Обработка и компиляция: TechFlow
Гости: Гордон Лиао (Главный экономист Circle), Рам Ахлувалия (Соучредитель и CEO Lumida Wealth), Крис Перкинс (Управляющий партнер CoinFund)
Ведущий: Остин Кэмпбелл
Оригинальное название: The Fed, China, and CLARITY + Coinbase Eats USDH
Источник подкаста: Unchained
Дата эфира: 19 мая 2026 года
Вступление от редакции
В этом выпуске подкаста главный экономист Circle Гордон Лиао впервые подробно изложил рыночную логику, лежащую в основе замены USDH на USDC. Остатки USDC на платформе Hyperliquid за последний год удвоились, 90% доходов от резервов возвращаются в Hyperliquid для выкупа HYPE, Coinbase выступает в роли управляющего казной, а Circle — техническим интегратором и стейкит 500 тысяч HYPE.
Гордон также проанализировал долгосрочные процентные ставки по казначейским облигациям. Текущий рост доходности 30-летних облигаций выше 5% в основном обусловлен премией за срок, при этом стейблкоины незаметно становятся маржинальными покупателями казначейских облигаций. Только в первом квартале 2026 года объем расчетов USDC на блокчейне составил 21 триллион долларов. Сконцентрированные покупки стейблкоинами краткосрочных казначейских облигаций фактически снижают общий взвешенный дюрашен портфеля США, что потенциально может оказать обратную поддержку долгосрочным ставкам.
Кроме того, в выпуске обсуждаются узкие места в законопроекте CLARITY, расхождения во взглядах на распределение ценности в ИИ после судебного дела OpenAI и другие важные темы.
Ключевые цитаты
Замена USDH на USDC
- «По сути, это событие ликвидности сверхновой звезды. Будучи доминирующей платформой для перпетуальных контрактов на блокчейне, используемые ей активы для обеспечения будут иметь эффект распространения на всю блокчейн-экономику.»
- «Тот голос по управлению восемь-девять месяцев назад выбрал другой базовый актив. Но по мере роста и созревания платформы ей также необходимо работать с более традиционными институтами, и использование качественных активов обеспечения институционального уровня является ключевой частью этого.»
- «Любое место, способное удерживать TVL — будь то биржа или рынок прогнозов, — найдет способ монетизировать эту плавающую процентную ставку, зачем отдавать эти деньги третьей стороне?»
- «Для Coinbase и Circle это стратегический ход по нейтрализации нового конкурента. Coinbase, будучи управляющим обеспечением, встраивает себя в ключевой узел этой новой инфраструктуры.»
Множественная природа стейблкоинов
- «Относительно того, является ли стейблкоин средством обмена или средством сбережения стоимости, мы видим, что он может быть одновременно и тем, и другим. В сценариях платежей это средство обмена, а в этом сценарии — носитель ликвидности капитала и обеспечения. По мере роста масштабов системы и повышения уровня институционализации последнее становится все более важным.»
- «Агент, вероятно, захочет фонд денежного рынка, который будет постоянно выплачивать проценты на бездействующие деньги, но как только он совершит платеж, он захочет, чтобы эти деньги были упакованы в стейблкоин — одна только бюрократия по соблюдению нормативных требований для платежей ценными бумагами сводит с ума.»
Дело OpenAI и распределение ценности в ИИ
- «Почти никакой ценности не захватывается на уровне LLM. Эти AI Labs тратят десятки миллиардов долларов на предоставление бесплатных услуг таким людям, как мы, по сути занимаясь общественными услугами. Ценность LLM заключается в весах модели, это называется интеллектуальной собственностью.»
- «Тот, кто контролирует конечного пользователя, предоставляет наибольшую ценность. Основная ценность сосредоточена на уровне приложений, а также в облачном бизнесе и у интеграторов ИИ, таких как Accenture, которым будет хорошо платиться.»
- «Я думаю, это структура гантели. Помимо дистрибуции, другая сторона — это энергия. Выиграет тот, кто получит почти бесплатную энергию и дешевые вычислительные мощности. У Илона здесь преимущество.»
О законопроекте CLARITY
- «Компромиссное предложение Тома Тиллиса и Анджелы Олсбрукс по сути разделяет функции денег как средства сбережения стоимости, средства расчетов и расчетной единицы.»
- «Мы приближаемся к "ступени Хиллари" (последнему сложному участку перед вершиной Эвереста). Остаются вопросы с местами в комитетах и этические вопросы, этический этап будет очень сложным.»
- «Мне с самого начала казалось, что банковский сектор ведет эту битву по-донкихотски. Чего вы на самом деле хотите добиться? Вы просто наносите удары друг другу или преподносите большой подарок управляющим активами?»
Долгосрочные казначейские облигации и процентные ставки
- «Большая часть роста доходности 30-летних облигаций обусловлена премией за срок, которая сейчас составляет около 80 б.п., что довольно много по сравнению с отрицательными значениями два года назад. Это означает, что рынок отражает отношения спроса и предложения, а не ожидания будущих краткосрочных ставок.»
- «Тезис о том, что стейблкоины являются маржинальными покупателями казначейских облигаций, содержит больше смысла, чем ему обычно приписывают. Их дюрашен очень короткий, сконцентрированный на краткосрочных казначейских облигациях и операциях РЕПО. Это фактически освобождает пространство для Министерства финансов выпускать больше долга на коротком конце. При взвешивании по долларовому дюрашену это эквивалентно снижению предложения долгосрочных казначейских облигаций на рынке.»
