Автор:Arthur Hayes
Заголовок: Frowny Cloud
Компиляция и редактирование: BitpushNews
(Отказ от ответственности: Все мнения, выраженные здесь, являются личной позицией автора и не должны служить основой для инвестиционных решений или рассматриваться как рекомендация или совет по участию в инвестиционных сделках.)
Боги, которым я поклоняюсь, воплотились в милых плюшевых игрушках.
В пик лыжного сезона на Хоккайдо в январе-феврале я молюсь «божку хмурых туч» (Frowny Cloud), управляющему снегопадами. Местные климатические условия таковы, что в лучшее время сезона снег падает почти круглосуточно, и солнца не видно. К счастью, я также молюсь богу витаминов — очаровательной плюшевой лошадке
Хотя я люблю снег, не весь снег качественный и безопасный. Тот беззаботный, лихой опыт катания, которым я наслаждаюсь, требует определенного типа снега: низкая скорость ветра ночью, температура от -5 до -10 градусов по Цельсию. В таких условиях новый снег эффективно сцепляется со старым, создавая глубокий пухляк. Днем хмурое облако блокирует определенные длины волн солнечного света, предотвращая «прогрев» склонов, обращенных на юг, и возможные лавины.
Иногда Frowny Cloud покидает нас, бесстрашных лыжников, ночью. Холодные ясные ночи вызывают «расслоение» снежного покрова после циклов потепления и похолодания, создавая устойчивые слабые слои. Это явление может сохраняться в снежной толще долгое время, и一旦 вес лыжника вызовет передачу энергии, приводящую к разрушению, это может спровоцировать смертельную лавину.
Как всегда, единственный способ понять, какой снежный покров создал Frowny Cloud, — это изучить историю. На склоне мы делаем это, выкапывая огромные ямы и анализируя различные типы снега, выпавшие с течением времени. Но поскольку это не статья о теории лавин, на рынке мы делаем это, изучая графики и взаимодействие между историческими событиями и колебаниями цен.
В этой статье я хочу изучить взаимосвязь между биткоином, золотом, акциями (особенно американскими технологическими гигантами из индекса Nasdaq 100) и долларовой ликвидностью. Те, кто являются «золотыми жуками» (Gold Bugs) или членами финансового истеблишмента в шелковых платках Hermès и туфлях на красной подошве (которые верят в «долгосрочное владение акциями» — моих оценок в Уортоне было недостаточно, чтобы попасть на курс профессора Сигела), ликуют, что биткоин стал худшим performing mainstream активом в 2025 году.
Эти «золотые жуки» насмехаются над сторонниками биткоина: если биткоин позиционируется как голос против установленного порядка, почему его performance не достиг или даже не превёл золото? Грязные продавцы акций за фиатные деньги также презрительно фыркают: биткоин — это просто «высокобета» игрушка Nasdaq, но в 2025 году он даже не поспевал, так зачем вообще рассматривать криптовалюты в распределении активов?
В этой статье будет представлена серия изящных графиков с моими комментариями, чтобы разобраться во взаимосвязях этих активов.
Я считаю, что биткоин вел себя абсолютно предсказуемо.
Он плыл по течению волн фиатной ликвидности — особенно долларовой, поскольку кредитный импульс «Pax Americana» был важнейшей силой в 2025 году.
Золото взлетело, потому что нечувствительные к цене sovereign государства сходят с ума, скупая его, поскольку они боятся, что их богатство в американских казначейских облигациях будет конфисковано США (как это произошло с Россией в 2022 году).
Недавние действия США против Венесуэлы только усилят желание стран держать золото, а не казначейские облигации США. Наконец, пузырь ИИ и связанные с ним отрасли никуда не денутся. Фактически, Трамп должен удвоить государственную поддержку ИИ, поскольку он является крупнейшим contributor роста ВВП империи. Это означает, что даже если скорость создания доллара замедлится, Nasdaq может продолжать расти, потому что Трамп фактически «национализировал» его.
Если вы изучали китайский рынок капитала, вы знаете, что акции initially показывают excellent results при национализации, но затем значительно отстают, поскольку политические цели начинают преобладать над доходностью капиталистов.
