Автор: Deep TechFlow
8 мая акции поставщика облачных вычислительных мощностей для ИИ CoreWeave (CRWV) рухнули на 11,4%, закрывшись на отметке 114,15 доллара. Это стало очередным "падением в день отчёта" с момента IPO компании в марте прошлого года. Однако, в отличие от предыдущих случаев, на этот раз спад усугубился более контрастным фактом: Дуань Юнпин, известный в китайском сообществе как ученик Баффетта, впервые открыл позицию в CoreWeave в четвёртом квартале 2025 года на сумму около 20 миллионов долларов. Судя по размеру позиции и средней цене квартала, вход пришёлся на район минимумов CoreWeave в декабре 2025 года.
CoreWeave — один из самых неоднозначных активов ИИ на американском рынке. С одной стороны — история "продавца лопат", тесно связанного с Nvidia, и портфель заказов почти на 100 миллиардов долларов. С другой — финансовая реальность, где расширение масштабов лишь увеличивает убытки, и постоянная продажа акций инсайдерами. Отчёт за первый квартал, словно призма, чётко высветил эти разногласия.
Отчёт за Q1: выручка удвоилась, но убытки выросли, прогноз на Q2 пробивает оценку
Выручка CoreWeave в первом квартале составила 2,08 миллиарда долларов, увеличившись на 112% в годовом и на 32% в квартальном исчислении, превысив рыночные ожидания LSEG в 1,97 миллиарда долларов. Однако скорректированный убыток на акцию составил 1,12 доллара, что хуже ожидаемых 0,90 доллара; чистый убыток расширился до 740 миллионов долларов, что более чем вдвое превышает показатель в 315 миллионов долларов годом ранее.
Истинной причиной распродаж стал прогноз. Компания дала ориентир по выручке на второй квартал в диапазоне 2,45–2,6 миллиарда долларов, со средней точкой 2,53 миллиарда, что значительно ниже рыночных ожиданий в 2,69 миллиарда. При этом нижняя планка капитальных расходов на 2026 год была повышена с 30 до 31 миллиарда долларов, что финансовый директор Нитин Агравал объяснил ростом цен на комплектующие.
Проявилась хрупкость структуры прибыли. Скорректированный EBITDA в первом квартале достиг 1,16 миллиарда долларов (маржа 56%), что выглядит впечатляюще; но скорректированная операционная прибыль составила лишь 21 миллион долларов, а операционная маржа сжалась до 1%. Причина — затраты на технологии и инфраструктуру, выросшие на 127% в годовом исчислении до 1,27 миллиарда долларов, а также коммерческие и маркетинговые расходы, взлетевшие более чем в 6 раз до 69 миллионов долларов. Выручка растёт, но издержки растут быстрее.
Генеральный директор Майкл Интратор во время телефонной конференции подчеркнул: "Мы достигли гипермасштаба (hyperscale)". Он сообщил, что у компании уже есть 10 клиентов, обязавшихся тратить более 1 миллиарда долларов каждый. По сравнению с тем, что 62% выручки в 2024 году зависели от одного клиента — Microsoft, — концентрация рисков значительно снизилась. Интратор также ожидает, что к концу 2027 года годовая выручка CoreWeave превысит 30 миллиардов долларов.
Аргументы быков: заказы на 100 миллиардов и тесная связь с Nvidia
Ключевым элементом логики быков является портфель заказов. На конец первого квартала неисполненные остатки по контрактам (RPO) CoreWeave достигли 99,4 миллиарда долларов, увеличившись чистыми темпами примерно на 33 миллиарда за квартал и почти учетверившись в годовом исчислении. Интратор заявил, что в первом квартале было подписано новых контрактов на сумму свыше 40 миллиардов долларов.
Список клиентов также меняет рыночное восприятие. В первом квартале к клиентам присоединилась Anthropic, предоставляющая вычислительные мощности для её моделей серии Claude; была заключена сделка с Meta на 2,1 миллиарда долларов на облачные услуги для ИИ; трейдинговая компания Jane Street зарезервировала заказов на ~6 миллиардов долларов и отдельно инвестировала 1 миллиард долларов в акционерный капитал. В этом квартале Nvidia вновь приобрела акции класса A CoreWeave на 2 миллиарда долларов. Этот крупнейший в мире поставщик GPU является одновременно инвестором и важным клиентом CoreWeave. Эта тройная связь получила прозвище "родной сын Nvidia".
В плане финансирования CoreWeave в первом квартале завершила привлечение обеспеченного займа DDTL (отложенного кредита) на 8,5 миллиарда долларов для высокопроизводительных вычислений (HPC) инвестиционного уровня со ставкой ниже 6%, что руководство назвало "инновационным". С начала года компания привлекла совокупно более 20 миллиардов долларов долгового и долевого финансирования, средневзвешенная стоимость долга снизилась примерно на 80 базисных пунктов. В то же время рейтинговое агентство S&P Global изменило прогноз кредитного рейтинга CoreWeave со "стабильного" на "позитивный".
