Обработка и компиляция: Deep Chao TechFlow
Гость: Шон Фаррелл, глава отдела криптоисследований Fundstrat
Ведущий: Зак Гузман
Источник подкаста: Coinage
Оригинальное название: Why The Analyst Who Called Crypto's Crash Is Still Cautious
Дата выхода в эфир: 18 марта 2026 года
Ключевые выводы
Хотя многие инвесторы считают, что биткоин и другие криптовалюты достигли дна, волатильность рынка и сохраняющаяся неопределенность из-за войны в Иране заставляют некоторых аналитиков сдержанно относиться к такому оптимизму.
Аналитик Fundstrat Шон Фаррелл, точно предсказавший обвал рынка в феврале этого года, в интервью Coinage поделился своим взглядом на риски, связанные с биткоином и крипторынком. Он подробно обсудил потенциальные будущие движения биткоина, факторы, которые могут повлиять на рисковые активы, и почему его осторожность в отношении крипторынка сохраняется. Кроме того, он проанализировал потенциал кросс-активного роста Hyperliquid, назвав его одним из самых привлекательных протоколов в криптопространстве на сегодняшний день.
Краткий обзор ключевых моментов
Тайминг рынка и позиции: Сейчас «перетягивание каната» для трейдеров
- В начале года рынок демонстрировал экстремальную расстановку позиций: волатильность была низкой, но торговля рисковыми активами — аномально активной. В сочетании с распродажами майнеров без оглядки на成本ы я пришел к выводу, что в первой половине года нет хорошего соотношения риск/доходность.
- Текущий рынок не находится в четком тренде, это типичный рынок для трейдеров. В условиях роста рынка более разумным выбором является соответствующее резервирование наличных («сухого пороха»).
- 30-дневное скользящее среднее funding rate стало отрицательным, что обычно указывает на приближение рынка к более стабильному дну. Но я ожидаю, что перед поворотом в конце года нам еще предстоит пережить сложный период корректировки.
Институциональная игра: Вакуум «вспомогательных покупок» за покупками Saylor
- Хотя крупные институциональные покупки добавили ликвидности, проблема в том, что一旦 эти спотовые покупки прекратятся, рынку может не хватить достаточного количества «вспомогательных покупок» для поддержки, что увеличивает риск волатильности в краткосрочной перспективе.
- Акции многих компаний по управлению альтернативными активами уже пострадали. Если кредитные спреды начнут резко расти, удар по таким рисковым активам, как крипторынок, будет запоздалым, но смертельным.
Лучший альфа-актив: Смена парадигмы Hyperliquid (HYPE)
- Hyperliquid — это самый привлекательный актив в нашем портфеле. За первые 15 марта объем торгов на его рынке HIP-3 достиг 28 миллиардов долларов, чему способствовал спрос пользователей на контракты на золото и нефть на фоне глобальной макроэкономической нестабильности.
- 90-дневная корреляция HYPE с биткоином составляет всего около 0.4 (обычно криптоактивы близки к 1). Эта низкая корреляция делает его важным дополнением для построения криптопортфеля.
- Мы установили целевую цену для HYPE примерно на уровне 100 долларов, что оставляет значительный потенциал для роста по сравнению с текущей ценой (около 40 долларов).
Глубоководье макрорисков: Отрицательная связь частного кредитования и ИИ
- Меня больше всего беспокоит напряжение на рынке частного кредитования. Многие фонды вынуждены выкупать доли и снижать оценки. Кредитные спреды расширяются. Если ждать, пока спреды взлетят повсеместно, будет уже поздно.
- Многие объекты частного кредитования — это software-компании. Быстрое развитие ИИ может снизить конечную стоимость (Terminal Value) таких предприятий, повлияв на их кредитное качество, и это давление перекинется на крипторынок.
Регулирование и ФРС: Неопределенные катализаторы
- Сильное противодействие лоббистских групп банковского сектора и споры вокруг доходности стейблкоинов сделали перспективы принятия закона неясными. Эта битва оказалась более затяжной, чем предполагалось.