Если движение цен на биткоин, золото и акции в 2025 году подтвердит мою рыночную структуру, то я могу продолжать следить за взлетами и падениями долларовой ликвидности.
Напоминаю читателям, мой прогноз таков: Трамп будет бешено впрыскивать кредит, чтобы экономика работала «до предела». Процветающая экономика помогает республиканцам победить на выборах в ноябре. По мере расширения балансов центральных банков, увеличения кредитования «стратегических отраслей» коммерческими банками и снижения ипотечных ставок из-за печатания денег, долларовый кредит значительно расширится.
Учитывая все вышесказанное, означает ли это, что я могу продолжать беззаботно «серфить» — то есть агрессивно размещать заработанный фиат и сохранять максимальное exposure к риску? Судите сами.
Главный график
Во-первых, давайте сравним доходность биткоина, золота и Nasdaq в первый год второго срока Трампа. Как performance этих активов соотносится с изменениями долларовой ликвидности?
Я подробнее расскажу позже, но основная premise такова: если долларовая ликвидность снижается, эти активы тоже должны падать. Однако золото и акции выросли. Биткоин вел себя так, как и ожидалось: дерьмово. Далее я объясню, почему золото и акции смогли расти вопреки снижению долларовой ликвидности.
[График: Биткоин (красный), Золото (золотой), Nasdaq 100 (зеленый) и Долларовая ликвидность (фиолетовый)]
Не все то золото, что блестит, но золото действительно сияет
Мое путешествие в криптовалюты началось с золота. В 2010 и 2011 годах, по мере наращивания количественного смягчения (QE) под руководством ФРС, я начал покупать физическое золото в Гонконге. Суммы были смехотворно малыми, но составляли огромный процент от моего собственного капитала на тот момент.
В конечном итоге я усвоил болезненный урок об управлении позициями, потому что мне пришлось продавать золото в убыток, чтобы купить биткоин для арбитража в 2013 году. К счастью, конец был хорошим. Тем не менее, я все еще держу значительное количество физических золотых монет и слитков в хранилищах по всему миру, и мой портфель акций в основном состоит из акций золотодобывающих и серебряных компаний. Читатель может спросить: если я верный последователь Сатоши, почему я держу золото?
Я держу золото, потому что мы находимся на начальной стадии глобального процесса, когда банки продают казначейские облигации США и покупают золото. Кроме того, страны все чаще используют золото для расчетов по торговому дефициту, даже при анализе торгового дефицита США.
Короче говоря, я покупаю золото, потому что его покупают центробанки. Золото, как истинные деньги цивилизации, имеет 10-тысячелетнюю историю. Поэтому ни один уважающий себя управляющий резервами центрального банка, который не доверяет нынешней долларовой финансовой системе, не будет хранить биткоин, они будут и покупают золото. Если доля золота в общих резервах global central banks вернется к уровню 1980-х годов, цена на золото достигнет 12 000 долларов. Прежде чем вы решите, что я брежу, позвольте доказать это наглядно.
В фиатной системе традиционный взгляд на золото как на инструмент защиты от инфляции. Следовательно, оно должно roughly отслеживать манипулируемый империей индекс CPI. На графике выше видно, что с 1930-х годов золото roughly отслеживало этот индекс. Однако, начиная с 2008 года и ускоряясь после 2022 года, цена на золото росла намного быстрее инфляции. Так не находится ли золото в пузыре, готовом наказать таких азартных игроков, как я?
[График: Цена на золото vs. CPI США]
Если бы золото было в пузыре, розничные инвесторы должны были бы ринуться на рынок. Самый популярный способ торговли золотом — через ETF, крупнейшим из которых является GLD. Когда розница сходит с ума по золоту, количество акций GLD в обращении увеличивается. Чтобы сравнить разные периоды и ценовые режимы золота, мы должны разделить количество акций GLD в обращении на цену физического золота. График ниже показывает, что этот ratio снижается, а не растет, что означает, что настоящая спекулятивная лихорадка вокруг золота еще не началась.
