В начале 2025 года мировой рынок капитала стал свидетелем драматического «выбора». Юго-Восточный технологический гигант Grab в итоге выбрал для своего основного листинга родной Сингапур, а не близлежащий Гонконг. Почти в то же время на рынке появилась информация, что Saudi Aramco активно рассматривает возможность выделения своего обширного торгового бизнеса и создания международного энергетического торгового центра в Гонконге или Сингапуре. Эти новости, как зеркало, отразили тонкое, но реальное конкурентное давление, с которым сталкивается Гонконг как азиатский финансовый центр — ему необходимо не только принимать возвращающиеся китайские акции, но и активно действовать, чтобы привлекать новые «якорные» активы со всего мира, особенно с развивающихся рынков.
Внешние данные по-прежнему впечатляют. Согласно рыночным данным, опубликованным Hong Kong Exchanges and Clearing (HKEX), за первые пять месяцев 2025 года среднедневной объем торгов на акциях Гонконга вырос на 120% в годовом исчислении, а объем привлеченных средств при IPO взлетел на 709%. Глобальный индекс финансовых центров (GFCI) британской группы Z/Yen показывает, что Гонконг прочно удерживает место в первой тройке мировых финансовых центров. Однако за этим процветанием среди финансовых властей Гонконга царит глубокая стратегическая тревога. Выпущенный в декабре 2025 года Концептуальный отчет №72 Управления финансового развития Гонконга (FSDC) под названием «Путь лидерства на рынке капитала Гонконга: Суперконтактное лицо — глобальный центр капитала в цифровую эпоху» является концентрированным выражением этой тревоги и решимости. Ценность этого отчета выходит далеко за рамки обычного отраслевого плана; по сути, это публичная стратегическая «самодиагностика» и «реконструкция маршрута», ключевой вопрос которой заключается в следующем: может ли Гонконг и как выйти за рамки своей традиционной роли «суперконтактного лица», чтобы превратиться в самостоятельный «глобальный центр капитала»?
I. Стратегическое повышение уровня: неизбежный переход от логики «канала» к экосистеме «хаба»
Видение отчета ясно с самого начала: построить оцифрованную глобальную экосистему капитала с почти беспрепятственным потоком средств, активов и информации. Это отнюдь не описание текущего состояния, а фундаментальная перестройка парадигмы развития. На протяжении последних десятилетий успех Гонконга основывался на уникальной логике «канала»: опираясь на материковый Китай и выходя на global markets, он выступал в роли «суперконтактного лица» для входящего и исходящего капитала. Эта модель обеспечила его многолетние успехи в области привлечения средств через IPO.
Однако отчет FSDC трезво указывает, что мир изменился. Геополитика привела к «системной реорганизации и перенаправлению» потоков капитала, и ядро конкуренции глобальных финансовых центров сместилось в сторону «уровня цифровизации и технологических стандартов, степени доверия к рыночным институтам и способности реально отвечать на практические потребности нового поколения эмитентов и инвесторов». Модель «канала», полагающаяся исключительно на преимущества географического положения, демонстрирует растущую уязвимость — потоки могут резко сократиться из-за изменений в политике или внешней среде, а функции могут быть частично заменены другими новыми механизмами взаимосвязи.
Таким образом, новая позиция «глобального центра капитала», предложенная в отчете, представляет собой глубокое стратегическое повышение уровня. Ее суть проявляется в трех измерениях: функционально — переход от пассивного «трубопровода передачи средств» к активной «платформе формирования, ценообразования и размещения капитала»; географически — расширение от фокуса на «северо-южном» направлении (соединение Китая с Западом) до создания «восточно-западного канала капитала», связывающего Азию, Ближний Восток и Европу; в движущей силе развития — переход от зависимости от «премии местоположения» к опоре на «институциональные инновации» и «технологическую инфраструктуру» для создания ключевых компетенций.
