Автор: Trading Platform, Wall Street Insights
Ралли на рынке ИИ — не просто повторение пузыря 1999-2000 годов. Голдман считает, что более ключевой вопрос сегодня заключается в том, что прибыль и капитальные затраты все еще растут, но рынок уже заложил много оптимистичных ожиданий. Чувствительность инвесторов к изменениям нарратива повышается.
Согласно Trading Desk, в отчете от 22 июня Голдман Сакс пришел к выводу, что инвестиционный бум в области ИИ, вероятно, продолжится. Ожидания рынка относительно его масштабов в последнее время, возможно, все еще нуждаются в повышении. Однако в отчете также отмечается, что большая часть стоимости уже учтена заранее, что делает рынок более уязвимым к любым новостям, которые бросают вызов оптимистичному нарративу об ИИ.
Основной риск торговли ИИ больше не сводится только к «пузырю оценки». Ожидаемый P/E не вышел явно из-под контроля, поскольку ожидания по прибыли также пересматриваются в сторону повышения. Что действительно требует проверки, так это то, сможет ли текущая сильная прибыль сохраниться после того, как цикл капитальных затрат достигнет пика.
Для инвесторов, до появления пика инвестиционного цикла ИИ, сильная прибыль может продолжать перевешивать опасения по поводу оценки. Но по мере того, как рост рыночной капитализации все больше зависит от оптимистичных предположений, волатильность акций может увеличиться, а ценность защиты от падения также растет.
ИИ — это не 1999 год, но рынок уже опередил макроэкономику
Ключевой вывод Голдмана: текущий цикл ИИ не похож на 1999-2000 годы, когда пузырь создавался экстремальным расширением оценки, макроэкономическим перегревом и дисбалансом финансирования.
Сейчас фундаментальные показатели не ухудшились заметно, даже продолжают укрепляться. Прибыль компаний, связанных с ИИ, сильна, планы капитальных затрат продолжают пересматриваться в сторону повышения, и у рынка есть основания продолжать покупать соответствующие активы. По сравнению с концом 1990-х, ожидаемая оценка не вышла из-под контроля в той же степени.
Но это не означает, что риски ниже. Рост рыночной капитализации компаний, связанных с ИИ, уже явно превысил базовые макроэкономические расчеты доходности. Чтобы оправдать текущие цены, необходимо предположить, что победители в ИИ смогут в долгосрочной перспективе получать выгоду от роста производительности выше нормального уровня.
Другими словами, ключевая ставка рынка сегодня — не на «бесконечное расширение оценки», а на то, что «сверхвысокая прибыль может быть устойчивой».
Напоминает 90-е годы только интенсивность инвестиций, другие сигналы пузыря еще не проявились синхронно
В конце технологического пузыря 1990-х было четыре типичных сигнала: инвестиции оставались на аномально высоком уровне, макроэкономическая рентабельность снижалась, потребность корпораций в финансировании и леверидж быстро росли, дефицит счета текущих операций увеличивался.
На данный момент действительно явно проявился в основном первый сигнал — ускорение капитальных затрат на ИИ. В отчете говорится, что доля технологических инвестиций в ВВП уже превысила максимумы 1990-х, и скорость роста выше. Ожидания гипермасштабных облачных провайдеров по капитальным затратам на 2026 год почти на 80% выше, чем 6 месяцев назад. Согласно текущей траектории, связанные с ИИ инвестиции в ближайшие годы могут приблизиться или даже превысить пик бума технологических инвестиций 1990-х.
Но этот цикл капитальных затрат все же отличается от того времени. Во-первых, его продолжительность еще не достигла длины конца 1990-х. Во-вторых, охват не такой широкий. Технологические инвестиции 1990-х были скорее расширением по всей экономике, тогда как сегодняшние капитальные затраты на ИИ более сконцентрированы на гипермасштабных облачных провайдерах, полупроводниках и связанных с инфраструктурой цепочках.
Самое ключевое макроэкономическое различие — в прибыли.