- «Инвесторы говорят: мне нужна дополнительная компенсация для хеджирования повышенного инфляционного риска. И все. Они знают, что ФРС не склонна снижать ставки.»
Coinbase и Circle захватывают USDH
Остин Кэмпбелл (ведущий): Всем привет, добро пожаловать в Bits + Bips, где мы в каждом выпуске обсуждаем, как криптовалюты и макроэкономика сталкиваются друг с другом по базисным пунктам. Я ваш ведущий Остин Кэмпбелл, сегодня в гостях — соучредитель и CEO Lumida Wealth Рам Ахлувалия, управляющий партнер CoinFund Крис Перкинс и главный экономист Circle Гордон Лиао. Сегодня на рынке ставок и в новостях много тем, и я особенно жду взгляда Гордона.
Сегодня мы начнем с Circle. Coinbase и Circle по сути поглотили USDH. USDC будет коронован в качестве базового актива для котировок на Hyperliquid (децентрализованной бирже для перпетуальных контрактов на блокчейне). Native Markets, победившие в соревновании по управлению восемь месяцев назад, теперь приобретены Coinbase. Держатели USDH в течение миграционного периода смогут обменять их на USDC. Coinbase станет официальным партнером по управлению/размещению резервных средств для USDC на Hyperliquid, а Circle будет отвечать за техническую интеграцию и инфраструктуру работы USDC на Hyperliquid и застейкает 500 тысяч HYPE, стремясь к месту валидатора. 90% доходов от резервов будут возвращаться в Hyperliquid, вероятно, через фонд помощи для выкупа HYPE.
Приблизительный подсчет: сейчас на Hyperliquid около 5 миллиардов долларов USDC, при доходности менее 4% годовая сумма близка к 200 миллионам долларов. Большая часть этих денег пойдет в Hyperliquid, Coinbase получит свою долю, а Circle приобретет новую точку развертывания USDC, продолжая нагонять объем Tether.
Бычья логика заключается в более глубоком стакане, меньших спредах при обмене, более быстрых вводах/выводах и лучшей поддержке маркет-мейкеров, привязке HYPE к комиссиям платформы, стейкингу и активности разработчиков. Bitwise также подает заявку на спотовый ETF HYPE. Медвежья сторона, например ZachXBT, беспокоится, что если ключевое обеспечение, базовый актив для котировок и ликвидность Hyperliquid будут все больше зависеть от USDC, то вся система частично отдаст контроль над своей судьбой в руки Circle/Coinbase/регуляторов. Есть также проблемы с управлением в Native Markets. Крис, как инвестору в этой сфере, что ты думаешь?
Крис Перкинс: Я думаю, это одно из ряда действий, которые мы увидим, и ключевое слово — «чистый процентный доход». Если взглянуть на традиционную модель биржи: вы зарабатываете на комиссионных, берете небольшую долю с каждой сделки; клиринг обычно не приносит прибыли, хотя в нашем кругу он стал новой бизнес-линией, иногда зарабатывающей немного на данных. Но по-настоящему большие деньги приносит чистый процентный доход.
В традиционных финансах это работает так: клиент дает вам доллары в качестве обеспечения, вы передаете их клиринговой палате, та инвестирует их, оставляет себе большую часть, а вам возвращает немного. Это ваш чистый процентный спред. Это фундаментальная составляющая бизнес-модели любой биржи. Многие децентрализованные приложения раньше игнорировали это, отдавая эти прекрасные доходы даром. Теперь они осознали, что нужно вернуть это себе.
Могу сказать, что любое место, способное удерживать TVL — будь то биржа, приложение или рынок прогнозов, — найдет способ монетизировать эту плавающую процентную ставку. Зачем отдавать ее третьей стороне?
Если смотреть с точки зрения биржи, это бычья логика — HYPE вырос после новости, потому что этот круг замкнулся (игра слов: Circle). Вы решили вопрос с чистым процентным доходом, возвращаемым держателям токенов. Если вы на стороне Circle / Coinbase, вы тоже победитель — детали, конечно, в условиях, например, как долго длится привязка, как часто пересматривается ставка, не знаю, может ли Гордон раскрыть. Но вы получаете распространение стейблкоина, USDC взаимозаменяем, чем больше вы их обращаете, тем выше вероятность принятия конечными пользователями в качестве способа оплаты.
Так что USDC тоже выигрывает. Возможно, в будущем стороны еще скорректируют экономические условия. Hyperliquid — большой победитель, разобравшись с чистым процентным доходом; Circle получает большее распространение, больший объем, более широкое распределение и, хочется надеяться, дополнительную полезность. Я думаю, это беспроигрышный вариант.
Остин Кэмпбелл: Гордон, я хочу передать тебе слово. Я сам хорошо знаком с Circle, у USDC на текущем рынке много разных граней. С точки зрения рыночной структуры, американцы привыкли рассматривать деньги как иерархию — деньги, которыми вы платите за кофе, и деньги, которыми вы рассчитываетесь по деривативам, это не одно и то же. Но сейчас мы начинаем видеть, что USDC одновременно используется для многих вещей, взаимозаменяемость усиливается. Как ты видишь это с точки зрения Circle? И как это выглядит в контексте твоего экономического образования и рыночной структуры?
