Автор: Ada, Deep Tide TechFlow
Оригинальное название: Прощание с хаосом, крипто-маркет-мейкеры встречают «обряд совершеннолетия»
В криптовалютном медиапространстве маркет-мейкеры, кажется, всегда находятся на вершине пищевой цепи. Их воспринимают как «системных победителей» наравне с биржами, представляя их как «насосы для откачки средств», которые не несут направленных рисков, но получают прибыль от каждой рыночной волатильности.
Однако, когда вы действительно погружаетесь в эту отрасль, перед вами предстает совершенно иная, жестокая картина: кто-то теряет все в одночасье при экстремальных рыночных условиях, кто-то уходит с позором из-за единственной ошибки в управлении рисками, а большинство вынуждены перестраивать всю бизнес-модель в условиях сокращения прибыли, неэффективности ценовых войн и дефицита качественных активов.
Жизнь крипто-маркет-мейкеров далеко не так гламурна, как кажется.
За последние два года отрасль пережила тихую, но кровавую чистку. По мере того как утихает волна сверхприбылей, а правила ужесточаются, соответствие требованиям, системы управления рисками и технологическая база заменяют былую смелость и операции в серой зоне, становясь новым порогом выживания. Это больше не игра «кто смелее, тот и зарабатывает», а скорее долгосрочное, профессиональное соревнование на выживание с низкой толерантностью к ошибкам.
В ходе глубоких интервью с несколькими ведущими маркет-мейкерами emerged единое мнение: современные крипто-маркет-мейкеры больше не являются просто «поставщиками ликвидности», а эволюционируют в гибридную форму «инвесторов на вторичном рынке + управляющих рисками + инфраструктуры».
Когда вода уходит, конкуренция возвращается к рациональности, риски полностью暴露ляются. Кто уходит? Кто остается за игровым столом?
От «хаотичного арбитража» к «высокой степени институционализации»
Если вернуться в 2017 год, современных «крипто-маркет-мейкеров» практически не существовало.
Тогда маркет-мейкинг больше походил на карнавал серого арбитража. Заимствование монет, сброс, выкуп, возврат... Сброс筹码 при высокой ликвидности, медленное накопление в периоды затишья. Границы между биржами, проектными командами и маркет-мейкерами были крайне размыты. Манипуляции ценами и фиктивные сделки, которые в традиционных финансах считаются тяжкими преступлениями, в то время были нормой.
Но время безжалостно淘汰ает эту модель.
По единодушному мнению многих респондентов, маркет-мейкеры 2017 года полагались на смелость и асимметрию информации; сегодняшние маркет-мейкеры полагаются на системы, управление рисками и соответствие требованиям.
Суть изменений заключается не просто в «апгрейде игры», а в фундаментальном сдвиге базовой структуры отрасли. Раньше, соблюдение «правил» маркет-мейкерами, возможно, было моральным выбором; сейчас это вопрос жизни и смерти.
Партнер по инвестициям Klein Labs Joesph透露, что вся их текущая деятельность должна строиться вокруг «аудируемости». Стандартные контракты, финансовый аудит, детализация сделок, отчеты о выполнении работ превратились из «опции» в «конфигурацию по умолчанию». Затраты на compliance уже составляют 30%~50% от общих операционных расходов.
По мере ускорения процесса приведения бирж в соответствие с требованиями, повышения прозрачности путей финансирования проектных команд и мейнстримизации регуляторного нарратива, логика выживания маркет-мейкеров вынуждена перестраиваться. Прежняя модель «черного ящика + ориентация на результат» систематически вытесняется.
Явным сигналом является то, что все больше маркет-мейкеров начинают включать «Regulation First» (соответствие требованиям в приоритете) в свой брендовый нарратив, а не умалчивать об этом.
Изменение роли同样深刻. В эпоху хаоса маркет-мейкеры были лишь исполнителями, проектные команды предоставляли средства и токены, маркет-мейкеры отвечали за размещение ордеров. Сегодня маркет-мейкеры больше похожи на партнеров на вторичном рынке.
«То, берем ли мы проект, уже стало вопросом, подобным инвестиционному решению. Базовые показатели проекта, структура обращения, конфигурация бирж, диапазон волатильности — все заранее量化评估 (количественно оценивается)», — говорит Joesph. — «Проекты, не входящие в топ-1000 по рыночной капитализации, возможно, даже не имеют права на разговор.»
Причина проста. Один некачественный проект может поглотить годовой风险预算 (бюджет рисков) маркет-мейкера. В этом смысле маркет-мейкинг перестал быть простым «бизнесом на комиссиях за услуги», а стал долгосрочной игрой вокруг风险敞口 (экспозиции рисков).
