Автор: Чаосян Яньцзю
1 июня Goldman Sachs опубликовал ежедневный обзор азиатско-тихоокеанских акций "The 720", на обложке которого были перечислены Samsung, SK Hynix, Kioxia, MediaTek, Lenovo, BYD и другие. На первый взгляд это просто всеобъемлющий список для покупки, но при внимательном чтении становится ясно, что у него есть абсолютно ядро: полупроводники памяти.
Самое важное суждение Goldman Sachs в этом выпуске заключается в том, что текущий восходящий цикл на рынке памяти "продлится дольше" (higher for longer), дефицит будет сохраняться вплоть до 2028 года, и рынок сильно недооценивает его продолжительность. Доказательство кроется в оценках: большинство акций компаний, производящих память, до сих пор торгуются с коэффициентом P/E в среднем однозначном диапазоне, как будто рынок считает, что это просто очередной обычный цикличный отскок. Goldman Sachs с этим не согласен.
Далее разберем по важности, в конце приложена таблица с краткими сведениями об объектах инвестирования.
Главное событие: дефицит памяти сохранится до 2028 года, три компании получили повышение рейтинга
Goldman Sachs сравнил этот цикл с прошлыми и пришел к выводу, что в этот раз все по-другому. Причины три: лучшая видимость спроса со стороны серверов для ИИ, ограниченный рост предложения и все более жесткие долгосрочные контракты на поставку (фиксация объемов и цен). В совокупности это означает, что в 2027 году баланс спроса и предложения на DRAM, NAND и HBM будет еще более напряженным, чем в 2026, а дефицит сохранится до 2028 года.
Наиболее наглядно это демонстрирует график Goldman Sachs по балансу спроса и предложения DRAM. Отрицательные значения означают дефицит предложения, и чем глубже дефицит, тем лучше поддержка для цен. В этот раз Goldman Sachs скорректировал прогнозы на 2026-2028 годы в сторону более глубокого дефицита, при этом прогноз на 2027 год был резко изменен с -2,5% до -5,9%, что почти в два с лишним раза больше. Проще говоря: Goldman Sachs считает, что в ближайшие год-два производителям памяти будет становиться все труднее, а это означает, что рост цен может продлиться дольше.
Конкретно по компаниям были скорректированы оценки трех игроков:
- Samsung Electronics: повышение целевой цены на 12 месяцев до 480 000 вон, рекомендация "Покупать" сохранена.
- SK Hynix: повышение целевой цены на 12 месяцев до 3 500 000 вон, рекомендация "Покупать" сохранена.
- Kioxia: повышение рейтинга с "Удерживать" до "Покупать", новая целевая цена 93 000 иен.
Kioxia — единственная компания в этом выпуске, чей рейтинг был повышен, и логика Goldman Sachs заслуживает отдельного внимания: они считают, что пик прибыльности в этом цикле окажется выше, чем предполагалось ранее, и он может сохраняться два-три года, а не кратковременно. Основываясь на этом, Goldman Sachs единовременно повысил прогнозы операционной прибыли Kioxia на 16-48% на 2027-2029 финансовые годы и ожидает, что валовая маржа останется на высоком уровне около 80%. Давать такой прогноз о сохранении высокой прибыльности в течение трех лет для компании, работающей в сильно цикличном бизнесе, таком как память, — довольно сильное заявление.
«Комплексный набор» цепочки поставок для вычислений в сфере ИИ: от чипов до оптических модулей и центров обработки данных
Помимо памяти, в этом выпуске практически перечислена вся китайская и азиатская цепочка поставок аппаратного обеспечения для ИИ, и логика сводится к единой основной линии: глобальные капитальные затраты облачных провайдеров (hyperscaler) ускоряются, и деньги текут вниз по этой цепочке.
- MediaTek: «Покупать», целевая цена 5000 новых тайваньских долларов. Перспектива заключается в переходе компании от чипов для смартфонов к центрам обработки данных и специализированным ASIC (чипы ИИ, разработанные по индивидуальному заказу для конкретных клиентов). Цель компании — получить доход от ЦОД/ИИ ASIC в размере 2 миллиардов долларов в 2026 году и захватить 10-15% рынка ASIC стоимостью 70-80 миллиардов долларов в 2027 году.
