Автор| Max Wong @IOSG
Введение
Pump.fun был запущен в начале 2024 года как пермиссионный Meme Launchpad на Solana, позволяющий любому человеку создавать и торговать токенами за считанные секунды с помощью механизма Bonding Curve. Изначально проект был нишевым экспериментом, но быстро стал одним из самых доходных приложений в публичном блокчейне.
В период с 2024 по 2025 год ежедневный доход протокола Pump.fun постоянно был на уровне или даже превышал показатели Hyperliquid, что особенно примечательно, учитывая врожденную цикличность рынка мемов, на котором он работает. Нативный токен $PUMP был выпущен через ICO на $600 млн по цене $0.004 при FDV в $4 млрд.
За последние месяцы доход достиг исторического максимума, а стоимость токена выросла вдвое, но текущая цена $PUMP составляет около $0.0019, что примерно на 80% ниже исторического максимума в $0.086 (соответствует FDV в $8.6 млрд). Текущая рыночная капитазация составляет около $679 млн, FDV — $1.9 млрд. Разрыв между тенденцией дохода и оценкой очевиден.
В этом отчете анализируется эволюция продукта Pump.fun и экосистемная стратегия, проводится стресс-тест на наличие «воды» в его доходе, а также оценивается, является ли текущая оценка ошибкой ценообразования или合理的 дисконтом за реальные риски.
Портфель продуктов
Pump.fun — это уже не просто Launchpad. С конца 2024 года он начал расширяться на смежные направления, диверсифицируя источники дохода и усиливая контроль над ончейн-спекулятивным трафиком.
Launchpad (Ключевой продукт)
Самый первый продукт и отправная точка формирования бренда. Любой может развернуть токен, заплатив небольшую комиссию.
PumpSwap
PumpSwap — это собственный AMM DEX от Pump.fun, запущенный в марте 2025 года, с прямой целью: вернуть комиссии за «выпуск» (graduation), которые ранее уходили в Raydium (Raydium брал 6 SOL за каждый выпущенный токен). После обновления тарифов в мае 2025 года протокол берет 0.05% с каждой сделки, LP получают 0.20%, а эмитенты токенов — 0.05%.
Функции включают: бесплатное создание пулов ликвидности для любых токенов, добавление ликвидности в существующие пулы, торговлю всеми токенами, листингованными на PumpSwap.
Padre / Pump Terminal
Padre, приобретенный Pump.fun и переименованный в Terminal, позиционируется как профессиональный торговый терминал, в настоящее время поддерживающий Solana, BNB, Base и ETH.
Функции аналогичны другим терминалам: Trenches (просмотр новых/готовящихся к миграции токенов), настраиваемый интерфейс, быстрая покупка и мгновенный вход, мульти-кошельковые стратегии, детектор связок (bundles).
Pumplive
Pumplive — это функция live-стримов внутри платформы, где создатель трансляции может привязать к ней токен.
Логика — «создатель контента как биржа», похожая на модели Parti и Kick/stake.com: стримеры заинтересованы в увеличении объема торгов, так как получают долю от общей комиссии; держатели токенов заинтересованы в большем объеме торгов и покупательском давлении. Чем больше стример вещает, тем активнее токен и выше объем торгов.
Экосистемные инициативы
С момента TGE у Pump.fun было около $1 млрд денежных резервов, которые постоянно направлялись на запуск новых продуктовых линеек (пример — приобретение Padre), параллельно реализуя несколько инициатив:
Pumpfund
Хакатон BiP (Build in Public) на $3 млн, запущенный 19 января 2026 года. На основе оценки в $10 млн, 12 проектов получили по $250 тыс. каждый. Критерии отбора смещены в сторону рыночного отбора, driven by public attention, а не традиционного пути оценки VC.
Glass Full Foundation
GFF — это программа вливания ликвидности, запущенная в августе 2025 года. Через 5 прозрачных кошельков было развернуто около $1.7 млн (2022 SOL) в 10 токенов (включая Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART и др.), с уклоном в сторону проектов с высокой вовлеченностью сообщества.
Project Ascend
Программа поощрения создателей, запущенная в 2025 году, с динамической градацией комиссий создателей (от 0.95% до 0.05%), целью увеличить доходы создателей в 10 раз и ускорить процесс подачи заявок на CTO (Community Takeover).
Сводные показатели (все продукты)
В таблице ниже汇总三条产品线。2025年为实际数据,2026年为预期运行率。
В настоящее время около 32.7% общего дохода поступает от продуктов, не связанных с Launchpad, что свидетельствует о начале успешной диверсификации доходов.
В настоящее время около 32,7% общего дохода платформы поступает на продукты, не связанные с Launchpad, что ясно указывает на начальный успех в диверсификации источников дохода и поиске роста в других областях.