- Инвесторам следует внимательно следить, отложит ли ФРС ожидания по снижению ставок до 2027 года. Если это произойдет, это усилит текущую премию за военный риск и негативно скажется на ценах активов.
- Я жду «капитуляционной распродажи». Если цены смогут вновь пробить ключевые скользящие средние, а открытый интерес на CME увеличится, у меня будет больше уверенности для наращивания инвестиций.
Долгосрочное видение: Целевая цена остается неизменной
- Несмотря на краткосрочную осторожность, я не планирую корректировать целевую цену на конец года в 115 000 долларов. Благоприятные факторы могут сконцентрироваться во второй половине года.
Шон Фаррелл о «предсказании обвала крипторынка»
Зак Гузман: Добро пожаловать в новый выпуск «Coinage». Сегодня мы снова рады видеть нашего гостя — Шона Фаррелла, руководителя отдела цифровых активов Fundstrat.
В начале года вы были в нашем шоу и успешно предсказали то падение рынка. Сейчас биткоин, кажется, переживает отскок, но рынок по-прежнему полон волатильности. Я заметил, что вы недавно выпустили еще один отчет, призывающий к осторожности, особенно в отношении某些 секторов криптосферы. Не могли бы вы поделиться своим взглядом на текущую рыночную волатильность и то, как она влияет на рынок криптовалют?
Шон Фаррелл:
Я хотел бы сначала оглянуться на ситуацию в начале года, тогда я относился к рынку очень осторожно. Рыночные условия демонстрировали экстремальную расстановку позиций: волатильность была низкой, но торговля рисковыми активами — аномально активной, при этом ликвидность средств была неясна, многие инвестиционные продукты торговались near или ниже своей чистой стоимости активов (NAV). Биткоин-майнеры, испытывая давление рыночной среды, продавали свои биткоины без оглядки на成本ы, что несомненно усугубляло нисходящий тренд. Обобщив эти сигналы, я пришел к выводу, что в первой половинии года на крипторынке не было хорошего соотношения риск/доходность, и рынок может столкнуться с большей волатильностью. Как показала практика, это суждение было верным.
5 февраля мы действительно увидели откат рынка. Однако я считаю, что то падение было больше похоже на краткосрочную торговую возможность, подходящую для «краткосрочного удержания», а не для «долгосрочной покупки». Хотя впоследствии рынок действительно показал некоторый отскок, в整体来看, проблема перетока и волатильности крипторынка по-прежнему требует пристального внимания.
В недавних рыночных表现中也 появились некоторые позитивные сигналы. Например, рыночные страхи несколько ослабли, волатильность на рынках акций и облигаций возросла, что указывает на то, что инвесторы начали переоценивать рыночные риски. На крипторынке мы также заметили признаки очистки настроений, например, 30-дневное скользящее среднее funding rate стало отрицательным. Обычно такое явление указывает на то, что рынок, возможно, приближается к более стабильному дну. Кроме того, Strategy недавно снова совершила крупную покупку биткоинов, что также внесло определенную денежную ликвидность на рынок.
Тем не менее, я по-прежнему сохраняю осторожность в отношении общей рыночной позиции. Текущая рыночная среда по-прежнему сталкивается с значительной неопределенностью, особенно в январе и феврале, когда allocation наличных был на историческом минимуме. Судя по主要 индексам и более широкому рынку акций, текущие рыночные цены все еще кажутся чрезмерно оптимистичными, что указывает на то, что рынок, возможно, еще не пережил真正全面的 распродажи.
Несмотря на текущую рыночную неопределенность, я по-прежнему оптимистично настроен в отношении долгосрочных перспектив биткоина. Я считаю, что до конца года рынок может迎来明显的 поворот вверх, но перед этим крипторынку, возможно, предстоит пережить довольно трудный период корректировки.
