Редакторское примечание: Стейблкоины, платежи в блокчейне и ИИ одновременно меняют финансовую систему. С одной стороны, движение средств становится быстрее и прозрачнее; с другой — сочетание публичного реестра, меток адресов и инструментов анализа на базе ИИ делает балансы счетов, контрагентов по сделкам и деловые связи более уязвимыми для постоянного отслеживания.

На этом фоне исследовательское подразделение Grayscale снова привлекло внимание инвесторов к Zcash. Речь идёт не о том, «начнётся ли новый виток спекуляций вокруг приватных монет», а о более фундаментальном вопросе: по мере того, как отслеживаемость цифровых финансов растёт, останется ли конфиденциальность нишевой потребностью или вновь станет одним из ключевых свойств денег?

По мнению Grayscale, развитие стейблкоинов, публичных блокчейнов и инструментов анализа на базе ИИ способствует возвращению вопроса финансовой конфиденциальности в публичное обсуждение.

Аналитик Grayscale Майкл Чжао в своём отчёте утверждает, что ИИ может стать катализатором третьего цикла внимания к финансовой конфиденциальности после цифровизации банков и распространения интернета. Zcash работает почти десять лет, и в последнее время произошли улучшения в экранированных транзакциях, кошельках и майнинговой инфраструктуре, но его рыночная доля по-прежнему невелика. Если рынок начнёт переоценивать приватность, ZEC может получить переоценку.

Это всё ещё инвестиционная логика с выраженной позицией. Пока не доказано, значительно ли ИИ увеличит спрос на приватные монеты, можно ли преобразовать функцию экранирования в постоянное использование, а также готовы ли биржи и регуляторы поддерживать такие активы. Возможности и риски Zcash как раз и проистекают из этой огромной пропасти.

Далее следует перевод оригинала:

Финансовая конфиденциальность — не дополнительная функция денег, а часть того, что позволяет им нормально функционировать.

Наличные деньги обладают этим свойством от природы: транзакции по умолчанию не раскрываются всем. В банковской системе личные счета и движение средств также обычно не доступны для прямого публичного просмотра; правоохранительным органам для получения такой информации, как правило, требуется пройти установленную законом процедуру.

Технологический прогресс постоянно меняет этот баланс. В 1970-х годах цифровизация финансовых записей и принятие в США «Закона о банковской тайне» вызвали новый виток дискуссий о финансовой конфиденциальности; с распространением интернета и онлайн-банкинга риски утечек данных и сетевого мониторинга вывели шифрование, двухфакторную аутентификацию и другие инструменты безопасности в мейнстрим.

От цифровизации банковских записей и интернет-финансов до анализа на базе ИИ — технический прогресс, повышая эффективность финансов, постоянно меняет баланс между конфиденциальностью и отслеживаемостью.

Grayscale полагает, что развитие стейблкоинов, блокчейн-приложений и ИИ может стать причиной третьего цикла дискуссий о финансовой конфиденциальности. Особенно на публичных блокчейнах ИИ способен объединять адреса, записи с бирж, поведение кошельков и информацию о контрагентах, постоянно идентифицируя пользователей, которые раньше были лишь «псевдонимами» в сети.

В свете этого суждения ценность Zcash заключается не просто в криптографической функции, а в его способности стать «частными цифровыми наличными» за пределами публичного реестра.

Биткоин решил проблему цифрового дефицита, но не решил проблему приватности транзакций

Биткоин с помощью публичного реестра создал проверяемый цифровой дефицит, но эта прозрачность также ограничивает его использование в некоторых платёжных сценариях.

Балансы, контрагенты и история транзакций на публичном блокчейне могут сохраняться долгое время. Даже если пользователи используют адреса, не отображающие напрямую их имена, аккаунты на биржах, получатели переводов, привычки использования кошельков и инструменты анализа в сети могут постепенно связать их с реальной личностью.

Это касается не только индивидуальных пользователей. Компании, как правило, не хотят, чтобы их поставщики, расходы на зарплату, перемещение средств и отношения с клиентами были доступны конкурентам в реальном времени; институциональные инвесторы также не обязательно готовы раскрывать структуру своих кошельков и торговые стратегии. Поэтому финансовая конфиденциальность не равна полной анонимности; чаще это просто конфиденциальность, необходимая для нормальной коммерческой деятельности.

Zcash имеет схожую с Биткоином денежную структуру: общий лимит эмиссии составляет 21 миллион монет, используется механизм доказательства работы (PoW), а основное назначение — одноранговый перевод стоимости. Самое важное различие в том, что Zcash позволяет пользователям выбирать, раскрывать ли информацию о транзакции.

Механизмы смешивания, такие как CoinJoin, в основном увеличивают сложность отслеживания транзакций, Monero по умолчанию скрывает ключевую информацию о транзакциях, а Zcash позволяет пользователям выбирать между прозрачными и экранированными транзакциями.

