IOSG: Панорама доходности в ончейне, от стейблкоинов с доходом до эволюции криптокредитных продуктов

Авторы| Turbo @IOSG & James @Surf

TL; DR

• В медвежьем рынке продукты с фиксированным доходом на основе стейблкоинов будут более предпочтительными

• Во время бычьего рынка TVL всех продуктов растет, но в медвежьем рынке их показатели заметно расходятся. В медвежьем рынке инвесторы склоняются к более стабильному доходу и меньшим базовым рискам, что стимулирует рост стейблкоинов с доходом

• Развитие протоколов в сторону фронтенда и бэкенда

• Крупные DeFi-протоколы начинают создавать собственные кошельки и мобильные приложения, чтобы контролировать входные потоки. Криптоиндустрия вступает в эпоху приложений, когда розничные пользователи могут получать финансовые услуги через мобильные приложения

• Потребность новых L1/L2 и DeFi-проектов в собственных стейблкоинах будет стимулировать развитие протоколов с доходом по модели «бэкенд», что принесет огромный спрос на такие протоколы

• Снижение процентных ставок, падение доходности казначейских облигаций и рост альтернативных источников дохода RWA

• Ожидаемое снижение ставок приведет к падению доходности казначейских облигаций. Это побудит стейблкоины включать более широкий спектр активов RWA в базовые активы

• Реальный бизнес и финансовые продукты могут стать надежным источником дохода, даже если фронтенд слабый, что может стать особым преимуществом такого протокола с доходом.

Текущая панорама доходности в ончейне

Мы изучили 18 ончейн-продуктов для получения дохода, охватывающих различные его источники. Включая токенизированные казначейские облигации и их деривативы, нативный стейкинг (ETH/SOL), токены ликвидного стейкинга (LST), такие как Lido и Jito, стейблкоины с доходом (sUSDe, SyrupUSD), модели распределения доходов протокола (JLP, SKY), DeFi-стратегии и экосистемные стимулы (Lido GGV, SIUSD/LIUSD, asBNB), LP на DEX (Uniswap), маркетмейкинг (HLP), а также продукты RWA (PRIME, USDai, USP). Для каждого продукта проведена оценка по таким параметрам, как APY, ликвидность, время вывода средств и основные риски.

▲ Источник: IOSG; данные по состоянию на ноябрь 2025 г., данные по SIUSD, LIUSD, USP – на январь 2026 г.

▲ Источник: Surf

Модели дохода

Доходность в ончейне имеет восемь различных механизмов, каждый со своей доходностью, рисками и чувствительностью к влиянию рынка:

Вознаграждение за консенсус (стейкинг ETH/SOL, LST) обеспечивает стабильный, гарантированный на уровне протокола доход. Арбитраж финансирования и доход протокола подвержены влиянию рыночного цикла, сильны в бычьем рынке и сжимаются в медвежьем. Доход от кредитования и RWA вводит риск контрагента, но также относительно стабилен. LP могут захватывать комиссии за транзакции. DeFi-стратегии и экосистемные стимулы агрегируют доходы нескольких протоколов, но также несут риски смарт-контрактов.

Стратификация рисков

Продукты в основном имеют следующие четыре измерения рисков:

• Риск протокола: технический риск, включая риск смарт-контрактов

• Риск участников: зависимость от централизованных实体 или оффчейн-участников

• Стратегический риск: подверженность волатильности цен активов или проблемам стратегии

• Риск ликвидности: глубина TVL и механизмы вывода

Крайне низкий уровень риска имеют токенизированные казначейские облигации и зрелое кредитование. Продукты с низким риском, такие как нативный стейкинг и деривативы ликвидного стейкинга, вводят риск смарт-контрактов, но их код очень зрелый, поэтому этот риск низок. Продукты со средним риском увеличивают сложность протокола за счет агрегации DeFi-стратегий или распределения доходов протокола, одновременно сталкиваясь с волатильностью цен на токены и риском изменения доходности. Продукты с высоким риском представляют множественные наложенные риски: стратегии финансирования сталкиваются с сокращением доходности в медвежьем рынке, vaults маркетмейкинга – с риском рыночных манипуляций, а新兴 RWA-протоколы вводят сторонних участников, что приводит к непрозрачности и проблемам с ликвидностью.

