Источник: «When Shift Happens»
Редакция: Felix, PANews
Управляющий партнер Multicoin Capital Ташар Джейн недавно в подкасте «When Shift Happens» поделился взглядами на текущую ситуацию на крипторынке. Он отметил, что крипторынок достиг дна и вступает в новую поворотную точку, а также подробно объяснил логику инвестиций в Solana, Hyperliquid и Zcash.
PANews подготовила основные моменты интервью.
Ведущий: Считаете ли вы, что сейчас наступил переломный момент?
Ташар: Да, жизнь прекрасна, рынок снова начал двигаться в нашу пользу — это самая захватывающая часть цикла. Я считаю, что мы находимся на переломном моменте. Есть несколько признаков, подтверждающих это: во-первых, для разворота необходимо, чтобы рыночные настроения действительно достигли дна, как и на пике бычьего рынка они должны достичь эйфории. Во-вторых, когда плохие новости перестают вызывать падение рынка — это сигнал переломного момента; когда хорошие новости перестают поднимать рынок — это тоже переломный момент. В прошлом месяце мы пережили несколько серьезных взломов и других плохих новостей, но это не вызвало массовых распродаж — это огромный сигнал. Кроме того, внедрение приложений продолжает расти, образовался разрыв между ценой и фундаментальными показателями. Поэтому я считаю, что это идеальный шторм.
Ведущий: Все знают, что вы и Multicoin — супербыки Solana. Изменили ли вы свое мнение о Solana? Когда вы говорите, что одновременно оптимистично настроены в отношении Solana и Hyperliquid, как вы распределяете позиции?
Ташар: Это вопрос временного измерения. Я по-прежнему считаю, что Solana — это правильная технологическая архитектура для интернет-рынков капитала, нужна открытая, не требующая разрешения сеть, чтобы объединить все на одной платформе. Я по-прежнему верю в ее производительность и архитектуру. Однако мы также видим, что объемы торговли деривативами перетекают на Hyperliquid. Сейчас у меня есть значительные позиции в обоих активах, и я оптимистично настроен в отношении обоих. Solana — лидер в спотовой торговле, я считаю, что она будет хостинговать спотовую торговлю токенизированными ценными бумагами, но Hyperliquid явно лидирует в деривативах. Вместо того чтобы быть экстремистом, лучше мыслить вероятностно и держать оба актива. Я не являюсь «максималистом» какого-либо актива и не буду слепо держаться за конкретную позицию или точку зрения.
Ведущий: Как будут выбирать эмитенты из традиционных финансов? Поможет ли это нам определить крупнейшего победителя?
Ташар: Эмитенты из традиционных финансов не пойдут выпускать активы на Hyperliquid. Мы видим, что институции вроде Galaxy выпускают акции на Solana. Ключевое различие здесь — в «кредитной нейтральности». У Solana есть кредитная нейтральность, которой нет у Hyperliquid. Это компромисс: Hyperliquid жертвует кредитной нейтральностью и прозрачностью нод-валидаторов ради лучшей производительности, и пользователи принимают это, потому что могут проверять сеть и видеть платежеспособность биржи в реальном времени. А у Solana не только открытый клиент, но и невероятно сильное сообщество валидаторов, хотя, конечно, это имеет свою цену. Традиционные финансовые институции очень ценят кредитную нейтральность — Goldman Sachs не будет рассчитываться в сети конкурента Stripe, а JPMorgan — в сети DRW, они никогда не отдадут такую власть конкуренту.
Ведущий: Раз вы одновременно верите в SOL и Hyperliquid, как вы решаете размер позиции? Пятьдесят на пятьдесят?
Ташар: Управление позициями — это искусство, а не наука. Для долгосрочных инвесторов попытка точно распределить позиции с помощью количественных моделей — это ловушка. Нужно концентрировать капитал в наиболее перспективных активах. Какой смысл вкладывать деньги в десятый по перспективности актив? При определении размера позиции нужно учитывать запросы внешних инвесторов, налоговые издержки (например, мы владели SOL задолго до того, как получили HYPE), а также «рамку минимизации сожаления». Представьте себе через год-два: если вы ошибетесь в одном из активов, из-за какого вы почувствуете себя глупее?
Ведущий: Заглядывая в 2026 год, какая возможность кажется вам наиболее очевидной?
Ташар: Для меня очень очевидным выбором является Zcash (ZEC), хотя из-за ограниченной ликвидности и рыночной капитализации позиция относительно невелика, но Multicoin уже накопил значительную долю от общего предложения. Мне нравятся его импульс, варианты использования и сообщество, это напоминает мне ранний биткоин. Когда я увидел его рост в прошлом году и пообщался со многими его ранними сторонниками, то обнаружил, что даже после падения цены они сохраняют веру — это не краткосрочные горячие деньги. Кроме того, у Zcash нет фундаментальных показателей (нет денежного потока и доходов), что означает, что его стоимость полностью зависит от консенсуса людей, что, наоборот, дает ему больше пространства для роста. Как средство сбережения, чем он больше, тем лучше.
Ведущий: Что для вас символизирует Zcash?