В конце 1990-х рентабельность корпораций достигла пика в 1997 году и затем снижалась, поскольку растущие зарплаты и затраты на единицу труда подрывали прибыль. Сейчас ситуация иная: доля прибыли корпораций в ВВП все еще находится около максимумов, а рост производительности не полностью нивелируется ускорением роста зарплат, как тогда.
В корпоративном финансировании также не повторяется та траектория. Свободный денежный поток гипермасштабных облачных провайдеров заметно снизился, доля капитальных затрат в операционном денежном потоке значительно выросла. Но если смотреть на весь корпоративный сектор, разрыв между сбережениями и инвестициями не ухудшился значительно, поскольку рост прибыли в основном компенсировал рост уровня инвестиций.
Разница и во внешнем дисбалансе. В конце 1990-х дефицит счета текущих операций США расширялся; сейчас же он, наоборот, сокращается. По крайней мере, с точки зрения макроэкономических дисбалансов, в текущем цикле ИИ еще не появились типичные трещины конца того пузыря.
Прирост рыночной капитализации в 27 трлн долларов превышает базовые макроэкономические расчеты
На рынке изменения более радикальны.
С конца ноября 2022 года прирост стоимости компаний, связанных с ИИ, составил около 27 трлн долларов, что выше уровня около 19 трлн долларов в ноябре 2025 года. В то же время традиционные оценки фондового рынка США все еще находятся на исторически высоких уровнях: скорректированный по циклам P/E Шиллера был выше только в конце 1999 и в 2000 году.
Однако у этого роста есть одно ключевое отличие от 1999 года: ожидания по прибыли также быстро пересматриваются в сторону повышения. Из-за роста ожиданий по EPS, даже несмотря на продолжение роста цен акций, ожидаемый P/E в этом году не рос синхронно. Недавний рост в большей степени обусловлен прибылью, а не простым расширением оценки.
Проблема в том, что макроэкономические расчеты не дают поддержки сопоставимого масштаба. Базовый расчет показывает, что текущая стоимость дополнительного капитального дохода для экономики США от повышения производительности благодаря ИИ составляет около 9 трлн долларов. Даже если взять более узкую рыночную перспективу, рассматривая только более «чистые» ИИ-компании, связанный с ними прирост стоимости составляет около 14 трлн долларов; если добавить 25% прироста от других связанных с ИИ компаний, объем составит около 17 трлн долларов, что все равно выше базового расчета.
Чтобы поддержать текущие цены, нужно делать ставку на то, что победители долго будут получать большую долю прибыли
Текущие рыночные цены не совсем необъяснимы, но требуют более оптимистичных предположений.
Эти предположения включают: более быстрый темп внедрения ИИ, большее повышение производительности благодаря ИИ, большую долю капитала в экономических выгодах или способность американских компаний получать больше глобальных доходов от ИИ.
В отчете представлен один оптимистичный сценарий: американские компании получают 50% мировых связанных доходов, доля капитального дохода значительно выше среднего уровня по экономике, внедрение ИИ происходит быстрее, а дисконтная ставка ниже. Только при одновременном выполнении нескольких условий потенциальная стоимость легче покрывает текущий прирост рыночной капитализации.
Наиболее убедительный оптимистичный нарратив заключается в том, что компании, связанные с ИИ, смогут долгосрочно занимать более высокую долю в выгодах от роста производительности. До сих пор этот нарратив действительно подтверждался прибылью. Полупроводники, облачные провайдеры и бенефициары инфраструктуры демонстрируют сильную прибыль и высокую рентабельность, что и поддерживает рынок.
Но в этом же заключается и уязвимость. На начальных этапах ускорения роста производительности доля прибыли обычно растет; со временем конкуренция, расширение инвестиций и новые инновации могут размыть избыточную прибыль. Концентрация в отрасли ИИ высока, и технологические особенности также могут благоприятствовать владельцам капитала, но как долго смогут сохраняться барьеры для существующих победителей — пока ответа нет.