Для инвесторов крайне важно внимательно следить за глобальной макроэкономической средой, особенно за денежно-кредитной политикой ФРС, геополитическими рисками и потенциальным напряжением на рынке частного кредитования. Эти факторы不仅 окажут влияние на традиционные финансовые рынки, но и через эффект перетока глубоко затронут рынок криптовалют. Тем не менее, я по-прежнему верю, что фундаментальные показатели биткоина остаются стабильными, и в долгосрочной перспективе его стоимость有望 продолжить рост.
Обязательно ли эти риски реализуются? Не обязательно, но я считаю, что эти риски依然存在, особенно учитывая множество потенциальных факторов неопределенности на рынке. Например, геополитический риск по-прежнему остается ключевой проблемой, заслуживающей внимания. В то же время международные цены на нефть остаются высокими,接近 100 долларов за баррель, а на кредитных рынках也开始 проявляться некоторые ухудшения. Хотя эти проблемы не полностью вызваны геополитическими рисками, они действительно являются вызовами, которые рынок не может игнорировать.
Кроме того, завтра должна состояться встреча ФРС. Судя по текущим рыночным ожиданиям относительно снижения ставок, снижение в этом году практически «исключено» из кривой доходности. Хотя я считаю, что корректировка политики ФРС может принести рынку некоторые позитивные эффекты во второй половинии года, учитывая внутренние разногласия внутри ФРС и неопределенность политики, мне трудно预见, что они займут明显 смягчающую позицию для поддержки рынка в краткосрочной перспективе.
Постоянные покупки Strateg, потоки средств в биткоин и рыночные риски
Зак Гузман: В начале года вы mentioned, что рынок может столкнуться с резкой волатильностью, и ваше предсказание оказалось верным — биткоин действительно быстро упал до отметки около 60 000 долларов и некоторое время держался near этого минимума. Что еще интереснее, вы issued это предупреждение еще до эскалации конфликта с Ираном. Это заставляет me задуматься, следует ли включать подобные геополитические события в оценку рыночных рисков?
Кроме того, у нас есть данные о притоках средств от CoinShares, которые показывают, что инвестиционные продукты в цифровые активы демонстрируют приток средств в течение трех недель подряд. Вы упомянули о масштабных покупках Майкла Сэйлора и Strategy. Если бы рынок пошел в другом направлении, perhaps покупки Сэйлора не привлекли бы такого широкого внимания. Но когда мы складываем эти факторы вместе, действительно можно заметить некоторые тенденции. Может ли это создать某种 «эффект вытеснения» (Crowding Out Effect), подавив энтузиазм других участников рынка?
Примечание Deep Chao TechFlow: Эффект вытеснения (Crowding Out Effect) — это термин из области экономики и финансов, обычно используемый для описания ситуации, когда чрезмерная концентрация某种资金或资源 приводит к вытеснению ресурсов из其他领域或市场. На крипторынке это概念通常 описывает ситуацию, когда крупные инвесторы, такие как «киты», путем масштабных покупок某些 криптоактивов (например, биткоина), могут взвинтить цены и привлечь рыночное внимание, thereby вынуждая资金 и энтузиазм других инвесторов退出或减少对其它资产的投资.
Шон Фаррелл:
Я не уверен, можно ли полностью назвать это «эффектом вытеснения», но я действительно считаю, что это часть рыночного риска. Мы уже много раз видели подобное в прошлом: В течение короткого периода времени криптоактивы значительно опережают по表现 фондовый рынок, и этот рост обычно主导уется крупными институциональными инвесторами или «китами», такими как Strategy.
Проблема в том, что一旦 эти спотовые покупки прекратятся, общая поддержка рынка может оказаться недостаточной. Если в течение某周 спрос на обыкновенные акции Strategy или других китов ослабнет, то после ухода этих масштабных покупок рынку может не хватить достаточного количества «вспомогательных покупок» для приема. Такая ситуация很可能 приведет к дальнейшей волатильности рынка и увеличит инвестиционные риски в краткосрочной перспективе.
Почему крипторынок все еще является игровой площадкой для трейдеров
Зак Гузман: Вы mentioned в начале года, что у многих управляющих фондами почти не было денежных резервов. На ваш взгляд, означает ли текущее соотношение риск/доходность на рынке, что доступных средств для покупок ограничено, и一旦 инвесторам потребуется продавать, биткоин и другие криптоактивы могут оказаться под ударом в первую очередь? Мне интересно, что вас беспокоит больше всего на данный момент?