Ташар: Он символизирует возвращение «киберпанковских» ценностей, на которых строилась эта индустрия. Я поддерживаю стейблкоины и RWA на блокчейне, но они по своей сути централизованы и могут быть заморожены. Эта индустрия построена на основе «самостоятельного суверенитета», а сейчас мейнстрим подстраивается под регулирование. Нынешний биткоин, на мой взгляд, уже захвачен институциями (такими как BlackRock, MicroStrategy). По мере того как биткоин сталкивается с дискуссиями о квантовых рисках, ранние киберпанки-биткоинеры могут в случае форка уйти в другую сторону. Поэтому я считаю, что Zcash представляет первоначальный дух индустрии, и к нему присоединятся больше OG-специалистов.
Ведущий: Как вы оцениваете актив вроде Zcash, у которого нет доходов?
Ташар: Для активов с бизнес-доходами я смотрю на их денежный поток и даю целевую цену на основе коэффициента P/E. Но для таких активов, как Zcash, я смотрю на его позицию в рейтинге рыночной капитализации. На каком он месте сейчас: 20-е, 15-е или 10-е? Я считаю, что он может войти в топ-5. Этот метод также можно адаптировать к изменениям общего рынка (например, биткоин по 80 000 или 200 000).
Ведущий: Для таких активов вы держите их до входа в топ-5 или торгуете по волатильности?
Ташар: Мы категорически избегаем активной торговли по волатильности, это слишком сложно, человек не может контролировать эмоции. Многие управляющие фондами пытались продавать на пиках и покупать на дне, но в итоге получали удары с обеих сторон. Я крайне не люблю технические индикаторы, нарисовал несколько линий, а в реальном мире произошла новость (например, геополитический конфликт), и весь график идет прахом. Мы занимаемся «активным управлением», а не «активной торговлей».
Ведущий: Тогда какова ваша оценочная модель для активов вроде SOL или HYPE, у которых есть доходы?
Ташар: Для них необходимо делать прогнозы вперед. Нужно думать, какие ключевые факторы движут бизнесом, какие права на доходы есть у держателей токенов, а затем смотреть, какие опционные выборы есть на рынке. Кроме того, нужно учитывать риски исполнения и закладывать их в ставку дисконтирования (например, риск Ethereum ниже, чем у Solana, потому что он существует дольше и более децентрализован). Эти цифры лишь ориентировочные показатели, в конечном итоге все равно нужно делать качественные суждения.
Ведущий: Как выбрать время для покупки? Как вам удалось точно купить HYPE на дне?
Ташар: Попытка точно поймать дно — это неповторимый навык. Моя модель — «правило третей»: предположим, я хочу инвестировать 100 долларов, я сразу покупаю первую треть; затем вторую треть инвестирую постепенно в установленный период (например, один-два месяца); последнюю треть оставляю как резерв, и если во время постепенных покупок произойдет резкое падение (например, на 10% за день), я докупаю на просадке. Это значительно снижает сожаление из-за упущенной выгоды.
Ведущий: За последние недели произошли два важных события. Первое — уязвимость в коде Zcash, из-за которой цена резко упала, но вы, наоборот, увеличили позицию. Что случилось?
Ташар: Если коротко, основная команда Zcash при проверке кода с помощью ИИ-инструментов обнаружила в приватном пуле Orchard уязвимость, которая могла привести к двойной трате, и исправила ее. Рынок запаниковал, решив, что кто-то создавал токены бесконечно. Однако прозрачные адреса не пострадали, а механизм «вращающейся двери» приватного пула (который записывает общий объем входящих и исходящих средств) показал, что хакеры не вывели средства массово. В день инцидента я ничего не делал (мне не нравится торговать в моменты крайней волатильности настроений и низкой ликвидности). После нескольких дней наблюдений я убедился, что хакеры не воспользовались уязвимостью, и счел это нерациональной паникой рынка, вызвавшей каскадные стоп-лоссы, поэтому мы значительно увеличили позицию в Zcash. Команда выпустит в июле новый, прошедший «формальную верификацию» пул Ironwood, так что, на мой взгляд, это была всего лишь ложная тревога.
Ведущий: Второе событие — Multicoin недавно опубликовал отчет, прогнозирующий, что HYPE достигнет 319 долларов в течение двух лет. У вас большие позиции в HYPE, не кажется ли другим, что вы просто «раскручиваете» его? Не слишком ли агрессивны ваши консервативные предположения?
Ташар: У нас действительно есть позиции, но люди должны посмотреть на нашу логику и сделать собственные выводы. Установленные нами предположения не агрессивны:
Во-первых, годовой совокупный рост криптодеривативов на 35%: за последние 5 лет он составлял 45%, мы уже сократили четверть роста.
Во-вторых, DEX займут 32% доли рынка деривативов: с почти нуля в 2022 году до нынешних 16%, удвоение до 32% за два года соответствует тренду.
В-третьих, Hyperliquid сохранит 30% доли на рынке децентрализованных деривативов: это тоже консервативно, потому что объемы торгов легко накрутить (на многих других площадках торговля фиктивная), но на данный момент Hyperliquid занимает 59% от общего реального объема открытых позиций (OI) во всей сети, и эти данные трудно подделать. По мере того как другие платформы прекратят субсидирование, реальная доля Hyperliquid должна еще вырасти.