Основной риск смещается с «пузыря оценки» на «пузырь прибыли»
Сам бум инвестиций в ИИ создает значительную прибыль. Компании, продающие чипы, вычислительные мощности, строящие центры обработки данных, напрямую выигрывают от роста капитальных затрат. Пока пик инвестиций не приближается, пересмотр прибыли в сторону повышения может продолжать перевешивать опасения по поводу оценки.
Но если рынок напрямую экстраполирует сильную прибыль следующих двух-трех лет на более отдаленное будущее, риски возрастут. Капитальные затраты не могут вечно расти с текущей интенсивностью. Как только инвестиционный цикл достигнет пика, кривую прибыли для компаний, получающих максимальную выгоду сегодня, станет сложнее прогнозировать.
Вот почему «невысокий ожидаемый P/E» не обязательно означает дешевизну. Циклические отрасли и компании в сфере сырьевых товаров на пике цикла также часто кажутся недорогими из-за слишком высокого знаменателя прибыли. Появится ли подобная проблема в цепочке инфраструктуры ИИ, зависит от того, как долго сохранится интенсивность инвестиций, как быстро реализуются выгоды от ИИ и появятся ли технологические инновации, снижающие зависимость от интенсивных капитальных затрат.
ИИ, возможно, маскирует слабость экономики вне ИИ
По сравнению с 1990-ми, текущий макроэкономический фон имеет еще одно важное отличие.
В конце 1990-х внутренний спрос в США был очень сильным, в последние два года годовой рост реального внутреннего спроса составлял около 6%, потребление, жилищные и не связанные с технологиями инвестиции были активны. Приток капитала из-за кризисов в Азии и на развивающихся рынках, укрепление доллара и глобальная дефляция цен на товары, наоборот, маскировали внутренний перегрев в США, позволяя циклу продолжаться дольше.
Сейчас ситуация обратная. Экономика США вне ИИ не такая сильная. Не связанные с технологиями инвестиции слабы, рост потребления далеко не такой, как в конце 1990-х. За последние два года годовой рост реального располагаемого дохода составлял около 1%, тогда как в конце 1990-х — 5-6%.
Это означает, что бум ИИ, возможно, не добавляет масла в огонь уже перегретой экономики, а компенсирует слабость в областях вне ИИ. Следовательно, экстремальный пузырь, подобный 1999-2000 годам, и типичные дисбалансы перед рецессией 2001 года, возможно, менее вероятны; но если нарратив по ИИ пострадает, сектора вне ИИ могут не обеспечить достаточной поддержки.
Смена режима волатильности, портфелям требуется больше защиты от падения
Структура рынка уже меняется.
Кредитные спреды остаются узкими, что отличается от траектории постепенно растущего кредитного давления в 1998-2000 годах. Но волатильность акций начала более заметно расти. За последние несколько месяцев подразумеваемая волатильность отдельных акций выросла, аскимметрия (скид) на отдельные американские акции снизилась, спрос на опционы колл относительно опционов пут увеличился.
В то же время подразумеваемая корреляция упала до очень низкого уровня, сдерживая волатильность индексов, но долгосрочная волатильность индексов также медленно растет. Рост также стал более концентрированным. Широкие индексы показывают более умеренную динамику, чем в конце 1990-х, но рост индекса полупроводников за последние несколько лет уже приблизился к поздней динамике Nasdaq того времени. В апреле и мае двухмесячный рост Nasdaq, корейских, тайваньских индексов, индекса полупроводников SOX и корзины нерентабельных технологических акций достиг максимумов за несколько лет.
Пока пик инвестиционного цикла не наступил, сильная прибыль может продолжать доминировать на рынке. Но по мере того, как цены все больше зависят от оптимистичных предположений, растет ценность защиты от падения. С точки зрения стратегии, это скорее похоже на то, чтобы оставаться в сделке, но использовать опционы пут для защиты или частично заменять спотовые позиции опционами колл для контроля просадок.
На стороне процентных ставок существует обратный риск: если после прохождения пика инвестиций в ИИ проявится уязвимость экономики вне ИИ, тогда вероятность значительного снижения процентных ставок может быть выше обычного.