Шон Фаррелл:
Я согласен с вами, я действительно более склонен, чем некоторые мои коллеги, смотреть на рынок с тактической точки зрения. По нашей текущей оценке, я считаю, что рынок уже недалеко от дна, но до вершины еще далеко. Но моя задача — помочь инвесторам лучше управлять рисками и обогнать биткоин в течение рыночного цикла. Честно говоря, текущий рынок не находится в четком трендовом режиме, мы все еще находимся на типичном рынке для трейдеров.
Для инвесторов, желающих получить преимущество на рынке, крайне важно формировать четкое, но гибкое тактическое видение в краткосрочной перспективе. Оглядываясь на начало февраля, тогда рынок упал, но сейчас он значительно отскочил: цена биткоина выросла примерно на 20-25%, а альткоины показали еще больший рост.
С точки зрения权衡 рисков, я считаю, что в условиях роста рынка более разумным выбором может быть соответствующее увеличение «сухого пороха» (dry powder, т.е. резервных денежных средств или «боеприпасов»).
Продолжающийся оптимизм Шона Фаррелла в отношении Hyperliquid
Зак Гузман: Артур Хейс曾经 предложил целевую цену для HYPE, превышающую 100 долларов. Когда мы анализируем фактические данные, движущие表现 HYPE, можно увидеть много интересного. Например, на платформе Hyperliquid множество пользователей торгуют контрактами на золото, серебро и нефть. Учитывая эти факторы, разделяете ли вы оптимизм Артура Хейса в отношении HYPE? Если можно, какова ваша целевая цена для HYPE? Кроме того,我知道 вы также говорили о DATs (Казначейства цифровых активов), как вы видите будущее развитие HYPE?
Шон Фаррелл:
В прошлом году мы установили для HYPE целевую цену примерно на уровне 100 долларов за монету. По сравнению с текущей ценой, у HYPE все еще остается значительный потенциал роста (на момент записи шоу цена HYPE составляла $40.55).
С фундаментальной точки зрения, Hyperliquid является одним из самых привлекательных активов в нашем портфеле. Это включает not только токен Hyperliquid HYPE, но и связанную с ним компанию по управлению казначейством цифровых активов Hyperliquid Strategies, показатели которой同样 очень впечатляющи.
Недавно Hyperliquid запустил свой рынок HIP-3, это рынок без разрешений (permissionless market), где任何人都 может создать свой собственный рынок. Эти рынки в основном состоят из торгуемых активов, таких как бессрочные фьючерсные контракты, отслеживающие сырьевые товары и акции.
Я также делился графиком: за первые 15 дней марта объем торгов на рынке HIP-3 уже достиг 28 миллиардов долларов, чему в основном способствовала недавняя волатильность цен на кросс-активы и глобальная макроэкономическая нестабильность. Мы заметили, что многие инвесторы торговали нефтяными контрактами на выходных, а до этого активной торговлей пользовались драгоценные металлы.
Эта торговая активность not только увеличила доходы Hyperliquid, но, что более важно, эти доходы поступают из внешних активов за пределами экосистемы криптовалют, и именно поэтому мы наблюдаем значительное снижение корреляции между HYPE и биткоином. Традиционно корреляция между криптоактивами очень высока, обычно близка к 1. Однако с начала этого года (по состоянию на прошлую неделю) 90-дневная корреляция между HYPE и биткоином составляет всего около 0.4. Такая низкая корреляция делает HYPE важным дополнением для построения портфеля криптоактивов.
За последние несколько недель цена HYPE также значительно выросла, и, возможно, для消化ления роста потребуется некоторая корректировка в краткосрочной перспективе. Но в долгосрочном плане я по-прежнему полон уверенности в перспективах протокола Hyperliquid.