Ключевые выводы и будущее ончейн-доходности

Продукты на основе стейблкоинов/с относительно фиксированной ставкой – выбор медвежьего рынка

Мы глубоко проанализировали показатели TVL и APY различных доходных продуктов в бычьем и медвежьем рынках. В качестве представителей различных продуктов были выбраны stETH (стейкинг), JitoSOL (стейкинг), sUSDS (кредитование), WETH/USDT (Uniswap DEX LP), SyrupUSDC (кредитование Maple) и sUSDE (стратегия финансирования Ethena). Бычий рынок длился примерно с июня по октябрь, после чего рынок стал медвежьим.

▲ Источник: DeFiLlama

С точки зрения данных TVL, во время бычьего рынка TVL всех продуктов рос. Но в медвежьем рынке TVL stETH, sUSDE и JitoSOL снизился, а TVL sUSDS и SyrupUSDC вырос.

▲ Источник: DeFiLlama

APY пула WETH/USDT и stETH относительно стабилен в разных рыночных условиях. APY JitoSOL, SyrupUSDC, sUSDE и sUSDS снизились, причем sUSDE и SyrupUSDC показали значительное падение. На графиках также видно, что продукты с более высоким APY также имеют большую волатильность. APY sUSDS в большей степени управляется governance, а не рынком, поэтому большую часть времени остается стабильным.

В целом, в медвежьем рынке доходные продукты на основе стейблкоинов привлекут больше внимания и будут иметь более высокую ликвидность. Продукты с доходностью, не обеспеченные стейблкоинами, в медвежьем рынке столкнутся с падением TVL из-за снижения цены базового актива. Инвесторы также склоняются к более стабильному доходу и меньшим базовым рискам, что также стимулирует рост TVL стейблкоинов с доходом.

В медвежьем рынке продукты с относительно фиксированной ставкой являются более разумным выбором. Хотя sUSDS не управляется рынком, его APY стабилен и предсказуем в среднесрочной перспективе. APY sUSDE сильно колеблется под влиянием рыночных условий и может значительно упасть в медвежьем рынке, поэтому не является идеальным выбором.

Это также показывает, что при оценке возможностей ончейн-доходности, только взгляд на APY не отражает полностью потенциальную прибыль. Базовый актив играет ключевую роль в определении фактических показателей, особенно для таких продуктов, как JLP (индексный фонд из SOL, BTC, ETH), asBNB и SKY. В этих случаях волатильность цены токена часто перевешивает сам APY, делая выбор актива таким же важным, как и доходность. Однако некоторые инвесторы могут смягчить этот риск с помощью хеджирующих стратегий, например, шортя эквивалентный базовый актив на CEX или DEX, тем самым изолируя волатильность цены базового актива и захватывая только доходность.

Развитие протоколов в сторону фронтенда и бэкенда

В прошлом, с доходностью казначейских облигаций в 4%, стейблкоины были превосходным бизнесом с денежным потоком. Однако, стейблкоины с доходом – это продукты, которые делятся почти 100% доходностью казначейских облигаций с пользователями, что создает некоторые challenges для традиционных стейблкоинов. С 2024 года доля рынка стейблкоинов с доходом steadily растет. Если мы посмотрим на供应量 трех крупнейших нативных стейблкоинов с доходом и трех крупнейших без нативного дохода (USDT, USDC, PYUSD, USDe, USDS, USDY), доля рынка стейблкоинов с нативным доходом выросла с 0,1% до 7,6%, достигнув пика в 11,5%.

▲ Источник: Artemis

Вот почему многие DeFi-протоколы начинают контролировать входные потоки и пытаются создать собственные каналы дистрибуции. Многие крупные DeFi-протоколы создают собственные кошельки или мобильные приложения, чтобы контролировать вход.