Гордон Лиао: Несколько наблюдений. Во-первых, мы наблюдаем общее созревание инфраструктуры. Hyperliquid сегодня — доминирующая платформа для перпетуальных контрактов на блокчейне, ее масштабы значительно выросли. Остатки USDC на этой платформе примерно удвоились в годовом исчислении.
Тот голос по управлению восемь-девять месяцев назад действительно выбрал другой базовый актив. Но по мере роста и созревания платформы ей также необходимо работать с более традиционными институтами, и использование качественных активов обеспечения институционального уровня является ключевой частью этого. Выбор USDC — это признание его базовой безопасности, базового обязательства 1:1 по резервам.
Как сказал Крис, это беспроигрышный вариант, а также событие ликвидности сверхновой звезды. Будучи доминирующей платформой для перпетуальных контрактов на блокчейне, используемые ей активы обеспечения будут иметь эффект распространения на всю блокчейн-экономику, так что это большое событие ликвидности, которое будет стимулировать использование USDC и связанной с ним другой инфраструктуры.
Мы развернули USDC на Hyperliquid еще в сентябре прошлого года вместе с CCTP (протоколом межсетевых переводов). Так что он уже был там какое-то время, но это хорошее событие «повторного подтверждения».
Относительно того, является ли стейблкоин средством обмена или средством сбережения стоимости, мы видим, что он может быть одновременно и тем, и другим. В одних сценариях это средство обмена для платежей, в других — носитель ликвидности капитала, ликвидности обеспечения. По мере роста масштабов системы и повышения уровня институционализации последнее становится все более важным.
Аналогичная тенденция видна и в объемах расчетов. Наша недавняя отчетность показывает, что объем расчетов USDC на блокчейне в первом квартале составил 21 триллион долларов. Это отражает расширение инфраструктуры, улучшение ликвидности на крупнейших платформах — как централизованных, так и децентрализованных.
Остин Кэмпбелл: Продолжая эту мысль, оборот USDC тесно связан с Coinbase. У Coinbase много продуктов, изначально построенных на USDC, например дебетовые/кредитные карты, корпоративные платежи. Теперь мы также используем его в качестве ключевого актива для бирж, таких как Hyperliquid. Рам, с рыночной точки зрения, делает ли это тебя более бычьим или медвежьим в отношении акций Coinbase и Circle?
Рам Ахлувалия: Это позитивно для всех, особенно для Hyperliquid. Для Coinbase и Circle они успешно нейтрализовали нового конкурента. Встраивание Coinbase в качестве управляющего обеспечением в ключевой узел новой инфраструктуры — очень стратегический ход.
Для Hyperliquid оставление 90% доходов себе — это награда за результаты последних лет. Мы обсуждали Hyperliquid три-четыре недели назад, это один из активов, которые хочется держать в этом цикле. Очень предусмотрительно, что Coinbase действовала на опережение, поскольку Hyperliquid становится центром децентрализованных торговых площадок. Circle получает значительный регулярный чистый процентный доход. Так что все в выигрыше, особенно Hyperliquid.
Это возвращает нас к другой теме, которую мы обсуждали ранее: распределение в конечном итоге будет управлять большей частью прибыли в этой системе. Гордон, ты также говорил, что Hyperliquid — это формирующаяся DEX для перпетуальных контрактов в криптопространстве. Факт того, что все эти стороны сошлись, по сути является признанием важности распределения и местоположения пользователей, и эта тема будет повторяться при определении победителей и проигравших.
Судебное дело OpenAI
Остин Кэмпбелл: Говоря о пользователях и победителях, сегодня Илон Маск проиграл, Сэм Олтман выиграл, по крайней мере, первый раунд. Федеральное жюри в Окленде единогласно отклонило все требования Маска менее чем за два часа. Суть вердикта — в трехлетнем сроке исковой давности; жюри посчитало, что Маск знал о переходе OpenAI на коммерческую модель в 2021 году, а подал иск только в феврале 2024.
Изначально он требовал 134 миллиарда долларов «неправомерно полученной выгоды» и удаления Олтмана и Брокмана из руководства, ссылаясь на реорганизацию 2025 года. Однако существенные вопросы по делу, включая нарушение фидуциарных обязанностей, неосновательное обогащение и другие, не были рассмотрены. Команда Маска уже заявила, что обжалует решение. Журнал Wired прокомментировал, что в суде обе стороны изображали друг друга эгоистами, ни Маск, ни Олтман не выглядят хорошо. Один из выводов заключается в том, что, по крайней мере, на переходный период, OpenAI, возможно, сможет провести IPO.
Есть несколько реакций в X, которые стоит прочитать. Скептики-структуралисты говорят, что с юридической точки зрения это большая победа OpenAI, но более крупные политические и институциональные вопросы остались нерешенными — что значит, когда организация, созданная с миссией «некоммерческой, ориентированной на человечество», обретает общественную легитимность, а затем становится одной из самых ценных коммерческих платформ в мире? News24 говорит: некоммерческая машина, созданная для блага человечества, была насильственно превращена в закрытую коммерческую машину, поддерживаемую Microsoft. Слушания действительно выявили нарушение обещаний относительно открытости и безопасности. Крис, что ты думаешь?