Zcash поддерживает два типа транзакций:

1. Прозрачные транзакции: отправитель, получатель и сумма публичны, что близко к модели транзакций Биткоина;

2. Экранированные транзакции: сеть может подтвердить валидность транзакции, но не раскрывает отправителя, получателя и сумму.

Основой служит доказательство с нулевым разглашением (zero-knowledge proof), то есть пользователь может доказать, что транзакция соответствует правилам, не раскрывая исходной информации, использованной для проверки. Сеть может подтвердить, что отправитель имеет право использовать средства, баланс до и после транзакции соблюдается и новые монеты не создаются из воздуха, при этом не видя конкретных деталей сделки.

Zcash также поддерживает выборочное раскрытие информации через ключи просмотра. Пользователь может открыть часть записей экранированных транзакций аудиторам, контрагентам или другим указанным третьим сторонам. Таким образом, дизайн Zcash не в том, чтобы сделать транзакции навсегда непросматриваемыми, а в том, чтобы вернуть право контролировать раскрытие информации от публичного реестра самому пользователю.

Технология работает десять лет, но главным препятствием остаётся удобство использования

Zcash был запущен в 2016 году и стал одним из первых проектов, попытавшихся напрямую использовать доказательства с нулевым разглашением в базовой цифровой валюте. Однако его первоначальной проблемой была не реализуемость приватных транзакций, а высокая стоимость их использования.

Первые экранированные транзакции требовали много времени для генерации доказательства и большого объёма памяти, что затрудняло их плавное использование в обычных и мобильных кошельках. Последующие обновления в основном были направлены на снижение этого порога входа:

Обновление Sapling в 2018 году значительно сократило время и память, необходимые для экранированных транзакций;

Обновление NU5 в 2022 году представило экранированный протокол Orchard и Halo 2, устранив зависимость нового экранированного пула от доверенной настройки (trusted setup);

Унифицированные адреса улучшили взаимодействие между прозрачными и экранированными адресами;

Кошелёк Zodl начал поддерживать обмен между активами, получение платежей в разных активах и холодное хранение экранированных балансов, пытаясь позволить пользователям сохранять приватность на протяжении всего процесса транзакции.

Инфраструктура для майнинга также расширяется. Foundry в марте 2026 года объявила о запуске в США пула для майнинга Zcash, ориентированного на институциональных инвесторов и публичные майнинговые компании, предоставив сети более стандартизированную операционную и регуляторную поддержку.

Grayscale считает, что эти изменения могут означать, что Zcash вступает в новую фазу развития. Но улучшения функциональности кошельков и расширение пулов говорят лишь об улучшении инфраструктуры, а не о том, что спрос со стороны конечных пользователей уже вырос в больших масштабах.

Следующим, более важным вопросом является «возможность масштабирования приватности». Проект Tachyon нацелен на снижение вычислительных затрат и затрат на синхронизацию для экранированных транзакций; Crosslink в основном улучшает окончательность транзакций и надёжность сети; если проект экранированных активов будет снова продвигаться, функция приватности Zcash может быть распространена с нативного ZEC на другие активы.

Большинство из этих проектов всё ещё связаны со сложной технической разработкой и координацией в сети, их графики и реальные эффекты ещё не полностью определены.

90% экранированных транзакций — достаточно ли этого, чтобы доказать реальный спрос?

Ключевое доказательство от Grayscale основано на данных об использовании в сети.

Согласно методологии, принятой в отчёте, по состоянию на 20 июля 2026 года экранированные транзакции составляли около 90% от общего числа транзакций в Zcash; в экранированном пуле находилось около 4,2 миллиона ZEC, что составляет примерно 25% от циркулирующего предложения на тот момент.

По данным Grayscale, на момент составления отчёта около 4,2 млн ZEC находилось в экранированном пуле, что составляет около 25% циркулирующего предложения.

Это говорит о том, что функция экранирования — не просто продуктовая нарративная история, а уже сформировавшееся наблюдаемое поведение в сети. Однако к этим данным следует относиться осторожно: разные платформы статистики используют различные методы классификации «экранированных транзакций», даты учёта и могут объединять или не объединять несколько экранированных пулов, поэтому внешние данные могут показывать иные проценты. Рост числа экранированных транзакций также не равен синхронному росту числа пользователей, объёмов платежей или экономической активности.

Grayscale на самом деле делает ставку не на то, что Zcash уже достиг массового внедрения, а на то, что рынок в будущем может изменить свою оценку ценности приватности. По данным на июль 2026 года, использованным в отчёте, общая рыночная капитализация сектора «цифровых денег», выделенного Grayscale, составляла около 1,4 трлн долларов, из которых примерно 90% приходилось на Биткоин, а капитализация ZEC — около 8 млрд долларов, что составляло примерно 0,6% от этого сектора.

По методологии Grayscale, капитализация ZEC составляет около 0,6% от сектора цифровых денег; формулировка «рост до 5% соответствует увеличению оценки примерно в 9 раз» — это лишь сценарный расчёт доли рынка, а не целевая цена.