Конечно, хаотичный арбитраж не исчез полностью, но был маргинализирован.
В темных уголках отрасли仍然 существуют высокорисковые, высокосерые операции, но сложность их масштабирования日益 возрастает, а пространство для выживания предельно сжимается. Когда биржи, проектные команды и рыночные настроения единогласно предпочитают «стабильную ликвидность», игроки, не соблюдающие правила, сами по себе становятся системным риском.
В современной сфере крипто-маркет-мейкинга «соблюдение правил» впервые превратилось из морального ограничения в ключевое конкурентное преимущество.
Сверхприбыли исчезают
По сравнению с прошлым бычьим рынком, бюджетные ассигнования проектных команд маркет-мейкерам значительно сократились. «Данные показывают, что в этом году Token-бюджет, предоставляемый некоторыми проектами, даже сократился на 50% по сравнению с предыдущим циклом», — отмечает главный информационный директор Kronos Research Vincent.
Но это не просто вопрос «сокращения бюджета», более глубокой движущей силой является эволюция мышления заказчика (проектной команды).
Понимание проектами бизнеса маркет-мейкинга значительно выросло, они начали понимать маржу прибыли маркет-мейкеров, перестали довольствоваться туманными обещаниями ликвидности, а требуют предоставления量化 KPI (количественных KPI), четкой логики выполнения и глубокого объяснения эффективности использования каждого потраченного средства.
Короче говоря, денег меньше, требований больше.
Сталкиваясь с таким давлением, ведущие маркет-мейкеры не слепо ввязываются в ценовые войны. Vincent подчеркивает, что маркет-мейкинг — это отрасль, зависящая от систем, управления рисками и опыта. Как только котировки опускаются ниже成本 покрытия рисков (себестоимости покрытия рисков), маркет-мейкер сталкивается не с падением прибыли, а с кризисом выживания. Поэтому, когда соотношение риск/доходность нарушается, они предпочитают отказаться.
Это означает, что рынок не был полностью пробит «игроками с низкими ценами», а反而 отсеял一批 придерживающихся底线 (принципов) выживших.
В настоящее время также наблюдается явление: качественные клиенты稀缺 (в дефиците), длиннохвостые проекты не приносят денег.
Reele из ATH-Labs говорит: «Количество проектов, действительно имеющих ценность для маркет-мейкинга, намного меньше количества маркет-мейкеров на рынке». Множество длиннохвостых проектов из-за недостаточной глубины или легкой подверженности арбитражу, даже при выполнении маркет-мейкинговых показателей, с трудом приносят устойчивую прибыль.
Это приводит к типичной ситуации «монахов много, а каши мало»: ведущие маркет-мейкеры толпятся в качественных проектах, а中小 команды (средние и малые команды) вынуждены конкурировать друг с другом на краю прибыли в крайне рискованных проектах.
На этом фоне бизнес маркет-мейкинга退化ется из单纯的 «центра прибыли» до «входа для установления отношений». Многие маркет-мейкеры рассматривают маркет-мейкинг как трамплин для получения долгосрочного сотрудничества, используя его для выхода на управление Treasury проектов, OTC-сделки, структурированные продукты, и даже становясь отправной точкой для консультаций на вторичном рынке или управления активами.
Другими словами, реальная прибыль все меньше заключается в «плате за маркет-мейкинг», а смещается в последующие структуры. Это также объясняет, почему многие все еще активные маркет-мейкеры одновременно расширяют такие业务线 (линии бизнеса), как инвестиции, управление активами, консалтинг. Они не转型 (трансформируются), а ищут «пространство для продления жизни» для уже сжатого основного бизнеса.
Реструктуризация отрасли: разделение игрового стола
В прошлом цикле конкуренция между маркет-мейкерами в основном происходила за одним игровым столом: те же биржи, те же продуктовые формы, те же показатели ликвидности.
В этом году этот стол разделяется.
Появление новых направлений, таких как ончейн-маркет-мейкинг, деривативы, токенизация акций, систематически меняет конкурентный ландшафт маркет-мейкеров.
На уровне нарратива ончейн-маркет-мейкингу часто приклеивают ярлыки «открытости, децентрализации», но на практическом уровне его порог входа не снижается, а повышается. Неопределенность реальной ликвидности, ограничения среды исполнения и常态化 риски смарт-контрактов (постоянные риски смарт-контрактов) делают его совершенно иной кривой способностей, а не снижением размерности.
По сравнению с ончейн-маркет-мейкингом, маркет-мейкинг деривативов демонстрирует противоположные характеристики. Его порог входа высок, но一旦站稳 (как только укрепишься), глубина рва крайне велика.