Крис Перкинс: Похоже, срок исковой давности истек, и это все решает. Не знаю, как юристы Маска будут обжаловать, но они умные, наверняка что-нибудь придумают.
На данном этапе Рам обычно говорит что-то плохое об OpenAI, он скажет, что это шумиха из ничего. Прежде чем дать ему слово, более широкая проблема заключается в том, что в криптопространстве из-за регуляторного давления последних четырех лет многие фонды были созданы как некоммерческие организации, одновременно существуют и Labs. Мне хотелось бы иметь четкий судебный прецедент, разъясняющий отношения между фондами и Labs. Сейчас во многих протоколах все запутались, кто за что отвечает, кто есть кто.
Я не говорю, что фонды бесполезны, у фондов определенно есть некоммерческие идеалы, которые можно продвигать, например криптографические исследования в Ethereum. Но мотивация создания многих фондов, возможно, заключалась в поиске защиты перед лицом очень агрессивного регулятора. Так что это дело будет иметь далеко идущие последствия для криптопространства. Сэм также все больше вовлекается в это пространство.
Рам Ахлувалия: Крис, ты прямо подал мне мяч. Я не ожидал, что это дело приведет к чему-то значительному, так что действительно ничего не произошло, действительно шумиха из ничего.
В технологическом мире было много героев и злодеев. Я помещаю многих в категорию героев, а некоторых — в категорию злодеев, но это не значит, что они не создавали ценности. Проблема Сэма в том, что у него есть история подписания нарушающих контракты соглашений. Он даже проделывал это с Microsoft — подписал соглашение с Amazon, а затем пересматривал контракт с Microsoft. Microsoft в результате получила очень выгодные условия, а OpenAI — необходимый капитал. Конечно, Microsoft также хотела получить 10-кратную отдачу от своих инвестиций в OpenAI.
Сэм, на мой взгляд, явный злодей. Его уволил совет директоров, который он сам назначил, что случайно дало семена его основному конкуренту (имеется в виду уход команды во время его увольнения), и один сотрудник умер при подозрительных обстоятельствах во время его руководства.
Крис Перкинс: Это немного экстремально.
Рам Ахлувалия: Нет-нет, это констатация фактов. «Сотрудник умер при подозрительных обстоятельствах во время его руководства» — это точное утверждение, эти обстоятельства действительно подозрительны.
В общем, в этой сфере есть герои и злодеи, я помещаю его в категорию злодеев.
Остин Кэмпбелл: Гордон, какие мысли?
Гордон Лиао: Если взглянуть шире, ИИ конкурирует на каждом уровне, и то, что разворачивается в суде, является одним из аспектов этой конкуренции. Но если подумать о возможностях для нашей аудитории, занимающейся и блокчейном, и ИИ, где они лежат? Я думаю, это строительство путей для завтрашнего дня — для агентов, для ИИ. Этим мы в Circle и занимаемся, выпустили стек технологий для агентов и то, что мы называем ARC — «операционной системой для экономики». Я верю, что у них будет устойчивый сетевой эффект, такой же сильный, как у USDC. Так что даже при жесткой конкуренции на уровне базовых моделей, с деловой точки зрения, есть много возможностей в других местах.
Крис Перкинс: Конкуренция — это хорошо, нам нужно больше. Никто не идеален, и я тоже. Это жестокая гонка. Надеюсь, они продолжат инновации, продолжат создавать ценность, надеюсь, свободный рынок победит.
Остин Кэмпбелл: Я хочу задать вопрос по этой теме: сегодня мы яростно спорим в суде об OpenAI, потому что частный рынок считает OpenAI одной из самых ценных компаний в области базовых моделей. Но давайте проверим на прочность: в долгосрочной перспективе, будет ли этот судебный процесс считаться шумихой из ничего? Аргумент в том, что если распределение — это место, где в конечном итоге накапливается ценность, останется ли ценность в таких компаниях, как OpenAI, Anthropic, или она останется в платформах, которые доставляют модели пользователям и берут плату за доступ?
Рам Ахлувалия: Определенно последнее. Почти никакой ценности не захватывается на уровне LLM. Эти AI Labs тратят десятки миллиардов долларов на предоставление нам бесплатных услуг, по сути занимаясь общественными услугами. Но Microsoft владеет интеллектуальной собственностью OpenAI — через шесть лет они могут распоряжаться акциями, но интеллектуальная собственность постоянна, они могут делать с ней что угодно, даже выложить в интернет — я не говорю, что они так поступят, но ценность LLM заключается в весах модели, это интеллектуальная собственность. Она попадет в руки прямого конкурента.
Поэтому я поддерживаю привлечение AI Labs большего количества средств для инвестирования в будущее человечества, но в их бизнес-модели нет захвата ценности. Meta привела «Команду А» (Рам использовал отсылку к сериалам 80-х «A-Team» и «Airwolf»), их новая модель довольно мощная, они вкладывают большие деньги в GPU NVIDIA. Так что гонка еще на ранней стадии.
Anthropic в лидерах, их доходы быстро растут. Сегодня я также видел, как Майкл Делл из Dell сообщил, что они только что подписали 1000 новых корпоративных клиентов. Мы переходим от мира, где были только гипермасштабные дата-центры и AI Labs, вкладывающие средства в GPU, к этапу реального коммерческого внедрения, и это еще только начало.