[График: Акции GLD в обращении, деленные на спотовую цену на золото]
Если не розница толкает цену золота вверх, то кто эти нечувствительные к цене покупатели? Управляющие центральными банками по всему миру. За последние два десятилетия были два ключевых момента, когда эти люди осознали: американские деньги годятся только для вытирания задницы.
В 2008 году американские финансовые воротилы устроили глобальный дефляционный финансовый кризис. В отличие от 1929 года, когда ФРС не вмешивалась, на этот раз ФРС нарушила свое обязательство сохранять покупательную способность доллара, безудержно печатая деньги, чтобы «спасти» определенных крупных финансовых игроков. Это стало watershed moment для соотношения владения казначейскими облигациями США и золотом суверенными государствами.
В 2022 году президент Байден потряс мир, заморозив holdings казначейских облигаций страны с огромным ядерным арсеналом, крупнейшего экспортера сырьевых товаров (России). Если США готовы аннулировать права собственности России, они могут сделать то же самое с любой менее мощной или менее ресурсообеспеченной страной. Неудивительно, что другие страны больше не могут спокойно увеличивать exposure к казначейским облигациям США, рискуя конфискацией. Они начали ускоряться в покупках золота. Центральные банки — это нечувствительные к цене покупатели. Если президент США украдет ваши деньги, ваши активы мгновенно обнулятся. Если покупка золота устраняет риск контрагента, какая разница, что цена высока?
Самая фундаментальная причина безграничного аппетита суверенных государств к этому «варварскому пережитку» заключается в том, что чистое торговое сальдо все чаще рассчитывается с помощью золота. Рекордное сокращение торгового дефицита США в декабре 2025 года является свидетельством того, что золото вновь утверждается в качестве глобальной резервной валюты. Более 100% изменения чистого торгового баланса США было обусловлено экспортом золота.
«По данным Министерства торговли США, опубликованным в четверг, разрыв между импортом и экспортом товаров снизился на 11% по сравнению с предыдущим месяцем, до 52,8 миллиарда долларов. Это свело дефицит к минимальному уровню с июня 2020 года...... Экспорт в августе вырос на 3% до 289,3 миллиарда долларов, в основном за счет немонетарного золота.» — Источник: Financial Times
Путь движения золота таков: США экспортируют золото в Швейцарию, где его очищают и переплавляют, а затем отправляют в другие страны. График ниже показывает, что в основном Китай, Индия и другие emerging экономики, производящие товары или экспортирующие сырье, покупают это золото. Физтовары в конечном итоге идут в США, а золото — в более производительные регионы мира.
Под «производительностью» я не подразумеваю, что эти места лучше справляются с написанием дурацких отчетов или составлением сложных подписей к электронным письмам, а то, что они экспортируют энергию и другие ключевые промышленные товары, их народ производит сталь и очищает редкоземельные металлы. Золото росло на фоне снижения долларовой ликвидности, потому что суверенные государства ускоряют восстановление глобального золотого стандарта.
[График: Потоки импорта/экспорта золота по странам]
Лонгтермисты любят ликвидность
В каждую эпоху есть свои взлетающие технологические акции. В ревущем бычьем рынке США 1920-х годов производитель радио RCA был технологической darling того времени; в 1960-1970-х годах IBM, производитель новых мейнфреймов, была в центре внимания; сегодня это поставщики услуг искусственного интеллекта и производители чипов.
Люди по своей природе оптимистичны. Нам нравится предсказывать блестящее будущее: каждый доллар, потраченный сегодня технологической компанией, принесет в будущем социальную утопию. Чтобы реализовать это видение в умах инвесторов, компании сжигают деньги и берут на себя долги. Когда ликвидность дешевая, делать ставки на будущее легко. Поэтому инвесторы охотно тратят сегодня дешевые деньги на технологические акции в обмен на возможность получения огромных денежных потоков в будущем, что взвинчивает коэффициенты P/E. Таким образом, в периоды избыточной ликвидности технологические акции роста растут экспоненциально.