В маркет-мейкинге деривативов требования к управлению рисками и позициями на рынке фьючерсов极端严格 (чрезвычайно строги), что делает маркет-мейкинг деривативов天然偏向 (естественно склоняющимся) к более крупным по размеру капитала, с более богатым опытом управления рисками, с более зрелыми системами институциональным маркет-мейкерам. На этом направлении у новых игроков есть шансы, но容忍率 ошибок (допуск ошибок) крайне низок.
Что касается токенизации акций, хотя она и рассматривается как ключевой нарратив, соединяющий традиционные финансы, на уровне маркет-мейкинга она все еще находится на ранней стадии. Основная сложность заключается в сложности структур хеджирования и поставки, из-за чего большинство маркет-мейкеров придерживаются подхода «исследования в приоритете, участие с осторожностью».
Другими словами, это направление с极高 потенциалом (чрезвычайно высоким потенциалом), но еще не сформировавшейся стабильной моделью маркет-мейкинга.
По мнению Reele, эти новые направления маркет-мейкинга не только重塑ляют структуру отрасли, но и являются источником давления для их инноваций. Хотя источников клиентов стало меньше, все равно приходится在短时间内 (в короткие сроки) адаптироваться к постоянно появляющимся на рынке новым玩法 (игровым механикам) и предоставлять проектным командам лучшие маркет-мейкинговые стратегии.
«Индустрия маркет-мейкеров переходит от «единого рынка» к структурированной экосистеме «параллельного развития множества направлений». Конкуренция между маркет-мейкерами смещается от «внутриотраслевой卷 (внутренней конкуренции)» к дифференциации способностей across направлениям». — говорит Reele.
Ров крипто-маркет-мейкеров
Когда сверхприбыли уходят, роли смещаются вперед, а направления分化 (дифференцируются), становится ясна реальность: конкуренция между маркет-мейкерами больше не заключается в том, «кто более агрессивен», а в том, «кто менее склонен ошибаться».
На этом этапе真正拉开差距的 (по-настоящему separating) — не单一优势 (единичное преимущество), а целый набор системных способностей, которые трудно скопировать.
Эти системные способности включают стабильно работающую торговую систему, строгую систему управления рисками, мощные исследовательские возможности, соответствие требованиям и аудируемость, и все вместе они выстраивают信任体系 (систему доверия) крипто-маркет-мейкеров.
Joesph透露, что信用成本和合规成本 (затраты на создание доверия и compliance), затрачиваемые на построение этой системы доверия, являются самыми большими расходами на данный момент. Хотя индустрия крипто-маркет-мейкеров уже является рынком с полной конкуренцией, для новичков в建立共识与口碑 (установлении консенсуса и репутации), а также в应对风险 (противодействии рискам) опыт не обязательно будет больше, чем у старых маркет-мейкеров.
Крупная чистка на крипторынке 11 октября 2025 года является тому подтверждением. Vincent表示, что это событие отразило, что скорость передачи杠杆与清算 (левериджа и ликвидаций) уже намного превышает скорость реакции традиционных механизмов управления рисками; отрасль ускоряет分化 (дифференциацию), команды с недостаточной инфраструктурой и способностями к управлению рисками будут淘汰 (отсеяны), рынок будет эволюционировать в сторону большей концентрации и институционализации.
«Современный маркет-мейкинг — это системная инженерия. Те, кто останется надолго, — это не команды, которые избежали одного риска, а те, которые从一开始 (с самого начала) предполагали, что чистка обязательно произойдет, и подготовились к этому». — говорит Vincent.
В целом, настоящий ров маркет-мейкера заключается в том, чтобы «не совершать фатальных ошибок» в多个关键节点 (на множестве ключевых узлов). Это приводит отрасль к, казалось бы, контр-интуитивному результату: самые успешные маркет-мейкеры — это самые сдержанные, самые институционализированные и систематизированные.
Когда рынок вступает в новую фазу полной конкуренции и институционализации рисков, крипто-маркет-мейкеры больше не являются «маргинальными арбитражерами», а становятся不可或缺ной, но高度约束 (сильно ограниченной) базовой ролью в криптофинансовой системе.
Его логика выживания无限接近 (бесконечно приближается) к традиционным финансам, работая так же точно, как гиганты высокочастотной торговли с Уолл-стрит, но находясь в «темном лесу», который работает 24/7 без выходных и имеет волатильность, в десять раз превышающую Nasdaq.
Это не просто возврат к традиционным финансам, это эволюция видов в экстремальных условиях.
Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN
Группа общения比推 TG:https://t.me/BitPushCommunity
Подписка比推 TG: https://t.me/bitpush