Тот, кто контролирует конечного пользователя, предоставляет наибольшую ценность — в основном это будет уровень приложений, облачный бизнес и интеграторы ИИ, такие как Accenture.
Крис Перкинс: Я согласен с логикой распределения, но думаю, это гантель. Другая сторона — энергия. Выиграет тот, кто получит почти бесплатную энергию и дешевые вычислительные мощности. У Илона здесь несправедливое преимущество на самом нижнем уровне стека. Научное получение почти бесплатной энергии в космосе — непростая задача, но если кто и сможет это сделать, так это тот, кто способен доставлять вещи в космос по всему миру. Это несправедливое преимущество Илона на самом дне стека. Но на переднем крае по-прежнему доминирует распределение.
Рам Ахлувалия: Мы также еще не видели, что Apple действительно представит свое решение. Сколько раз Apple спускалась с небес позже в гонке и затем доминировала? В последнее время были некоторые внутренние потрясения, за этой компанией стоит следить.
Остин Кэмпбелл: Я бы сказал, что Apple — интересная история в этом плане. В то время как ее коллеги из «Магнифицентной семерки» вкладывают CapEx в обучение моделей, Apple, кажется, говорит: мы — компания с вертикальной интеграцией «от и до» в аппаратном обеспечении, от iPhone, MacBook до серверов, Mac Studio. Мы будем конечной точкой распространения ваших моделей, мы будем брать плату за доступ. Посмотрите, что они делают с App Store, посмотрите на связку экосистемы.
Кстати, Крис, это возвращает нас к твоей любимой теме идентичности — Apple — одна из немногих крупных технологических компаний, которая делает «приемлемую» работу по защите конфиденциальности, им легче доверять в этих вопросах. Поэтому одно из различий, которое я сейчас наблюдаю, заключается в том, собираетесь ли вы создавать ИИ самостоятельно или развертывать чужой ИИ, беря с них плату за доступ? Последние — это распространители.
Гордон, ты сейчас работаешь в компании, которая создает форму «денег», и видел много примеров переплетения агентской коммерции и финансовых компаний с ИИ. Как ты думаешь, как это связано с модернизацией американской финансовой системы, принятием новых продуктов? Напоминаю американским слушателям: в Азии с конца 90-х до начала 2000-х уже были системы валовых расчетов в реальном времени 24/7. Мы отстаем на два десятилетия. Ускорит ли это обновление всей финансовой экономики, а не только сектора ИИ?
Гордон Лиао: Безусловно. В настоящее время большинство транзакций опосредовано людьми, но многие прогнозы говорят, что машина-машина, платежи, инициируемые машинами, будут доминировать. Сегодня крупные компании с моделями LLM велики и важны, но модели меняются очень быстро, даже открытые модели не слишком отстают. Поэтому ценность будет все больше перетекать к товарам, аппаратному обеспечению и путям, где происходит агентская коммерция.
Например, микроплатежи — мы недавно выпустили протокол для микроплатежей, то есть рынок, где агенты могут просматривать друг друга, находить друг друга, использовать лучшие инструменты, и даже если никого нет на месте, может происходить коммерция машина-машина. Все это будет построено на блокчейн-инфраструктуре. Мы недавно использовали ARC, и это огромная область роста, которая будет тесно интегрирована с финансами. Когда мы будем говорить о CLARITY, это также будет связано, оно противопоставляется посредникам балансового типа и на самом деле очень связано с активными финансами.
Остин Кэмпбелл: Я приведу контраргумент. Я часто слышу, что агентские платежи будут идти по блокчейн-маршруту, но я также думаю, что они будут использовать традиционные маршруты — агенту легко иметь кредитную карту. Я думаю, победителями здесь станут те, кто сможет обеспечить беспрепятственный поток между разными системами. Поэтому я и слежу за такими комбинациями, как Coinbase + Circle, или смотрю на продукты, выпускаемые такими компаниями, как Fidelity, у которых уже есть фонды денежного рынка, продукты управления денежными средствами, а теперь они выпускают стейблкоин.
Агенты, кажется, обладают гораздо меньшей «лояльностью», чем потребители-люди, но они хороши в оптимизации между различными потоками. Не все потоки используют одну и ту же структуру — иногда вам нужен платеж на блокчейне, иногда оплата картой, иногда банковский счет. Я подозреваю, что победителями в агентской коммерции станут те, кто сможет бесшовно интегрировать между ними. Теоретически, чисто ончейн- или чисто офчейн-решения могут проиграть тем, кто интегрирует и то, и другое.
Законопроект CLARITY: достигнута «ступень Хиллари»
Остин Кэмпбелл: Банковский комитет Сената двухпартийным голосованием 15 против 9 отправил «Закон о четкости рынка цифровых активов» (Digital Asset Market Clarity Act) на рассмотрение полным составом Сената. Для вступления в официальное рассмотрение в полном составе потребуется 60 голосов. Также остается открытым вопрос: будут ли дополнительные поправки, когда законопроект поступит в полный состав.
Основные положения законопроекта включают: тест на децентрализацию, разделение полномочий между SEC и CFTC, какие токены к какому регулятору относятся. Все согласны, что законопроект не идеален, но, по крайней мере, приемлем.