На основе этого в отчёте построен сценарный расчёт: если в будущем ZEC сможет занять 5% доли рынка в этом секторе, это будет соответствовать капитализации около 700 млрд долларов, что примерно в 8,75 раз превышает его капитализацию на тот момент, округлённо — примерно в 9 раз.

Это не целевая цена, и Grayscale не утверждает, что ZEC обязательно вырастет в 9 раз. Это лишь расчёт чувствительности, основанный на изменении доли рынка, и он подразумевает упрощённые допущения, такие как неизменность общей капитализации сектора цифровых денег и отсутствие существенных изменений в предложении ZEC и конкурентной среде.

Более точно сказать, что, по мнению Grayscale, текущая оценка отражает ожидания того, что «приватность останется на периферии рынка». Если в будущем инвесторы начнут рассматривать приватность как базовое свойство цифровых денег, низкая доля рынка ZEC может обеспечить эластичность оценки.

Рост спроса на приватность не гарантирует успеха Zcash

Эта инвестиционная логика в первую очередь сталкивается с рисками регуляторного характера и дистрибуции.

Ключи просмотра Zcash могут помочь пользователям раскрывать записи транзакций определённым субъектам, предоставляя некоторый инструмент для соответствия требованиям аудита. Однако информация всё равно раскрывается по выбору пользователя и не эквивалентна отслеживаемости по умолчанию в публичном блокчейне. В то же время Группа разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег (FATF) продолжает требовать от поставщиков услуг виртуальных активов проведения проверки клиентов, ведения записей, отчётов о подозрительных операциях и соблюдения «правила поездки».

Таким образом, выборочное раскрытие может снизить некоторые регуляторные трения, но не гарантирует, что биржи, кастодианы и надзорные органы согласятся поддерживать экранированные транзакции. Чем сильнее защита приватности, тем больше вероятность того, что ZEC столкнётся с ограничениями при листинге, кастодиальном обслуживании, интеграции в кошельки и взаимодействии с фиатными деньгами.

Второй риск связан с безопасностью протокола.

В 2026 году разработчики обнаружили в исходной схеме Orchard уязвимость, связанную с надёжностью (soundness bug), которая теоретически могла быть использована для создания необнаруживаемых поддельных ZEC. Обновление NU6.2 исправило эту схему; позже представленный новый экранированный пул Ironwood дополнительно ограничил возможность перевода средств в старый пул Orchard и восстановил проверку целостности экранированного предложения через механизм миграции средств.

Важно подчеркнуть, что это теоретическая уязвимость, и не обнаружено случаев фактической подделки ZEC. Ironwood улучшает структуру безопасности на будущее, но старый экранированный пул и миграция его средств по-прежнему представляют собой остаточный риск, требующий постоянного наблюдения.

Квантовые вычисления — более долгосрочная проблема. Механизм, введённый в Ironwood, помогает сохранить путь восстановления для будущей миграции, устойчивой к квантовым атакам, но в официальном техническом предложении чётко указано, что само это изменение не обеспечивает Zcash полноценной устойчивости к квантовым вычислениям.

Наконец, существует риск реализации. Инвестиционная логика Zcash всё ещё зависит от синхронного улучшения пользовательского опыта в кошельках, масштабирования протокола и развития экосистемы. Любая задержка обновления, сбой в координации или отсутствие внедрения пользователями могут ослабить нарратив «масштабирования приватности».

Следующий шаг — посмотреть, станет ли приватность потребностью, а не просто темой обсуждения

Бычья логика для Zcash не требует, чтобы он заменил Биткоин. Grayscale делает ставку на другую возможность: когда потоки средств в сети становятся всё более прозрачными, а возможности анализа на базе ИИ продолжают расти, рынок может начать платить премию за цифровые деньги, которые «проверяемы, но не публичны».

Чтобы проверить это суждение, в дальнейшем нужно следить не за тем, будет ли цена ZEC продолжать расти, а за несколькими более конкретными показателями: продолжает ли увеличиваться количество средств в экранированном пуле и число реальных пользователей, могут ли кошельки снизить порог входа для полного приватного цикла транзакции, будут ли обновления, такие как Tachyon, реализованы по плану, а также расширяют ли биржи и кастодиальные организации поддержку, а не сокращают её.

Если использование приватности будет расти, но ликвидность и регуляторные каналы продолжат ухудшаться, Zcash всё равно может не сформировать более крупный рынок. И наоборот, если использование, инфраструктура и доступ на рынок будут улучшаться синхронно, ZEC может превратиться из «старожила среди приватных монет» в инструмент оценки спроса на финансовую приватность в цифровую эпоху.

Текущий разрыв в оценке Zcash по сути соответствует не определённой истории роста, а ещё не полностью проверенному опциону: в эпоху ИИ, сколько на самом деле будет стоить финансовая приватность?