Для поддержки этого перехода отчет системно предлагает стратегическую рамку «4Is», то есть всестороннюю модернизацию четырех столпов: эмитенты (Issuers), инвесторы (Investors), посредники (Intermediaries) и финансовые инструменты (Instruments). Эти четыре столпа взаимосвязаны и направлены на формирование экосистемы с положительной обратной связью: привлечение диверсифицированных качественных эмитентов приносит разнообразные финансовые инструменты; богатые инструменты и активная торговля привлекают глобальных диверсифицированных долгосрочных инвесторов; глубокая вовлеченность и сложные потребности инвесторов, в свою очередь, стимулируют посредников повышать качество услуг и финансовые инновации. Эффективность работы этого контура в конечном итоге зависит от поддержки цифровизации и рыночной инфраструктуры. Это коренным образом отличается от прежнего подхода, акцентировавшего единственную функцию привлечения финансирования через IPO, и знаменует системный, экосистемный поворот в стратегии развития рынка капитала Гонконга.
II. Штурм «4Is»: пути модернизации, вызовы и цифровая поддержка четырех столпов
Рамка «4Is» в отчете является ядром реализации стратегии, но модернизация каждого столпа сталкивается с конкретными и глубокими вызовами, требующими двойного усиления — институционального и технологического.
Эмитенты: вызов диверсификации от «ворот в Китай» к «глобальной сцене»
Цель отчета — обогатить структуру эмитентов, выйдя за рамки зависимости от предприятий материкового Китая. Краткосрочная стратегия заключается в оптимизации правил листинга (например, ослабление требований к акциям с разными правами голоса) для привлечения большего числа международных компаний для основного или вторичного листинга. В среднесрочной перспективе предполагается расширение механизма «взаимного доступа» на производные инструменты и альтернативные активы.
Ключевая проблема заключается в убеждении международных компаний. Для зрелых欧美 (европейских и американских) компаний оценка и ликвидность рынка Гонконга могут уступать внутренним рынкам; для компаний Юго-Восточной Азии и Ближнего Воступа существуют барьеры в виде правовой, бухгалтерской среды и узнаваемости среди инвесторов в Гонконге. Предложенная в отчете модель «поэтапного доступа» — сначала вторичный листинг, затем, после соответствия критериям, переход на двойной основной листинг и включение в Stock Connect — является прагматичным решением, но ее привлекательность зависит от темпов открытия капитала материкового Китая и решимости по расширению Stock Connect. Кроме того, традиционные инвестиционные банки и юридические фирмы сталкиваются с испытаниями своих возможностей ценообразования, сбытовых сетей и опыта соответствия при обслуживании таких новых, диверсифицированных эмитентов.
Инвесторы: проблема продуктов и каналов для привлечения «терпеливого капитала»
Привлечение долгосрочного капитала, такого как пенсионные фонды и страховые средства, является важнейшим приоритетом отчета. Это требует, чтобы Гонконг предоставлял активы, соответствующие их долгосрочным обязательствам, стремящиеся к стабильному доходу и способные хеджировать риски.
Ключевая проблема заключается в отсутствии в Гонконге достаточного количества долгосрочных, высокорейтинговых инструментов с фиксированным доходом, номинированных в гонконгских долларах. В отчете предлагается развивать зеленые облигации, инфраструктурные облигации и частный кредит. Однако рынок зеленых облигаций все еще в большей степени ориентирован на выпуск, а не на активную вторичную торговлю; инвестиции в инфраструктурные проекты сложны и имеют длительный цикл; частный кредит lacks стандартизации и прозрачности, что затрудняет его включение в обычный портфель крупных институтов. Цифровизация здесь становится особенно ключевой. Например, с помощью токенизации активов можно «дробить» крупные инфраструктурные проекты или активы частного кредита, снижая порог входа, повышая ликвидность и обеспечивая практически мгновенное распределение доходов, тем самым усиливая привлекательность для «терпеливого капитала». Упомянутые в отчете цифровые облигации Управления денежного обращения Гонконга (HKMA) и платформа знаний EvergreenHub являются именно попытками в этом направлении.
Посредники: давление на перестройку компетенций и экосистемную синергию
Посредники — это кровеносные сосуды, связывающие эмитентов и инвесторов. Отчет требует от банков, брокеров и маркет-мейкеров повышать компетенции для поддержки сложных рынков, таких как fixed income, деривативы и цифровые активы.