Я начну с двух моментов. Первый — спор о доходах от стейблкоинов, которые потребители, розничные пользователи и криптоиндустрия называют «функционирующими по замыслу», а банковское лобби по-прежнему называет «лазейкой». Сенаторы Тилис и Олсбрукс достигли компромисса: строго пассивный доход запрещен, но «вознаграждения, основанные на активности», разрешены. Американская банковская ассоциация (ABA) недовольна, другие стороны более-менее удовлетворены, сенаторы также заявили, что «переговоров больше не будет». Давайте сначала обсудим, предполагая, что Тилис и Олсбрукс говорят правду, переговоров больше не будет, если законопроект будет принят в существующих условиях, что вы думаете?
Гордон Лиао: Позвольте мне начать. Деньги сами по себе имеют множественные свойства: они являются средством расчетов, а также средством сбережения стоимости. В некотором смысле они разделяют функцию сбережения стоимости, функцию расчетов и функцию расчетной единицы.
Это также перекликается с более широкой тенденцией в сфере финансового посредничества. Традиционные посредники сильно зависят от балансовых отчетов, отсюда и правила банковской сферы, сосредоточенные на стресс-тестировании балансов банков. В таком мире ключевым является увеличение баланса, сопровождаемое соответствующим регулированием. Но если посмотреть на эволюцию финансов на блокчейне, значительная часть основана на активности, а не на размере баланса, а на наборе действий, опосредованных смарт-контрактами.
Этот компромисс на самом деле хорошо определяет границу между старым и новым — от традиционного мира посредников с тяжелыми балансами к новому миру посредников, управляемых смарт-контрактами и агентами. У игроков, ориентированных на вознаграждения за активность, услуги, основанные на активности, новые формы посредничества, будут большие возможности.
Крис Перкинс: Сначала я хочу поблагодарить сенатора Тима Скотта, сенатора Лумиса, руководство республиканцев проделало отличную работу. Также особо упомяну сенатора Галлего и сенатора Олсбрукс. Галлего — морской пехотинец, он воевал в Хадисе, когда я был в Рамади, у этого парня есть смелость, он придал законопроекту двухпартийный характер на уровне комитета, это здорово.
Сейчас мы приближаемся к «ступени Хиллари» (последнему сложному участку перед вершиной Эвереста). Вопрос с местами в комитетах еще есть, этические вопросы еще есть, этический этап будет очень сложным. Затем банковский сектор недоволен. Банковское лобби сегодня все еще тянет за ниточку национальной безопасности, возможно, потому что они недовольны другими положениями. Так что приближение к финишу будет трудным.
Но я все же думаю, что законопроект в итоге будет принят, я хочу спросить вас всех, что вы думаете, потому что какое-то время наши мнения расходились.
Рам Ахлувалия: Я думаю, он пройдет с трудом. Что сделал Трамп? Он написал твит о законопроекте CLARITY, сказав, что поставит на кон свою ставку. Ближе к промежуточным выборам нет никакой пользы в том, чтобы не принять его. Я все же думаю, что он пройдет с трудом.
Остин Кэмпбелл: Я немного более скептичен, чем вы оба. Сам факт выхода на полное рассмотрение — очень позитивный сигнал, независимо от предыдущих оценок вероятности, теперь их нужно повысить. Но, Крис, пока никто не дал мне по-настоящему убедительного решения «этической проблемы». Я вижу два возможных пути здесь: один — в краткосрочной перспективе кажется хорошим, но в долгосрочной очень плохой, — это принятие CLARITY в Палате представителей и Сенате по чисто партийной линии. Это возможно в текущих рамках. Но если он будет принят только республиканцами, это, вероятно, будет похоже на «Закон о доступном медицинском обслуживании» — другая сторона начнет его разбирать, как только придет к власти. Результаты насильственного проталкивания преобразующего законодательства при одностороннем партийном контрле в истории законодательства США никогда не были хорошими.
Другой путь — законопроект разбивается о скалы этики. Если он умрет, то умрет здесь. Каждая другая проблема, включая споры банковского сектора о доходах, имеет решения, многие аргументы, по сути, являются особыми просьбами отраслей, невыгодными для обычных потребителей, американской экономики, органов национальной безопасности, которые все больше интересуются цифровыми активами и относятся к ним положительно. Этический аспект — это то, что вызывает у меня сомнения даже после разговоров с людьми с обеих сторон. Поэтому я нажимаю на тормоз.
Рам Ахлувалия: Остин, в чем конкретно заключается узкое место этической проблемы?
Остин Кэмпбелл: Суть в том, проголосуют ли демократы за законопроект, который не обязывает семью Трампа избавиться от интересов в World Liberty Financial, мемкоинах и т.д.? Пошлют ли республиканцы законопроект, который заставляет президента сделать это, на его стол? Вот где разрыв. Я не вижу элегантного решения. Но Крис прав, теперь, после выхода на полное рассмотрение, ситуация станет странной. Есть ненулевая вероятность продвижения, возможно, будет достигнут какой-то компромисс, не связанный с криптовалютами, например, обмен на другие уступки.
Рам Ахлувалия: Различие между выплатой процентов и «активностью» — очень умный дизайн, в принципе мне нравится. Вопрос в том, сколько пограничных случаев может вместить регулирование, основанное на активности?