Биткоин — это денежная технология. Стоимость этой технологии лишь относительно степени обесценивания фиатной валюты. Прорыв блокчейна с доказательством работы (PoW) велик, и это само по себе гарантирует, что стоимость биткоина больше нуля. Но чтобы стоимость биткоина приблизилась к 100 000 долларов, требуется постоянное обесценивание фиатной валюты. Асинхронный рост биткоина является прямым результатом взрывного роста предложения доллара после глобального финансового кризиса 2008 года.
Поэтому я говорю: когда долларовая ликвидность расширяется, биткоин и Nasdaq растут.
Единственная current точка противоречия — это недавнее расхождение цены биткоина и Nasdaq.
[График: Биткоин vs. Динамика цен Nasdaq]
Моя теория о том, почему Nasdaq не скорректировался вниз вместе с падением долларовой ликвидности в 2025 году, заключается в следующем: ИИ был «национализирован» США и Китаем.
Технологические лидеры ИИ продали двум мировым лидерам идею о том, что ИИ может решить. ИИ может снизить затраты на рабочую силу до нуля, вылечить рак, повысить производительность и, что наиболее важно, обеспечить военное превосходство над миром. Поэтому та страна, которая «победит» в ИИ, будет править миром. Китай уже давно купился на это, это полностью соответствует его пятилетним планам.
В США этот анализ новинка, но промышленная политика на самом деле так же укоренена, как и в Китае, просто маркетинг другой. Трамп выпил «Kool-Aid» ИИ, и «победа в гонке ИИ» стала его экономической платформой. Правительство США фактически национализировало любые компоненты, которые считаются полезными для «победы». С помощью исполнительных приказов и государственных инвестиций Трамп притупляет рыночные сигналы, заставляя капитал хлынуть в области, связанные с ИИ, без оглядки на доходность. Вот почему Nasdaq в 2025 году отвязался от биткоина и падения долларовой ликвидности.
[График: Расхождение Nasdaq и долларовой ликвидности]
Пузырь это или нет, увеличение расходов на «победу» в ИИ движет экономикой США. Трамп пообещал разогнать экономику до предела, он не может остановиться только потому, что отдача от этих расходов через несколько лет может быть ниже стоимости капитала.
Американским технологическим инвесторам следует действовать осторожно. Промышленная политика, направленная на «победу» в ИИ, — отличный способ сжигать деньги. Политические цели Трампа (или его преемника) будут расходиться с интересами акционеров стратегических предприятий. Это урок, который инвесторы в китайские акции усвоили на собственном горьком опыте. Конфуций сказал: «Изучай прошлое, чтобы предвидеть будущее». Очевидно, судя по выдающимся показателям Nasdaq, американские инвесторы еще не усвоили этот урок.
[График: Данные по PMI и экономическому росту США]
Показания PMI ниже 50 указывают на сжатие. Весь рост ВВП не привел к возрождению manufacturing. Я думал, Трамп за белых синих воротничков? Нет, братан. Клинтон продал вашу работу Китаю, Трамп вернул фабрики, но теперь на полу фабрик — роботизированные руки ИИ, принадлежащие Маску. Извините, вас снова надули!
Эти графики ясно показывают, что рост Nasdaq поддерживается правительством США. Поэтому, даже если общий рост долларового кредита вялый, отрасль ИИ получит весь необходимый капитал для «победы». Nasdaq thus отвязался и обогнал биткоин. Я не думаю, что пузырь ИИ готов лопнуть. Эта сверхnormal performance останется чертой global рынка капитала до тех пор, пока не перестанет быть ею, или, что более вероятно, пока red команда не потеряет Палату представителей в 2026 году (как предсказывает Polymarket). Если республиканцы — это «Джетсоны» (технологии), то демократы — «Флинтстоуны» (ретро).
Если и у золота, и у Nasdaq есть драйверы, как биткоину восстановиться? Долларовая ликвидность должна расширяться. Очевидно, я считаю, что это произойдет в 2026 году, давайте рассмотрим, как.
Разогнать экономику до предела
В начале я сказал, что есть три столпа, поддерживающих резкий рост долларовой ликвидности в этом году:
-
Баланс ФРС расширится за счет печатания денег.