▲ График объема торгов Pumpfun
▲ График объема торгов Pumpswap
▲ График объема торгов Padre/Pump Terminal
Существует ли на Pump.fun накрутка объемов торгов?
Поверхностные фундаментальные показатели $PUMP выглядят сильными, но ключевой вопрос: отражают ли объемы торгов реальную экономическую активность или они накручиваются пользователями и ботами?
Анализ корреляции объемов торгов
Логика проста: на органическом рынке объемы торгов на Launchpad и PumpSwap должны быть положительно коррелированы с временным лагом. Активность на Launchpad означает высокий реальный спекулятивный интерес, часть средств через механизм graduation перетекает в PumpSwap, поддерживая торговлю после листинга.
При наличии значительной накрутки это соотношение нарушается. Объем на Launchpad искусственно завышается, токены выпускаются на основе фальшивой активности на кривой и попадают в PumpSwap без реальных покупателей. Результат: объем на Launchpad взлетает, объем на PumpSwap остается на прежнем уровне или падает, корреляция стремится к нулю или становится отрицательной.
Наиболее показательная комбинация сигналов: скачок rate graduation (больше токенов искусственно достигают порога на кривой), при этом объем торгов на PumpSwap на один токен находится на низком уровне и быстро衰减, и глубина ликвидности PumpSwap не растет синхронно с количеством выпущенных токенов.
Данные с января 2026 года по настоящее время:
(Первые две точки данных были исключены из анализа корреляции из-за аномалий, вызванных корректировкой комиссий PumpSwap и политики маркет-мейкеров)
Выводы:
Объем на Launchpad стабилен, колеблясь между $400 млн и $570 млн за 8 недель (амплитуда ~40%). Учитывая большое количество bundle-трейдеров и пользователей, накручивающих объем для поддержания минимального уровня, это неудивительно.
PumpSwap более волатилен, колеблясь от $3.5 млрд до $5.8 млрд за тот же период (амплитуда ~60%), в основном из-за всплеска спроса на торговлю мемами в середине января и дополнительных стимулов от команды, но соответствующего роста объема на Launchpad не наблюдалось.
r = 0.579, умеренная положительная корреляция. При размере выборки n=8 для p0.63, порог значимости не достигнут, но направление и сила согласуются с гипотезой органического роста.
Исследование Пизанского университета
Исследователи из Пизанского университета провели всесторонний ончейн-анализ Launchpad Pump.fun, охватив все транзакции 655,770 токенов, выпущенных в сентябре-октябре 2025 года, используя метаданные логов транзакций Solana для различения сделок ботов и людей.
Четыре вывода напрямую касаются проблемы фальшивых объемов.
Крупные ручные покупки — самый сильный предиктор graduation
Самый сильный сигнал для graduation — быстрое накопление SOL через несколько крупных сделок. Для успешного выпуска в среднем требуется всего около 457 транзакций и примерно 4.4 минуты от создания токена до выпуска. Эта модель (крупные, низкочастотные вливания средств с разных кошельков) согласуется с координационной искусственной спекуляцией (накрутка в Telegram-группах, раскрутка KOL) или последовательным пампом и дампом, а не с высокочастотными ботами, накручивающими объем. Напротив, токенами, где доминируют боты, накапливается много мелких сделок, а затем они застревают перед выпуском.
Активность ботов фактически подавляет graduation
После ранней стадии на кривой, токены с активностью ботов имели систематически более низкую вероятность выпуска. На тот момент для выпуска требовалось накопить около 85 SOL в кривой. Если бы боты накручивали объем для достижения порога выпуска, токены с активными ботами должны были бы иметь более высокий rate graduation, но данные показывают обратное.
Причина структурная: при выпуске Bonding Curve переходит от виртуального резерва к реальному резерву AMM, и эффективная глубина ликвидности дискретно снижается. Продавать до выпуска (при глубине, поддерживаемой виртуальным резервом) выгоднее, чем после.
Исследование также показало, что в сентябре 2025 года топ-10 эмитентов токенов каждый выпустил более 2000 токенов за месяц, и для каждого токена перед достижением порога выпуска наблюдались статистически аномальные последовательности продаж, инициированные кластерами кошельков. Bundle-трейдеры и снайперы занимали позиции заранее и продавали, пользуясь притоком розничного спроса, привлеченного ростом на кривой.
Вывод исследования: большинство ботов на платформе — это фронтраннеры, извлекающие value из человеческих контрагентов при входе и выходе, а не wash-трейдеры, накручивающие порог выпуска. Боты выкупают/накапливают large supply, а затем сбрасывают ее розничным traders near graduation. Это отличается от накрутки объемов.
Чистый поток SOL постоянно положителен, что структурно несовместимо с накруткой
Исследование рассчитало чистый поток SOL для всего набора данных (общее количество SOL, использованное для кривой, минус общее количество SOL, извлеченное при продаже). В течение месячного периода наблюдения в экосистеме累计 осталось approximately 160k SOL (примерно $32 млн по ценам сентября 2025 года).