- Eoptolink: «Покупать», целевая цена повышена до 841 юаня. Компания производит оптические модули, ключевые компоненты для высокоскоростной передачи данных в центрах обработки данных для ИИ. Goldman Sachs ожидает, что модули 1,6T начнут набирать объем во втором квартале и ускорятся во второй половине года, а также расширение производства в Таиланде, что привело к повышению прогнозов прибыли на 2027 и 2028 годы на 5% и 6% соответственно.
- Biren: «Покупать», целевая цена повышена до 70,7 гонконгских долларов. Производитель чипов ИИ из Китая, его чип Bili166 получил высший рейтинг безопасности и надежности. Goldman Sachs ожидает, что по мере перехода на более мощные и дорогие чипы ИИ компания сможет выйти на прибыльность в 2027 году и повысил прогнозы выручки на 2026-2030 годы на 4-28%.
- Huaqin Technology: «Покупать», новый объект покрытия в этом выпуске. Целевая цена для акций категории А — 149 юаней, одновременно впервые покрываются акции категории Н с целевой ценой 127,76 гонконгских долларов. Логика: компания переходит от OEM для потребительской электроники к центрам обработки данных для ИИ, ожидается, что среднегодовой темп роста выручки в 2025-2027 годах составит 32%.
- Два лидера в области ЦОД: GDS Holdings — сохранить «Покупать», но целевая цена для ADR снижена до 49 долларов (более медленные темпы заполнения, снижение ежемесячного дохода от услуг частично компенсируется более высокой оценкой зарубежного бизнеса DayOne); 21Vianet — сохранить «Покупать», целевая цена повышена до 16 долларов (превышение ожиданий по результатам первого квартала, мощный рост производственных мощностей, снятие факторов давления со стороны стратегических инвесторов).
- Lenovo: «Покупать», целевая цена повышена с 27 до 31 гонконгского доллара. Ставка делается на волну обновления парка ПК с ИИ. Goldman Sachs ожидает, что доля компании на рынке ноутбуков к 2028 году вырастет до 28%, а проникновение ноутбуков с ИИ достигнет 66%, что повысит среднюю цену. Его прогнозы прибыли для Lenovo на 2027 и 2028 финансовые годы на 22% и 25% выше консенсусных оценок Bloomberg, что указывает на значительные расхождения.
Объекты, не относящиеся к основной линии ИИ, но также упомянутые
- Китайская недвижимость (COLI, CR Land): Goldman Sachs анализирует, насколько обоснованным может быть текущий отскок в секторе недвижимости. В оптимистичном сценарии предполагается, что 15 ключевых городов последуют за восстановлением цен в Шанхае и Шэньчжэне, и к концу 2028 года цены вырастут на 15%. В этом случае расчеты показывают, что денежная прибыль COLI и CR Land к 2028 году может расшириться более чем на 30% и более чем на 50% соответственно. Основываясь на оценке по частям (SOTP), Goldman Sachs прогнозирует дальнейший потенциал роста для COLI на 52% и для CR Land на 76%, сохраняя положительный взгляд на этих более сильных государственных застройщиков. Важный момент: это расчет на основе оптимистичного предположения, а не базовый прогноз.
- BYD: «Покупать», целевая цена 137 юаней / 134 гонконгских доллара. Перспектива: на презентации стратегии интеллектуализации компания сделала систему городского автопилота «B of TianShenZhiYan» (городской NOA) опцией стоимостью 12 000 юаней для всей линейки, снизив цену базовой модели с городским NOA до 78 800 юаней, сделав ее самым дешевым автомобилем с городским NOA в Китае. Также представлен первый самодельный 4-нм чип для автопилота «Xuanji A3», уже запущенный в производство. Goldman Sachs считает, что эти инженерные возможности могут повысить проникновение продвинутого автопилота, снизить затраты и улучшить маржу прибыли.
- Японское оборудование для производства полупроводников: Goldman Sachs сохраняет рекомендацию «Покупать» для Lasertec, Ebara, Disco, Tokyo Electron. Единственная обратная операция — снижение рейтинга производителя вакуумного оборудования Ulvac (6728.T) с «Покупать» до «Нейтрально», целевая цена снижена до 9400 иен. Причина: слабые заказы на силовые полупроводники с высокой маржой, расширение валовой маржи будет медленнее, чем ожидалось.