Ключевая проблема — несоответствие компетенций и недостаток стимулов. Экосистема инвестиционных банков Гонконга долгое время обслуживала IPO акций, и ее профессиональная глубина в области проектирования сложных долговых структур, маркет-мейкинга процентных деривативов, хранения цифровых активов и запасов кадров отстает от Нью-Йорка и Лондона. В то же время на неактивном рынке облигаций у маркет-мейкеров недостаточно стимулов для поддержания двусторонних котировок. В отчете неявно содержится призыв к регуляторным реформам и стимулирующим мерам, таким как оптимизация торговых систем, предоставление поддержки ликвидности или налоговых льгот для маркет-мейкерской деятельности. Цифровизация же重塑ляет посредников с другой стороны: смарт-контракты могут автоматически исполнять такие «корпоративные действия», как выплата процентов по облигациям, уменьшая человеческие ошибки и операционные риски; блокчейн-платформы могут повышать прозрачность и эффективность пост-торговых процессов, снижая операционные издержки посредников.
Финансовые инструменты: трудный переход от «доминирования акций» к «мульти-активному драйверу»
Богатство финансовых инструментов является основой для увеличения глубины рынка и привлечения диверсифицированных инвесторов. В отчете перечисляются развитые деривативы, товары, продукты устойчивого финансирования и инструменты альтернативных инвестиций.
Ключевая проблема — дилемма ликвидности и регуляторная сложность. Успех нового рынка финансовых продуктов требует формирования сетевого эффекта совместными усилиями эмитентов, маркет-мейкеров и инвесторов. В Гонконге нередки примеры запуска новых продуктов со слабой торговлей. Например, хотя здесь находится один из самых активных в Азии рынков фондовых деривативов, он все еще значительно отстает в таких сложных областях деривативов, как процентные ставки и кредиты. Развитие этих продуктов требует высокозрелой базы институциональных инвесторов, сложных систем управления рисками и соответствующей нормативной базы. Предложенный в отчете подход «пилотных инновационных продуктов» является осторожным, но требует точного баланса между масштабом пилота, скоростью и толерантностью к риску. Цифровизация предоставляет здесь новые возможности: основанные на блокчейне деривативные контракты могут обеспечить автоматическое управление залоговым обеспечением и расчеты, снижая контрагентский риск и поощряя больше участников к входу.
III. Битва за реформу: перестройка правил листинга, борьба за право ценообразования на «активы будущего»
В рамках «4Is» привлечение качественных эмитентов является логической отправной точкой, а конкурентоспособность правил листинга — первым полем битвы. Отчет, не жалея почти десяти страниц, глубоко анализирует и рекомендует оптимизировать структуру «акций с разными правами голоса» (WVR), что указывает прямо в суть проблемы.
С момента введения этого режима в 2018 году до середины 2025 года, за семь лет, только 31 компания в Гонконге использовала эту структуру для листинга, что составляет около 4% от общего числа IPO за тот же период. Эта цифра разительно контрастирует с волной технологических стартапов в Кремниевой долине и во всем мире. Например, исследование профессора финансов Университета Флориды Джея Риттера показывает, что с 2020 года более 40% IPO технологических акций в США использовали структуру двойного права голоса. Осторожность Гонконга и всеобщее принятие в США образуют яркий контраст.
Приложение 4 отчета содержит подробное сравнение систем основных юрисдикций мира, выявляя «консервативность» Гонконга. По сравнению с отсутствием жесткого上限 на долю голосующих прав в США и упрощенными требованиями Великобритании после реформы 2024 года (только «трехлетний операционный стаж» без порога рыночной capitalization), рамки Гонконга устанавливают двойной высокий барьер: качественный — эмитент должен быть признан HKEX «инновационной компанией»; количественный — рыночная capitalization должна составлять 40 млрд гонконгских долларов или «100 млрд гонконгских долларов рыночной capitalization + 10 млрд гонконгских долларов дохода». Эти два порога могут закрыть двери для множества компаний «жестких технологий», находящихся на стадии быстрого роста, еще не прибыльных или не достигших гигантских размеров.
Более глубокое ограничение заключается в ограниченности списка «квалифицированных бирж». В настоящее время только компании, имеющие основной листинг в Нью-Йорке, Nasdaq или Лондоне (Premium Listing), могут сохранить структуру WVR при вторичном листинге в Гонконге. Это означает, что множество优秀 (отличных) компаний, котирующихся на Euronext, Швейцарской бирже или других качественных рынках Азии, не могут легко использовать Гонконг в качестве платформы для азиатского финансирования и управления ликвидностью. Это неявно ограничивает международную диверсификацию листинговых ресурсов Гонконга.