Крис Перкинс: Сейчас мы живем в эпоху «после Chevron deference» (имеется в виду, что Верховный суд отменил принцип Chevron, то есть суды больше не обязаны по умолчанию уважать интерпретации регуляторов). Раньше было «если правило неясно, регулятор решает», регуляторы могли сами заполнять пробелы в неясных формулировках. Теперь законодательство должно быть более жестким, более предписывающим, в результате сам законопроект написан хуже. Затем любой спор попадает в суд. В некотором смысле, нам действительно нужно было убрать Chevron, но у него были и преимущества. Я не говорю, что его нужно вернуть, просто сложность возрастает.
Остин Кэмпбелл: Скажу еще с другой стороны: эта проблема по сути является гордиевым узлом, коренная причина — структурные проблемы общего финансового регулирования в США. Если вы хотите запретить фондам денежного рынка выплачивать проценты, вам нужно переписать «Закон об инвестиционных компаниях» 1940 года — они по закону обязаны выплачивать доход клиентам, не могут оставлять деньги в инструменте для сложного процента. Пока у нас есть токенизированные ценные бумаги с одной стороны и стейблкоины с другой, а резервы выглядят как токенизированные ценные бумаги, эту дверь закрыть нельзя. Проблема в форме, а не в сути. В противном случае вам нужно переписать «Банковский закон» и «Закон 1940 года». Не думаю, что у Конгресса сейчас есть на это желание.
Они даже Уорша (Warsh) с трудом утвердили, а это просто посадить человека на стул для конкретной работы. А мы ожидаем, что они перепишут фундаментальную структуру регулирования ценных бумаг в США? Невозможно. Поэтому с самого начала мне казалось, что банковский сектор ведет эту битву по-донкихотски — чего вы на самом деле хотите добиться? Разве вы не просто наносите удары друг другу, преподнося большой подарок управляющим активами?
Крис Перкинс: Сенатор Джиллибранд сейчас одна из тех, за кем стоит следить. Она поддерживает криптовалюты, была глубоко вовлечена в формирование законодательства с самых ранних этапов, но она очень тверда в этических вопросах. Если кто-то сможет договориться с ней, это будет иметь большое влияние.
Облигационные стражники против нового председателя ФРС Уорша
Остин Кэмпбелл: Уорш — председатель ФРС с самым близким голосованием в современной истории. Первое заседание FOMC состоится в середине июня, но через несколько часов после его утверждения аукцион 30-летних облигаций на 25 миллиардов долларов пробил уровень 5%. Доходность 30-летних облигаций внутри дня достигла 5.12%, впервые с финансового кризиса 2008 года появилась цифра «5». 10-летние облигации сейчас на уровне 4.59%, 2-летние — 4.08%. Инструмент наблюдения за ФРС CME показывает 50% вероятность повышения ставок позже в этом году, что полностью противоположно предыдущему нарративу о снижении. Конечно, как интерпретировать эти данные, еще предстоит обсудить, это не однозначно.
Эд Ярдени, придумавший термин «облигационные стражники», говорит, что они сейчас определяют политику, и ФРС может быть вынуждена повысить ставки в июле. Винсент Ань из WisdomTree говорит, что Уорш хочет сохранить возможность снизить ставки в первый же день, но рынок облигаций только что убрал эту возможность со стола. Morgan Stanley говорит, что снижение ставок откладывается до 2027 года. Райан Свифт из BCA говорит, что если Уорш займет мягкую позицию во время этой бойни, инфляционные ожидания выйдут из-под контроля, и ФРС потеряет контроль над долгосрочным концом.
Некоторые также считают это хорошим знаком. Фил Бланканто из Reuters Breakingviews говорит, что испарение ожиданий снижения ставок может сдержать чрезмерно вмешивающуюся ФРС, что может быть хорошо. Но ставки — это сложное пространство, часто неправильно понимаемое и на традиционных рынках. Гордон, как экономист, наблюдатель рынка, человек с опытом работы в ФРС, как ты думаешь, что сейчас говорит рынок?
Гордон Лиао: Я начну с фона. Я раньше работал в Совете управляющих ФРС в Вашингтоне, на такой должности, когда вы видите движение ставок, первое, что вы делаете, — спрашиваете: это движется премия за срок (term premium) или ожидаемые краткосрочные ставки?
Если разложить с помощью классической модели ACM, большая часть роста доходности 30-летних облигаций обусловлена премией за срок. Премия за срок в настоящее время составляет около 80 б.п., что довольно много по сравнению с отрицательными значениями два года назад. Премия за срок в основном отражает спрос и предложение, а ожидаемые краткосрочные ставки отражают ожидания рынка относительно того, повысит ли ФРС ставки.
То, что рост доходности в основном обусловлен премией за срок, означает, что рынок отражает несколько вещей на стороне спроса и предложения. На стороне спроса, во-первых, сохраняющиеся фискальные проблемы, фискальное расширение; во-вторых, возможно, снижение уверенности в способности ФРС контролировать инфляцию в долгосрочной перспективе; в-третьих, ослабление внешнего спроса — за последний год произошли значительные изменения в платежном балансе.
Сторона предложения также интересна. Председатель Уорш, вступающий в должность, является сторонником сокращения баланса ФРС, что означает обратный количественный easing. Это происходит одновременно с давлением на долгосрочную доходность, которое вы наблюдаете.
Другой нарратив заключается в том, что стейблкоины являются маржинальными покупателями казначейских облигаций. Я думаю, в этом утверждении больше смысла, чем ему обычно приписывают. Не только потому, что объем обращения стейблкоинов растет, но и из-за проблемы структуры сроков. Сроки активов, удерживаемых стейблкоинами, очень короткие, что освобождает пространство для Министерства финансов выпускать больше долга на коротком конце.