Это также показывает тренд: криптоиндустрия вступает в эпоху приложений. Розничные пользователи могут получать финансовые услуги через мобильные приложения, что является более удобным способом входа в Web3 для Web2-пользователей. Эти приложения также могут предоставлять услуги без сид-фразы, чтобы снизить порог входа.

Потребность L1 и DeFi-проектов в собственных стейблкоинах станет важным катализатором будущего роста протоколов с доходом. Протоколы с доходом также могут быть pushed в модель «бэкенд».

Учитывая текущее предложение стейблкоинов, если все блокчейны L1 развернут свои собственные стейблкоины вместо того, чтобы полагаться на USDT или USDC, их доход может вырасти в 2-3 раза. Для проектов это большой стимул. Этот тренд уже очевиден, MegaETH, Jupiter, Hyperliquid, BNB делают свои собственные стейблкоины, что принесет огромный спрос на протоколы с доходом.

Ethena уже увидела этот тренд. Они предлагают Stablecoin-as-a-Service (стейблкоин как услугу), принося этим проектам доходность казначейских облигаций. Протоколы и цепи, развертывая собственные стейблкоины, могут генерировать значительные стабильные потоки доходов.

▲ Источник: DeFiLlama

Снижение ставок, падение доходности казначейских облигаций и рост альтернативных источников дохода RWA

Под влиянием денежно-кредитной политики США, ландшафт ончейн-доходности также изменится.

▲ Источник: FOMC

Президент Трамп номинировал Кевина Варша на замену Джерому Пауэллу на посту председателя ФРС, и в случае одобрения, переход ожидается завершенным к маю 2026 года.

Ожидается, что номинация нового председателя ФРС ускорит процесс снижения ставок, что приведет к снижению доходности казначейских векселей США (T-Bill).

▲ Источник: FOMC participants’ assessments of appropriate monetary policy: Midpoint of target rangeor target level for the federal funds rate; 10 декабря 2025 г.

Это побудит стейблкоины включать более широкий спектр активов RWA в базовые активы, делая их более диверсифицированными. PRIME от Figure – яркий пример ончейнизации дохода от HELOC. HELOC (кредитная линия под залог жилья) – это кредит, который позволяет домовладельцам занимать деньги под залог своего дома, тратить и погашать по требованию. Держатели токена PRIME предоставляют финансирование для кредитов HELOC с фиксированной доходностью 8%.

▲ Источник: Kamino

Еще один класс – это ончейнизация реального бизнеса как источника дохода. USDai – это способ ончейнизации финансирования GPU. Доход USDai поступает от выплат по кредитам заемщиков, а именно, от ежемесячных выплат операторов GPU-инфраструктуры, получающих финансирование под залог аппаратного обеспечения GPU.

Частный кредит также привлекает все больше внимания как привлекательный источник дохода с solid APY. Такие проекты, как Craftt и Pareto, позволяют ончейн-пользователям зарабатывать, одалживая активы институтам и предприятиям. Этот доход также имеет под собой坚实的 реальный бизнес.

Эти примеры показывают, что реальный бизнес и финансовые продукты могут быть надежным источником дохода. Даже если фронтенд слабый, это может стать особым преимуществом протокола с доходом.

Крипто-нативные источники дохода также становятся все более важными в конкурентном рынке. Продукты, предлагающие эксклюзивные потоки дохода, имеют особую ценность. Например, asBNB предоставляет экспозицию к доходу от Binance Launchpad, что является источником дохода, доступным только в экосистеме BSC.

Точно так же, когда модели распределения доходов имеют прозрачную фундаментальную основу доходов, такие модели очень привлекательны. Успех JLP и HLP показывает, что пользователи готовы вкладывать средства в продукты, которые напрямую делятся реальными доходами протокола.

