Автор: Eren, Four Pillars
Перевод: AididiaoJP, Foresight News
После листинга ADR на NASDAQ разрыв в ценах между ADR (SKHY) и базовыми акциями (SKHX) резко увеличился. В этот период билдер HIP-3 на Hyperliquid, TradeXYZ, открыл рынки вечных фьючерсов для обоих активов. Ставки финансирования на этих двух рынках наглядно продемонстрировали, что фактически предлагают вечные фьючерсы на акции, чего ещё не хватает на рынке, как они взаимодействуют с базовым спотовым рынком и где возникает наибольший спрос.
Примечание: ADR (American Depositary Receipt, Американская депозитарная расписка) — это сертификат, выпускаемый американским банком и представляющий акции иностранной компании, что облегчает торговлю для американских инвесторов на таких рынках, как NASDAQ, в долларах США. ADR (SKHY) — это код ADR компании SK hynix (SK hynix), котирующейся на NASDAQ, где каждая расписка SKHY представляет 1/10 базовой акции (SKHX); базовые акции (SKHX) — это оригинальные акции / связанные продукты, торгуемые на внутреннем корейском рынке. После листинга разрыв в ценах между SKHY и базовыми акциями значительно увеличился из-за высокого спроса на американском рынке, различий в ликвидности и затруднённого арбитража.
1. Премия по ADR SK hynix и заблокированный арбитраж
9 июля SK hynix продала 177,9 млн американских депозитарных расписок (ADR) по цене 149 долларов за штуку, привлекая 26,5 млрд долларов. Это крупнейший выпуск ADR иностранной компанией в истории, превзошедший рекорд Alibaba в 21,8 млрд долларов в 2014 году. Книга заявок была превышена более чем в 7 раз, а 10 июля цена открытия на NASDAQ составила 170 долларов.
Впоследствии разрыв в ценах между ADR (SKHY) и оригинальными акциями (SKHX) резко увеличился. Хронология премии следующая:
- 13 июля: Премия ADR примерно в 3% относительно цены размещения расширилась до 25,6%, в то время как оригинальные акции упали на 15,4%. Индекс KOSPI внутри дня также упал более чем на 8%, что вызвало приостановку торгов, но ADR упали всего на 9,3%.
- 14 июля: ADR выросли на 27%, закрывшись на уровне 193,92 доллара, а премия относительно оригинальных акций взлетела до 51%.
- 15 июля: ADR, выросшие накануне, упали на 9%, закрывшись на уровне 176,46 доллара, в то время как оригинальные акции отскочили на 8,8%. Премия ADR относительно оригинальных акций сократилась с 51% до 30,7%.
Причиной премии стало закрытие арбитражного канала. На эффективном рынке институциональные инвесторы покупали бы более дешёвые оригинальные акции, конвертировали их в ADR, а затем продавали ADR, чтобы увеличить предложение и устранить разницу в ценах.
Однако этот канал в настоящее время закрыт. Данный выпуск ADR был создан не путём депонирования существующих акций, а путём выпуска 17,79 млн новых оригинальных акций депозитарному банку (Citibank), которые планируется дополнительно зарегистрировать на Корейской бирже 29 июля. Корейский депозитарий ценных бумаг заявил, что заявки на взаимную конвертацию оригинальных акций и ADR могут быть поданы только после этой даты.
Кроме того, выпущенные ADR составляют менее 3% от общего количества акций SK hynix. Спрос американских институциональных инвесторов столкнулся с невозможностью расширения предложения, что привело к увеличению разрыва.
2. Ставки финансирования HIP-3 раскрывают текущую стадию развития вечных фьючерсов на акции
В тот же период билдер HIP-3 на Hyperliquid, TradeXYZ, открыл рынки вечных фьючерсов для обоих активов. SKHX, отслеживающий оригинальные акции, работает уже некоторое время, в то время как SKHY, отслеживающий ADR, был запущен накануне листинга в виде контракта pre-IPO и перешёл на стандартный контракт в момент начала торгов на NASDAQ.
По мере увеличения разрыва между оригинальными акциями и ADR ставки финансирования на двух рынках разошлись в противоположных направлениях. 13-го числа, одновременно с обвалом оригинальных акций, ставка финансирования по SKHX подскочила до +0,10% в час, а по SKHY упала до -0,065%.
Положительная ставка финансирования означает, что покупатели платят продавцам, а отрицательная — наоборот. Это указывает на то, что покупатели одновременно хлынули на сторону оригинальных акций, а продавцы — на сторону ADR. Такая комбинация указывает на единую позицию — на Hyperliquid была открыта сделка, ставящая на сужение премии.