В-четвертых, залог USDC растет линейно с объемом торгов: пока предпочтения трейдеров к левериджу остаются неизменными, стейблкоины в качестве залога естественным образом растут пропорционально объему торгов и открытым позициям.
Ведущий: Дно рынка уже достигнуто?
Ташар: Точное дно предсказать крайне сложно, но я считаю, что ценовые минимумы, возможно, уже пройдены. Исключая макрочерных лебедей (например, эскалацию войны между США и Ираном), мы уже прошли фазу «крайнего безразличия». Плохие новости больше не вызывают падения рынка, неуверенные игроки ушли, остались только абсолютные верующие. Однако это не означает, что будет V-образный разворот и немедленный взлет, рынок может пройти период бокового движения и безразличия, нужно время для построения новых нарративов.
Ведущий: Можете ли вы подробнее рассказать о преимуществах в инвестировании?
Ташар: Если у вас нет преимуществ, вам стоит купить индексный фонд и отправиться на пляж. У инвестирования есть четыре источника преимуществ. Первый — доступ/информационное преимущество (вам звонят и рассказывают инсайдерскую информацию); второй — аналитическое преимущество (вы понимаете актив лучше других); третий — поведенческое/психологическое преимущество (вы чрезвычайно хорошо понимаете и можете контролировать свои эмоции, это самое сложное); четвертый — структурное преимущество (например, долгосрочная структура капитала). Мы инвестировали в Zcash в основном благодаря сильному поведенческому и психологическому преимуществу (видя крайний пессимизм рынка, но убежденность держателей), плюс частично информационному преимуществу.
Ведущий: Что для вас представляет Ethena? В прошлом году вы заняли по ней большую позицию.
Ташар: Ethena, Aave и Morpho находятся в одной нише: они соединяют кредиторов, желающих получить доход, и заемщиков, желающих использовать кредитное плечо. У нас есть несколько проектов в этой области (включая Kamino на Solana), потому что рынки кредитования имеют очевидный эффект масштаба, и ликвидность концентрируется у лидеров.
Ведущий: Насколько вы оцениваете основателей?
Ташар: Мы очень ценим основателей. Наша оценочная модель имеет три множителя. Первый — общий размер рынка через несколько лет; второй — долгосрочная маржинальность (есть ли эффект масштаба, чтобы избежать поглощения прибыли конкуренцией); третий — риск исполнения. Основатель Ethena Гай Янг — один из самых способных основателей в сфере DeFi, он значительно снизил риск исполнения и повысил потенциал оценки.
Ведущий: Если вы долгосрочные инвесторы, когда фиксируете прибыль?
Ташар: Для нашего фонда так называемая реализация прибыли — это обмен актива на биткоин. Когда рынок в состоянии крайней эйфории, мы продаем высокорискованные активы за биткоин, чтобы снизить Beta-риск; когда рынок сильно падает, мы используем биткоин для покупки на просадке любимых проектов. Мы продаем только в трех случаях: во-первых, когда находим более перспективный актив; во-вторых, когда инвестиционная логика опровергается; в-третьих, когда рыночная оценка чрезмерно эйфорична и учитывает ожидания на много лет вперед. Поскольку мы обещаем инвесторам полное вложение капитала, наши «деньги» — это биткоин.
Ведущий: Что вы думаете об Ethereum?
Ташар: Сложно сказать. Они последние 6–7 лет твердили всем использовать L2 для масштабирования, а теперь вдруг хотят увеличить лимит газа и вернуться к масштабированию на L1, никто не понимает, каков их план на самом деле. Фонд и Виталик не хотят иметь слишком много власти, хотят, чтобы рынок сам искал путь, но рынок — хороший последователь, а не лидер. Несмотря на потерю лидерства в спотовой торговле Solana, а в деривативах — Hyperliquid, устойчивость капитализации Ethereum меня удивляет. Единственное разумное объяснение — люди считают его «активом для сохранения стоимости» или лучшим биткоином.
Ведущий: Ваш партнер Кайл покинул Multicoin, многие из-за этого стали пессимистичны. Почему вы остаетесь?
Ташар: Я тоже был удивлен его уходом, но уважаю его решение. Это заставило меня заново задуматься о своих мотивах. Я не использую рамку «проживать каждый день как последний», а задаю себе вопрос: «Если бы у меня осталось 10 лет жизни, что бы я хотел делать?» Ответ — я хочу побеждать, мне нравится чувство, когда я прав, а другие ошибаются. Я верю, что блокчейн — это фундаментальная архитектура для будущих рынков капитала, которая заменит нынешние устаревшие системы. Когда Цукерберг отказался от предложения Yahoo в 1 миллиард долларов, он сказал: «Если бы я взял 1 миллиард, я бы просто создал другую социальную сеть, так зачем мне уходить из нынешней?» Это укрепило мою веру.
Рекомендуемая литература: Подробный обзор отчета Multicoin: у Hyperliquid (HYPE) есть потенциал роста в пять раз