-
Коммерческие банки будут кредитовать стратегические отрасли.
-
Ипотечные ставки снизятся из-за печатания денег.
[График: Размер баланса ФРС]
Баланс ФРС снижался в 2025 году из-за количественного ужесточения (QT). QT закончилось в декабре, и на заседании в том же месяце была запущена новая программа печатания денег под названием «Покупки для управления резервами» (RMP). Я подробно обсуждал это в предыдущих статьях. График четко показывает, что баланс достиг дна в декабре. RMP будет вливать не менее 40 миллиардов долларов в месяц, и его масштабы будут увеличиваться по мере роста потребности в финансировании правительства США.
[График: Рост банковского кредитования в США (ODL)]
На графике выше показан показатель роста банковского кредитования (ODL), публикуемый ФРС. Начиная с четвертого квартала 2025 года, банки выдавали больше кредитов. Когда банк выдает кредит, он создает депозит из ничего, то есть создает деньги. Банки, такие как JPMorgan, очень рады кредитовать компании с государственной поддержкой. JPMorgan запустил для этого кредитную программу на 1,5 триллиона долларов. Процесс таков: правительство инвестирует в компанию, банк видит, что государственная поддержка снижает риск дефолта, и с удовольствием создает деньги для финансирования этой стратегической отрасли. Именно это Китай и делал. Создание кредита переместилось из центрального банка в коммерческую банковскую систему, initially с более высоким денежным мультипликатором, создавая сверхтрендовый номинальный рост ВВП.
США продолжат демонстрировать силу, а производство оружия массового поражения требует финансирования со стороны коммерческой банковской системы. Вот почему рост банковского кредита structurally ускорится в 2026 году.
Трамп — застройщик, он знает, как финансировать недвижимость. Его новый приказ заключается в том, чтобы Fannie Mae и Freddie Mac («GSE») использовали капитал на своих балансах для покупки ипотечных ценных бумаг (MBS) на 200 миллиардов долларов. Это чистое увеличение долларовой ликвидности. Если это удастся, Трамп на этом не остановится. Стимулирование housing рынка за счет снижения ипотечных ставок позволит американцам брать кредиты под залог собственного жилья. Этот wealth effect поднимет настроение избирателей в день голосования, склонив их к поддержке республиканцев. Что более важно, это создает больше кредита для покупки финансовых активов.
[График: Совпадение дна биткоина и долларовой ликвидности]
Биткоин и долларовая ликвидность достигли дна почти одновременно. По мере быстрого увеличения долларовой ликвидности по вышеуказанным причинам, биткоин поплывет вместе с ней. Забудьте о performance 2025 года, это было из-за нехватки ликвидности.
Торговая стратегия
Я агрессивный спекулянт. Хотя мой фонд Maelstrom почти полностью инвестирован, я все же хочу увеличить exposure к риску, поскольку я чрезвычайно bullish на рост долларовой ликвидности. Поэтому я получаю leveraged exposure к биткоину через long позиции в MicroStrategy (MSTR) и Metaplanet (3350 JT), без необходимости торговать сложными опционами или perpetual контрактами.
[График: Отношение цены MSTR и Metaplanet к цене биткоина]
Я разделил цену акций этих двух компаний на цену биткоина. В настоящее время они находятся near нижней границы диапазона колебаний за последние два года. Если биткоин сможет снова преодолеть отметку в 110 000 долларов, у инвесторов возникнет импульс делать long на биткоин через эти инструменты. Учитывая leverage, встроенный в балансы этих предприятий, они будут outperforming биткоин во время роста.
Кроме того, мы продолжаем наращивать позиции в Zcash (ZEC). Уход разработчиков ECC — не медвежий сигнал, я верю, что они смогут deliver более impactful продукты в своей собственной profit-oriented entity. Я благодарен за возможность покупать ZEC со скидкой у «слабых рук».
Продолжайте двигаться вперед, крипто-авантюристы. Этот мир полон опасностей, пожалуйста, оставайтесь бдительными. Мир вам — и молитесь «божку хмурых туч».