Отчет FSDC по сути подает четкий сигнал: в острой глобальной конкуренции за место листинга следующего поколения технологических компаний (таких как ИИ, биотехнологии, чистая энергетика) существующая институциональная гибкость Гонконга недостаточна. Если он не сможет, как Нью-Йорк, обеспечить основателям гарантии контроля или, как Лондон, снизить стоимость и сложность листинга, Гонконг будет сталкиваться с постоянной пассивностью в привлечении «активов будущего». Это не просто изменение нескольких правил; это битва за «право ценообразования», от которой зависит будущая жизнеспособность и valuation benchmark рынка капитала Гонконга.
IV. Битва за инфраструктуру: цифровизация и «гонка на скорость» эффективности
Реализация любой стратегии зависит от эффективной, стабильной и ориентированной на будущее рыночной инфраструктуры. Отчет с большим вниманием предупреждает, что это «революция эффективности», касающаяся выживания, и Гонконг больше не может позволить себе проигрывать.
Глобальные пост-торговые системы迭代ционируют с поразительной скоростью. США полностью внедрили расчеты T+1 в мае 2024 года, Европа планирует последовать этому примеру к 2027 году, Индия даже начала пилотные проекты T+0. Хотя HKEX запустил консультации по T+1, в отчете четко указано, что переход involves сложную модернизацию всей цепочки создания стоимости брокеров, кастодианов и расчетных палат, и это «многолетний переходный проект». Эффективность — это конкурентоспособность; отставание в клиринге и расчетах напрямую означает более высокие затраты на占用资本 (занятый капитал) и контрагентский риск, что в глазах институциональных инвесторов является жестким показателем при оценке привлекательности рынка.
В то же время цифровая финансовая инфраструктура, представленная блокчейном и токенизацией,重塑ляет рыночную форму. Гонконг демонстрирует前瞻性 (опережающее) планирование в этой гонке. От выпуска HKMA в 2023 году первых в мире токенизированных зеленых облигаций под его руководством, до поддержки системой CMU выпуска multi-currency цифровых облигаций, и до постоянного участия в проекте跨境 (межграничный) цифровой валюты центрального банка «mBridge» Банка международных расчетов (BIS) — Гонконг пытается интегрировать технологию распределенного реестра (DLT) в основную финансовую систему. Цель этих исследований — не заменить традиционные финансы, а значительно повысить рыночную эффективность и создать новые формы продуктов (такие как токенизированная недвижимость, доли私募基金 (private funds)) за счет реализации почти мгновенных расчетов по активам, программируемых финансовых контрактов и более широкой доступности активов. Это требует параллельного регулирования и инноваций: при четком лицензировании виртуальных активов и нормативной базе для стейблкоинов, поощрять соответствующие требованиям регулирования финтех-инновации.
V. Вызовы и博弈 (игра/балансирование): три противоречия на глубокой воде трансформации
Этот амбициозный отчет не избегает трудностей предстоящего пути. Он фактически reveals три глубинных противоречия, которые Гонконг должен直面 и разрешить на пути к становлению «глобальным центром капитала».
Первое противоречие: несоответствие между краткосрочной структурой рынка и долгосрочными стратегическими целями. Хотя отчет описывает видение мульти-активного хаба,现状 (нынешняя ситуация) Гонконга — «сильные акции, слабые облигации»,缺乏流动性 (нехватка ликвидности) акций малой и средней capitalization — является глубоко entrenched проблемой. В отчете даже обсуждается возможность предоставления «льгот по гербовому сбору» для акций с长期偏低 (долгосрочно низкой) ликвидностью, что подчеркивает сложность проблемы. Привлечение долгосрочного капитала требует развитого рынка облигаций, а углубление рынка облигаций, в свою очередь, требует участия большего количества долгосрочного капитала — это цикл «курицы и яйца». Чтобы打破 (разрушить) его, необходимо, чтобы政府 (правительство)持续 (постоянно) выпускало долгосрочные облигации для построения кривой доходности и разрабатывало стимулирующие меры для引导 (направления) частного сектора на выпуск.