Это жесткая проверка на накрутку: циклические объемы между связанными кошельками привели бы к чистому потоку капитала, близкому к нулю, поскольку покупки и продажи компенсируют друг друга. Чистое удержание в $32 млн структурно несовместимо с крупномасштабными циклическими объемами, что указывает на постоянный приток реального внешнего розничного капитала в Launchpad, где каждая сделка оплачивает комиссию в 1.25%, создавая протокольный доход.
Выводы исследования согласуются с нашим анализом корреляции объемов: значительная часть объема на Launchpad генерируется bundle-трейдерами и снайперами через схемы памп и дамп, создавая базовый уровень объема, но это не накрутка. Ключевое отличие: накрутка генерирует нулевой чистый протокольный доход (комиссии между связанными кошельками компенсируются), тогда как pump and dump генерирует реальные комиссии в каждой сделке (от реальных розничных контрагентов, платящих платформе). ARR в ~$390 млн подтверждает, что платформа монетизирует реальный розничный объем через экосистему pump and dump, а не создает фальшивые метрики.
Токеномика
Выкуп (Buyback)
В настоящее время фонд Pump направляет 100% дохода от всех продуктовых линеек на выкуп $PUMP на открытом рынке. С момента анонса о 100% выкупе дохода 15 июля 2025 года, за 8 месяцев:
Выкуплено 27% circulating supply, очищено 9.6% от общего предложения.
Для сравнения: С момента запуска выкупа в ноябре 2024 года Hyperliquid уничтожил только 4.1% общего предложения (около 12.3% circulating supply).
При текущей цене и доходе, годовая доля выкупа circulating supply приближается к 45%.
Структура предложения и разблокировки
Общее предложение: 1,000,000,000,000 PUMP
Обращающееся предложение (Circulating Supply): 430,000,000,000 (43%)
Осталось заблокировано: ~58% от общего предложения
Основные вехи разблокировки: Текущая: 12% (до июля, ежемесячно 2% на сообщество и стимулирование) Июль 2026: разблокировка 8.25%, затем ежемесячно 0.68% в течение 36 месяцев
Анализ оценки
Если анализ отсутствия накрутки верен, $PUMP недооценен и существует асимметричный потенциал роста.
Дисконт обусловлен тремя аспектами:
#Рыночные сомнения в устойчивости дохода
Рынок считает, что объем торгов на всей платформе Pump.fun носит спекулятивный, циклический характер и привязан к краткосрочной активности мемов. Инвесторы рассматривают текущую прибыльность как временную. При текущем P/E выкуп оказывает эффект увеличения EPS, но модели оценки не включают его, поскольку базовое предположение заключается в том, что доход значительно сократится. Спор идет не о том, зарабатывает ли Pump.fun деньги сейчас, а о том, сможет ли он зарабатывать через 24 месяца.
#Отсутствие охвата со стороны институциональных инвесторов
Мы опросили 15 тир 1 хедж-фондов и VC на вторичном рынке об их взглядах на $PUMP. Только 1 из 15 активно отслеживает $PUMP с помощью bottom-up анализа. Большинство институтов не моделируют новый набор продуктов, не разбивают доход по продуктовым линейкам и не проводят стресс-тесты устойчивости объемов.
Отсутствие охвата создает нарративный вакуум, и ценообразование в большей степени driven by рыночным восприятием, чем финансовым анализом. Для сравнения, $HYPE имеет более глубокую институциональную поддержку, больше исследовательского покрытия, более четкое продуктовое позиционирование, что поддерживает более высокие и стабильные мультипликаторы оценки.
Также присутствует самоподкрепляющийся эффект: активы, связанные с инфраструктурой для мемов, по умолчанию классифицируются как спекулятивные и мимолетные, и торговая деятельность следует этому. Рынку потребуется время и данные за несколько циклов, чтобы обновить эту когнитивную framework. До тех пор, пока доход Pump не выдержит испытания более широкой коррекцией на крипторынке и не расширится институциональное покрытие, сжатие оценки может сохраняться, независимо от текущих денежных потоков.
#Доверие к менеджменту еще не сформировано
Опасения инвесторов сосредоточены на: долгосрочном видении beyond memes, дисциплине распределения капитала, выполнении продуктового roadmap, переходе от вирального роста к устойчивой платформенной экономике.
Рынок обычно дает более низкие мультипликаторы оценки основателям主导ным платформам высокого роста, пока те не проявят устойчивость к рыночным колебаниям и не докажут, что рост преобразуется в устойчивую платформенную экономику. До тех пор, пока Pump не продемонстрирует continued диверсификацию доходов через такие продукты, как PumpSwap и Pump Terminal, и надежное execution, этот дисконт, вероятно, сохранится.