Если произвести расчеты с взвешиванием по дюрашену, это фактически означает значительный перенос долларового дюрашена, снижение предложения долларов с длинным сроком на рынке, что может, в свою очередь, смягчить текущее давление на рост ставок. Так что все это связано. Не следует рассматривать ставку как одно число, нужно разложить ее на премию за срок и ожидаемую краткосрочную ставку, а затем учесть уровень баланса, то есть ожидаемые изменения баланса ФРС и спрос со стороны частного сектора.
Остин Кэмпбелл: Один важный момент, который ты только что затронул и который часто упускают: важно не только то, кто покупает казначейские облигации, но и на более детальном уровне — кто покупает облигации с каким сроком. Ограниченные «Законом GENIUS», стейблкоины предпочитают краткосрочные казначейские облигации. Даже если не предпочитают, они используют операции РЕПО, могут использовать казначейские облигации в качестве обеспечения, но для долгосрочных казначейских облигаций дисконт больше, поэтому также существует предпочтение по срокам.
Между тем, крупнейшими покупателями на долгосрочном конце 30-летних облигаций являются страховые компании и суверенные фонды. Предпочтения этих институтов меняются: суверенные фонды сокращают владение долгосрочными казначейскими облигациями, возможно, с большим количеством геополитических соображений; страховые компании привязаны к демографическим кривым стран, которым они служат. Поколение бэби-бумеров постепенно уходит, следующая основная группа — миллениалы, кривая страхования деформируется, спрос на 30-летние облигации может снизиться.
Поэтому я слежу за премией за срок. Гордон, ты сказал, что 80 б.п. относительно высоко по сравнению с недавними значениями, но по сравнению с реальными историческими уровнями все еще довольно низко, исторически могло достигать 150 б.п. и выше. Сама кривая премии за срок деформируется, это упускаемая часть истории. Рам, с инвестиционной точки зрения, что ты думаешь о долгосрочных облигациях?
Рам Ахлувалия: Во-первых, я согласен, что это движется спросом и предложением. Инвесторы говорят: мне нужна дополнительная компенсация для хеджирования повышенного инфляционного риска. И все. Они знают, что ФРС не склонна снижать ставки, поэтому кто-то должен уступить, и способ уступить — это рост ставок.
Вы можете увидеть возвращение инфляции во влиянии цен на нефть на цены памяти, бензина и т.д. Мне кажется немного ироничным, что голосование по утверждению Уорша было таким односторонним. Ключевым критерием Элизабет Уоррен был: будете ли вы снижать ставки? Этот парень хочет снизить ставки, так что это голосование было больше политическим сигналом.
В целом, я ожидаю, что ставки формируют вершину. Если это так, то секторы, чувствительные к ставкам, которые были разбиты, например страхование, отскочат. Страхование — это бизнес баланса, похожий на банковский. Когда ставки растут, стоимость облигаций, которые они держат, падает, дисконтированная стоимость будущих обязательств также падает. Поэтому их постоянно били.
Но самое интересное изменение за последние два-три дня: активы с длинным дюрашеном и высоким свободным денежным потоком начали расти. За последние два дня все основные индексы упали более чем на один процент, но активы с длинным дюрашеном и высоким свободным денежным потоком росли. Фондовый рынок говорит вам: он верит, что долгосрочные ставки снизятся. Это немного забавно — обычно люди рассматривают рынок облигаций как часть фондового рынка, но на этот раз фондовый рынок может быть прав. Утверждение Уорша — это событие, похожее на капитуляцию. Нам не хватает вирусного видео Рэя Далио о «моменте апокалипсиса», его еще не было.
Крис Перкинс: Позвольте мне вмешаться. В долгосрочной перспективе есть несколько очень дефляционных сил, которые ударят по экономике — во-первых, ИИ, затем цены на энергоносители, масштабы инвестиций в дешевую энергию ошеломляют. Илон сделает это в космосе, и вычислительные мощности, которые появятся оттуда, будут беспрецедентными. Это дефляционно в долгосрочной перспективе. Уорш сам говорил об этом, особенно об ИИ.
Проблема в краткосрочной перспективе. Суверенные фонды продают казначейские облигации — одни потому, что хотят разъединиться, другие потому, что им нужны деньги. Цены на нефть высоки по своим причинам. Эта администрация отличается от любой послевоенной: во-первых, она пересматривает сам способ измерения инфляции; во-вторых, сотрудничество между Министерством финансов под руководством Бессента и ФРС беспрецедентно. Я думаю, что такое сотрудничество приведет к более целостной политической реакции. Это не значит, что Уорш не независим — можно быть одновременно независимым и сотрудничающим, и я думаю, что так и должно быть. Так что здесь я оптимистичен.
Наконец, геополитика, она может быстро ухудшиться, а может быстро улучшиться. Я думаю, она улучшится — ближе к промежуточным выборам, американцам не нравится нынешнее состояние. Это сложно, но я предполагаю, что Трамп склонен к деэскалации, а не к эскалации.
Остин Кэмпбелл: Время подошло к концу, большое спасибо вам за участие сегодня, момент был очень подходящим, надеюсь, слушатели извлекли пользу из ваших взглядов.