- Panasonic HD: «Покупать», целевая цена повышена с 4000 до 4220 иен. Оптимизм связан с бизнесом, связанным с генеративным ИИ (резервное питание, фольгированные диэлектрики CCL, высокопроизводительные конденсаторы).
- NTT: «Покупать», целевая цена незначительно повышена с 176 до 179 иен. Перспектива связана с внутренним спросом на ИТ-услуги и обеспечением безопасности благодаря совокупной доходности для акционеров около 5%.
Одна макроэкономическая линия: бум ИИ сталкивается с энергетическим кризисом
Объединяющим элементом для отдельных акций является макроэкономическая оценка Goldman Sachs: развивающиеся рынки разрываются между двумя силами. С одной стороны — инвестиционный бум в сфере ИИ, с другой — сокращение предложения энергии из-за блокады Ормузского пролива.
Такие экономики, экспортирующие технологии, как Южная Корея и Тайвань, выигрывают от резкого роста экспорта и профицита счета текущих операций; в то время как страны-импортеры энергии сталкиваются с ростом инфляции, ослаблением валюты и разрушительными для бюджета субсидиями на топливо. Goldman Sachs прогнозирует среднюю цену Brent в четвертом квартале на уровне 90 долларов за баррель, что продолжит оказывать давление на экономики, сильно зависящие от импорта нефти, и рекомендует увеличить долю акций Китая, Южной Кореи, Бразилии и Южной Африки. Эта линия хорошо согласуется с недавним макроэкономическим фоном ситуации в Иране и ценами на нефть.
Еще два момента, напрямую влияющих на приток капитала на рынок акций категории А:
Импорт Китая в первые четыре месяца этого года резко вырос на 23,6% в годовом исчислении, но Goldman Sachs считает, что это высококонцентрированное явление: золото и полупроводники составляют около 65% прироста импорта, что не свидетельствует о постоянном ухудшении внешнего баланса.
Полугодовая перебалансировка индексов CSI и CNI, по оценкам Goldman Sachs, приведет к двусторонним пассивным потокам капитала на сумму более 48 миллиардов долларов, при этом наибольший приток ожидается в секторах технологического оборудования и полупроводников, а также капитальных товаров (примерно 3,1 и 1,4 миллиарда долларов соответственно), а наибольший отток — в здравоохранении и банковском секторе. Среди новых объектов, которые, как ожидается, получат наибольший чистый приток пассивных средств, были названы Huagong Tech, Yuanjie Semiconductor Technology, Hua Hong Semiconductor, GigaDevice, VeriSilicon и другие. Для капитала, занимающегося арбитражем при перебалансировке индексов, это открытая карта.
В конце Goldman Sachs, как обычно, оставил пасхалку: прогноз вероятности победы на ЧМ-2026: Испания лидирует с 26%, Франция — 19%, Аргентина — 14%, Бразилия — 8%, Англия — 5%. Модель сделала скидку для действующего чемпиона Аргентины. Можно воспринимать как шутку.
Таблица с краткими сведениями об объектах инвестирования
Данная статья является компиляцией и интерпретацией Shenchao TechFlow отчета стороннего инвестиционного банка. Упоминаемые в статье рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и соответствующие суждения являются точкой зрения аналитиков данного банка, представляют позицию их организации и не отражают точку зрения Shenchao TechFlow, а также не являются инвестиционной рекомендацией.
При чтении обратите внимание на три момента:
1. Целевая цена — это ожидания аналитика на определенный период (обычно 12 месяцев), это прогноз, а не обещание, и он будет многократно корректироваться в зависимости от результатов компании и рыночных условий.
2. Исследовательские отчеты продавцов (sell-side) по своей природе склонны к оптимизму. Для инвестиционных банков является нормой давать рекомендацию «Покупать» по охватываемым компаниям, и некоторые из этих компаний могут иметь деловые отношения с данным банком, такие как инвестиционно-банковские услуги. Список, состоящий в основном из рекомендаций «Покупать», следует читать с учетом этого фона.
3. Ценность исследовательского отчета заключается в его основной логике и предпосылках, на которых она основана, а не в какой-то конкретной целевой цене. Основная логика верна — верна и логика связанных объектов; как только основная логика опровергается, вся цепочка объектов теряет устойчивость. Смотрите на логику, а не только на цену.
Рынок сопряжен с рисками, решения должны приниматься самостоятельно. Данная статья не должна служить основанием для покупки или продажи каких-либо ценных бумаг.