Логика медведей: чем больше масштаб, тем меньше прибыль, снежный ком долга растёт
Но другая группа цифр в отчёте вызывает тревогу. Капитальные расходы в первом квартале составили 6,8 миллиарда долларов, и компания ожидает их дальнейшего роста во втором квартале — до 7–9 миллиардов долларов. Прогноз по процентным расходам на второй квартал составляет 650–730 миллионов долларов, что отражает стремительный рост долгового бремени.
Общий объём долга уже вызывает трепет. На конец первого квартала совокупный долг CoreWeave составлял около 25 миллиардов долларов. По отношению к текущей годовой выручке компании этот уровень левериджа значительно выше, чем у традиционных облачных провайдеров. Согласно данным Morgan Stanley, в 2025 году объём долгового финансирования CoreWeave составил около 11,8 миллиарда долларов, что намного превышает объём долевого финансирования (~1,5 миллиарда долларов). Основным инструментом расширения компании является DDTL — модель "сначала подпиши контракт, потом профинансируй", при которой банки выдают кредиты под залог контрактов на закупку GPU.
Самые острые сомнения касаются качества прибыли. Хотя руководство неоднократно подчёркивает маржу EBITDA в 56%, скорректированная операционная маржа составляет лишь 1%, а "реальная" валовая маржа после вычета затрат на технологии и инфраструктуру — около 4%, что указывает на сжатие как в квартальном исчислении, так и по сравнению с ожиданиями рынка. На телефонной конференции Интратор объяснил это эффектом масштабирования: когда компания резко увеличивает свои мощности с 1 гигаватта, вновь введённые мощности оказывают огромное размывающее влияние на маржу. Он пообещал, что это "низшая точка маржи", и в будущих кварталах она будет постепенно восстанавливаться.
Но рынок пока не готов платить за это обещание. Хотя аналитики Morgan Stanley и Jefferies дали положительные оценки, после каждого предыдущего отчёта CoreWeave наблюдалась краткосрочная коррекция, и текущее падение стало одним из наиболее значительных.
Инсайдеры продолжают продавать, создавая зеркало к действиям Дуань Юнпина
До и после публикации отчёта темпы продаж акций инсайдерами CoreWeave не прекращались. Генеральный директор Майк Интратор продал 307 693 акций в конце апреля; сооснователи Брайан Вентуро и Чен Голдберг также фиксировали продажи; институциональный акционер Magnetar Financial ранее продал акций более чем на 300 миллионов долларов. Согласно последним данным, ещё один крупный акционер недавно продал около 1,2 миллиона акций.
Это контрастирует с действиями Дуань Юнпина по открытию позиции в четвёртом квартале. Согласно документу 13F, поданному H&H International Investment в феврале 2026 года, Дуань Юнпин впервые открыл позицию в CoreWeave в размере 299,9 тысячи акций в четвёртом квартале 2025 года. В тот момент акции компании отступили более чем на 65% от пиков, а опасения по поводу её долговой структуры достигли апогея.
Примечательно, что CoreWeave составляет лишь 0,12% от общего портфеля H&H Дуань Юнпина, что носит характер "лёгкой пробной позиции". В тот же период Дуань Юнпин значительно увеличил позицию в Nvidia (более чем на 1110%) и открыл новые позиции в Credo Technology (высокоскоростная коммуникация) и Tempus AI (ИИ в медицине). Совокупная доля этих трёх новых позиций в сфере ИИ составляет менее 0,3%. Это означает, что настоящей крупной ставкой Дуань Юнпина является сама Nvidia, а CoreWeave больше похожа на небольшое расширение портфеля вниз по цепочке поставок вычислительных мощностей для ИИ.
Главный вопрос сейчас: переломный момент или ловушка?
В ходе сессии вопросов и ответов на телефонной конференции Интратор бросил эмоциональную реплику: "Мне всегда казалось, что все смотрят на дерево цены акций и упускают из виду весь лес".
Эта фраза как нельзя лучше отражает текущее противостояние быков и медведей. Быки видят лес: портфель контрактов почти на 100 миллиардов долларов, диверсифицированная клиентская база, тройная связь с Nvidia, улучшение кредитного рейтинга. Медведи видят дерево: операционная маржа в 1%, увеличивающийся чистый убыток, агрессивные капитальные расходы, продолжающие продавать инсайдеры.
Акции CoreWeave с начала года всё ещё выросли почти на 80%, а с момента IPO — более чем на 200%. Но когда аргументы быков основаны на долгосрочных нарративах, а аргументы медведей — на текущих цифрах, каждый квартальный отчёт превращается в поле битвы этих двух нарративов. В ранее данном интервью Фан Саньвэню Дуань Юнпин заявил: "ИИ — это огромная революция, вызванная качественным скачком в вычислительных мощностях, её влияние может превысить влияние интернета и промышленной революции. Сейчас пузырь ИИ очевиден, 90% компаний могут быть отсеяны, но выжившие станут гигантами следующего поколения". Его лёгкая позиция в 0,12% сама по себе признаёт неопределённость этой игры.
Следующий момент истины уже определён: отчёт за второй квартал. Если к тому времени операционная маржа не восстановится, как обещает руководство, достоверность нарратива о "лесе" столкнется с настоящим стресс-тестом.
