшое распределение в биткоин, одновременно инвестируя 10-15% активов в золото.
Участие японских институциональных инвесторов также продолжает расти. Например, дочерняя криптокомпания Nomura Laser Digital получила первую за четыре года новую лицензию криптобиржи в Японии. Исследование Nomura показало, что 79% респондентов планируют инвестировать в биткоин в течение следующих трёх лет.
Пересмотренный японский Закон «О финансовых инструментах и биржах» уже переклассифицировал криптовалюты как финансовые продукты, что, как ожидается, приведёт к запуску спотовых крипто-ETF к 2027 году с независимыми налоговыми правилами. Группа японских бирж может запустить спотовые крипто-ETF уже в 2027 году.
В то время как нормативная база проясняется, макроэкономическое давление продолжает нарастать.
Окно для изменения политики в сентябре
Следующее заседание Банка Японии по вопросам денежно-кредитной политики запланировано на 17-18 сентября. Большинство учреждений прогнозируют повышение ставки до 1,25%.
Рынок облигаций полностью учтёт ожидания, но биткоин может не суметь их полностью переварить. Настоящую тревогу вызывает не сам факт повышения ставок, а заявления центрального банка о будущих политических ограничениях.
Если Банк Японии даст сигнал о том, что 1% — это лишь переходный этап на пути к ставке в 2%, иена быстро укрепится, и произойдёт массовое закрытие позиций по сделкам «керри-трейд». И наоборот, если заявления отражают озабоченность по поводу долговой устойчивости, которая ограничит пространство для повышения ставок, иена ослабнет ещё больше, а биткоин, вероятно, выиграет от ослабления доллара и локальных покупок в Японии.
Уровень доходности 1996 года следует рассматривать как сигнал о риске, а не как драйвер движения рынка. Направление движения иены, а не конкретное значение обменного курса, является истинным определяющим фактором для рынка. В настоящее время иена дешевеет, а биткоин растёт. Как только заседание Банка Японии в сентябре изменит преобладающие рыночные ожидания, эта корреляция может резко развернуться.
В настоящее время преобладающая рыночная оценка такова: долговые проблемы Японии будут развиваться медленно, без внезапного обвала. Инвесторы в биткоин не ждут разворота сделок «керри-трейд», а уже торгуют, исходя из ожиданий дальнейшего ослабления иены и постоянного притока институциональных средств.
Эта логика может оказаться верной, но её необходимо рассматривать с осторожностью, учитывая историческую динамику процентных ставок в Японии. Впервые за тридцать лет доходность 30-летних государственных облигаций приближается к 4%, что неизбежно окажет глубокое влияние на рынок.