Второе противоречие: эффект «двухстороннего меча» геополитики и риск路径依赖 (зависимости от пути). Отчет рассматривает возвращение китайских акций, котирующихся в США, как важную возможность, что действительно является уникальным преимуществом Гонконга. Однако чрезмерная зависимость от эмитентов из单一 источника (единственного источника) может еще глубже привязать рыночный цикл к политическим рискам конкретного региона. В то же время привлечение зрелых欧美 (европейских и американских) компаний для листинга в Гонконге сталкивается с существенными препятствиями: например, Директива ЕУ по рынкам金融工具 II (MiFIR) требует, чтобы трейдеры优先 направляли (приоритетно направляли) заказы на акции ЕС на «эквивалентные» third-country рынки, а Гонконг еще не получил такого признания. Это ограничивает benefits для本地 (местной) ликвидности европейских компаний от листинга в Гонконге. Поворот к рынкам Ближнего Востока и Юго-Восточной Азии требует преодоления一系列 (ряда) неинституциональных барьеров: правовых, бухгалтерских, культурных и认知 (когнитивных).
Третье, и самое核心ное (ключевое) противоречие: изначальное напряжение регуляторной философии. При чтении отчета часто встречаются формулировки «заслуживает дальнейшего изучения», «требует дальнейшего изучения регуляторами и рынком». Это точно отражает вечный баланс, который regulatory authorities Гонконга должны соблюдать между «усилением конкурентоспособности рынка» и «поддержанием стабильности рынка и защитой инвесторов». Любой重大 (крупный) институциональный прорыв, будь то ослабление порогов WVR, введение новых продуктов цифровых активов, требует от регуляторов точных и своевременных решений в瞬息万变 (быстро меняющемся) рынке. Излишняя保守ность (консервативность) может упустить возможности, излишняя激进ность (радикальность) может引发风险 (спровоцировать риски). Этот отчет предлагает направление, но то, как найти этот «баланс», будет最大的考验 (самым большим испытанием) для Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (SFC) и HKMA в ближайшие годы.
Революция самого себя, определяющая будущее
Концептуальный отчет №72 FSDC — это скорее манифест стратегического пробуждения, чем план развития. Он знаменует фундаментальный сдвиг в основной нарративе рынка капитала Гонконга: от получения выгод «канала» как «суперконтактного лица» к стремлению построить «глобальный центр капитала» с собственной экосистемной способностью. Этот поворот является активным ответом на новую форму глобализации и новую格局 (расстановку) конкуренции за капитал.
Успех отчета заключается в его системной диагностике и последовательной логике. Согласованное усилие по четырем измерениям — институты, продукты, капитал, инфраструктура — outlines четкий путь модернизации. Однако истинная ценность отчета будет зависеть от его «коэффициента выполнения».
Конкурентный ландшафт Гонконга незаметно изменился. Это уже не просто вопрос ранжирования внутри Азии, а участие в顶级竞赛 (топовой гонке) по определению правил будущей финансовой системы на фоне двойной революции — капитала и технологий. Гонконгу необходимо доказать, что он может стать «заслуживающей доверия нейтральной платформой», существующей beyond геополитических колебаний, опирающейся на институциональную credibility, рыночную эффективность и технологическое усиление.
Предстоящий путь неизбежно будет неровным, полным博弈 (игры/балансирования) и компромиссов указанных выше трех противоречий. Но этот отчет, по крайней мере, четко указывает направление: будущее рынка капитала Гонконга зависит не от прошлой славы, а от смелости, мудрости и исполнительности его自我革命 (революции самого себя). Эта глубокая перестройка уже началась, и ее успех или неудача определят следующее десятилетие Гонконга на глобальной финансовой карте.
Источники части материалов статьи:
· «Последние данные HKEX: среднедневной объем торгов за первые пять месяцев года вырос на 120%»
· «Путь лидерства на рынке капитала Гонконга: Суперконтактное лицо — глобальный центр капитала в цифровую эпоху»
· «HKEX публикует основные данные рынка за первую половину 2025 года, вторичный рынок показывает强劲 (сильные) результаты»
Автор: Лян Юй Редактор: Чжао Идань