Институциональное принятие ончейн-доходности: сквозные услуги и криптокредитные продукты (привилегированные акции)

С волной институционального принятия, многие институты могут попытаться захватить ончейн-доходность или крипто-доходы. Ключ заключается в предоставлении сквозных услуг.

Сквозные услуги DeFi-протоколов

Например, Ether.fi предоставляет институциональные услуги стейкинга, основой которых является сквозное управление активами. Они предлагают как некастодиальный, так и кастодиальный варианты стейкинга, а также предлагают услугу "белой перчатки" (white-glove), которая представляет собой сквозную услугу стейкинга, предоставляющую контролируемую среду с ежегодным аудитом, KYC-соответствием и ежемесячной отчетностью. Этот ETH-фонд также является зарегистрированным фондом CIMA. Поверх стейкинга институты также могут участвовать в DeFi-кредитовании и фиксированном доходе других протоколов.

Привилегированные акции – это основанный на Crypto аналог «казначейских облигаций», важный способ распределения крипто-доходности среди институтов

Привилегированные акции DAT как способ получения институтами ончейн-доходности на самом деле недооценены, по сути, это кредитное долговое обязательство на основе Crypto, аналогичное казначейским облигациям. Казначейские облигации – это долг, основанный на кредитоспособности и способности государства, в то время как компания DAT создала кредитный рынок на основе Crypto-активов, а привилегированные акции – это кредитный долговой продукт, созданный на основе этого кредитного рынка. Привилегированные акции предоставляют традиционным институтам крипто-доход через дивиденды. Существует два основных типа дохода: долгосрочный CAGR и DeFi-доход, включая стейкинг.

STRC от Strategy предлагает дивиденды 11,5% годовых, выплачиваемые ежемесячно наличными, торгуется на большинстве основных брокерских платформ. Основа Strategy – CAGR биткоина. Их предположение заключается в том, что BTC является антиинфляционным активом, и они считают, что реальный уровень инфляции составляет около 8%. STRF и другие подобные привилегированные акции, такие как STRD и STRK, приносят инвесторам доход от антиинфляционной части. Инвесторы также могут выбрать STRK с доходностью 8%, с возможностью конвертации в MSTR для захвата большего апсайда биткоина.

▲ Базовая информация о STRC; Источник: Strategy

В традиционных финансах существуют аналогичные антиинфляционные продукты, такие как TIPS (казначейские ценные бумаги с защитой от инфляции, выпускаемые правительством). TIPS растут с инфляцией и падают с дефляцией. Они используют CPI (индекс потребительских цен), рассчитываемый Бюро трудовой статистики США, для корректировки TIPS. Хотя ставка TIPS ниже уровня инфляции (2,7%), это реальная доходность после инфляции, потому что основная сумма корректируется в соответствии с уровнем инфляции, реальная доходность составляет около 4%.

▲ Процентная ставка TIPS; Источник: Treasurydirect.gov

Интересно, что такие стейблкоин-проекты, как Saturn Labs, ончейнизируют стабильный доход DAT как источник дохода для своих стейблкоинов. В эпоху цифровых активов и цикла снижения ставок ФРС это может стать альтернативой ончейн-казначейским облигациям.

Дивиденды по привилегированным акциям также могут стать способом распределения агрегированной ончейн-доходности среди инвесторов в акции. Solana DAT Forward Industries стейкает почти весь свой холдинг SOL (более 6,87 млн SOL), получая около 7% дохода от стейкинга. Они также конвертировали около 25% SOL в fwdSOL (LST) для получения большей ликвидности и возможностей дохода в DeFi. Хотя они еще не объявили, что эти доходы будут распределяться среди инвесторов через привилегированные акции, они способны обеспечить около 7% дохода и использовать ончейн-протоколы для генерации более высокого дохода. DeFi Development Company предлагает бессрочные привилегированные акции серии C с годовой дивидендной yield 10%. Учитывая текущие уровни ончейн-доходности и ставки стейкинга SOL, они способны负担这些股息 (покрыть эти дивиденды).