Это событие через единичный случай подтвердило несколько гипотез относительно вечных фьючерсов на акции. Оно прямо показало, что фактически предлагают вечные фьючерсы на акции, чего в настоящее время не хватает на рынке, каковы их отношения с базовым рынком и какие рынки обеспечивают им наибольший спрос:
- Возможность обхода трения на спотовом рынке: Ставка на сужение премии требует покупки оригинальных акций и продажи ADR без покрытия. На спотовом рынке для этого необходимы средства в вонах, счёт иностранного инвестора, инфраструктура расчётов и условия для займа ADR. В вечных фьючерсах достаточно использовать USDC в качестве залога и торговать двумя контрактами на единой платформе.
- Отсутствие инструмента для отделения ставки финансирования: Текущая структура двусторонней позиции не идеальна. Даже если премия сохраняется, ежечасно накапливается ставка финансирования, что приводит к сокращению залога. При спотовом арбитраже, как только оригинальные акции конвертируются в ADR, разница сразу фиксируется как реализованная прибыль, но у вечных фьючерсов нет такого механизма принудительной конвергенции. SKHX сходится к индексу оригинальных акций, SKHY — к индексу ADR, и ни один из них не может уменьшить разрыв между двумя индексами. Вечные фьючерсы отражают разрыв на базовом рынке, но не устраняют его. Даже при правильном направлении слишком поздняя конвергенция может привести к тому, что накопленные затраты на удержание съедят доходность. В конечном счёте, это структура, одновременно несущая в себе точку зрения «премия сузится» и затраты на удержание.
- Необходимость отдельного рынка для торговли самой ставкой финансирования, чтобы разделить их. Например, Boros от Pendle токенизирует ставку финансирования в YU (Yield Unit), разделяя её на фиксированную и плавающую части. Позиция, такая как длинная позиция по SKHX, которая платит ставку финансирования, может компенсировать затраты, купив на Boros YU, получающий плавающую ставку финансирования. Это позволяет хеджировать, превращая переменные затраты в фиксированные. Сами затраты не исчезают, но будущие расходы можно зафиксировать при входе в сделку, что позволяет управлять размером позиции. Однако Boros в настоящее время поддерживает рынки только для основных активов, таких как BTC и ETH, вечные фьючерсы на акции HIP-3 ещё не включены. Следовательно, торговля этим спредом в настоящее время означает несение волатильных затрат на финансирование.
- Функция вечных фьючерсов как опережающего индикатора: Pre-IPO рынок SKHY от TradeXYZ указывал на 164 доллара за три часа до открытия NASDAQ, на 169,80 доллара за час до открытия и на 169,92 доллара за минуту до открытия, в то время как фактическая цена открытия составила 170 долларов. Рынок SKHX также торгуется в ночное время и выходные дни, когда KRX закрыта, и корейские трейдеры используют его цену в качестве опережающего индикатора для следующего дня открытия. Вечные фьючерсы больше не ограничиваются ролью производных инструментов, отслеживающих базовый актив, а скорее первыми формируют цену в периоды, когда оригинальный рынок закрыт.
- Ценность рынка обратно пропорциональна доступности базового актива: Это два фьючерсных контракта, привязанных к одной компании, но ставка финансирования по SKHY в основном оставалась около нуля за пределами периодов резкого расширения спреда, как 13-го числа. Причина в том, что на NASDAQ существуют физические ADR, а с 14-го числа также начали торговаться американские опционы, что позволяет арбитражёрам получать базис. У SKHX нет инструментов хеджирования, ставка финансирования становится единственным механизмом клиринга рынка, поэтому он стал единственным крупнейшим контрактом, занимая 33% от общего объёма торгов HIP-3 и 50% от объёма торгов вечными фьючерсами на акции. Запуск вечных фьючерсов для ликвидных американских акций из индекса S&P — это всё равно что построить заново то, что уже существует. Чем больше ограничений для доступа, тем выше ценность контракта на вечные фьючерсы.
Будущая дата, за которой стоит следить, — 29 июля. Когда оригинальные акции будут дополнительно зарегистрированы на Корейской бирже, а заявки на взаимную конвертацию оригинальных акций и ADR будут открыты, заблокированный арбитражный канал частично откроется.
Однако, даже если канал откроется, асимметрия сохранится. Погашение ADR в оригинальные акции не ограничено, но конвертация оригинальных акций в ADR возможна только в пределах лимита выпуска, а для сжатия премии необходима именно последняя.
Именно поэтому неясно, резко ли сузится премия, но даже в этом случае Hyperliquid остаётся единственным местом, где можно торговать этим спредом.