Крипторегулирование, Clarity Act и структура рынка
Зак Гузман: Если мы хотим清除 текущие рыночные страхи,除了 успешного принятия «Закона о ясности» (Clarity Act), какие другие факторы вы отслеживаете? Или, по вашему мнению, какой окончательный катализатор needed, чтобы вы, как Том и другие крипто-быки, снова поверили, что крипторынок может вернуть былую славу?
Шон Фаррелл:
Я хотел бы сначала поговорить о проблеме регулирования. В начале года я был относительно оптимистичен в отношении перспектив «Закона о ясности», считая, что он в конечном итоге может быть принят. Этот оптимизм был основан на двух причинах: во-первых, это год промежуточных выборов (midterm year), и позиции республиканцев в Конгрессе не были прочны; во-вторых, такие организации, как Fairshake, только что привлекли nearly 200 миллионов долларов в «военную казну» (war chest) для поддержки соответствующей законодательной работы, поэтому я считал, что тогда баланс рисков был в пользу принятия «Закона о ясности».
Однако со временем ситуация усложнилась. Согласно информации, которую я получил в отрасли, банковские лоббистские группы активно выступают против этого законопроекта, кроме того, споры вокруг доходности стейблкоинов (stablecoin yield) продолжаются гораздо дольше, чем ожидалось, и эта «битва» оказалась более затяжной, чем许多 представляли. В то же время перед Конгрессом стоит множество других вопросов, имеющих более высокий приоритет, что делает перспективы «Закона о ясности» еще более неопределенными.
Тем не менее, я считаю, что рынок недооценивает один факт: В любом случае, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) и Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) продолжат推进 соответствующие правила (rulemaking). Поэтому я ожидаю, что во второй половинии года некоторые позитивные изменения в структуре рынка принесут определенный благоприятный эффект, конечно, я все еще надеюсь, что «Закон о ясности» в конечном итоге будет принят, что станет важной вехой.
Что касается условий для «смены стороны» или изменения моего мнения, о которых вы спросили, я считаю, что если на более широком рынке рисков произойдет某种 «капитуляционная распродажа» (capitulation), это придаст мне больше уверенности в покупках по низким ценам.
Другой возможный сценарий — это начало снижения геополитической премии за риск, постепенная стабилизация рыночных ожиданий относительно процентных ставок и нормализация кредитного рынка. В то же время, если рынок сможет войти в то, что я называю трендовым режимом, проявив более четкую направленность, я буду более склонен к действиям.
Конкретно, если рыночные цены смогут вновь пробить ключевые скользящие средние, институциональные资金开始 возвращаться, открытый интерес на CME увеличится, а басис расширится, у меня будет больше уверенности для увеличения инвестиций.
Напряженность на рынке частного кредитования и более широкие рыночные риски
Зак Гузман: Насколько ваша оценка рынка основана на макроэкономических рисках? Если взглянуть на текущие рыночные риски с более макроскопической точки зрения, особенно на напряжение на кредитных рынках. Однако мой профессиональный опыт подсказывает, что真正 вызывающие рыночное падение往往 не те риски, которые широко обсуждаются. Может ли это напряжение на кредитных рынках также создать дополнительное давление на крипторынок?
Шон Фаррелл:
Я думаю, что определенное влияние будет, иногда люди могут быстро забывать о важных вещах. Например, в последнее время все attention приковано к геополитическим событиям, таким как война в Иране и ее влияние на цены на сырьевые товары, и это, конечно, важно. Но на самом деле даже до этих событий мы уже видели множество不容忽视的问题 на более широком рынке, и одним из основных драйверов было ухудшение ситуации на рынке частного кредитования.
В последнее время мы видим, что许多 фондов частного кредитования вынуждены проводить выкуп долей, а также снижать оценки своих активов. Конечно, я не полностью了解 общее кредитное качество этих активов частного кредитования, поскольку между ними могут быть большие различия, но когда вы repeatedly видите такие негативные новости,不得不保持警惕 к этой тенденции.
С точки зрения рыночной表现, акции многих компаний по управлению альтернативными активами уже понесли серьезные потери. В то же время мы наблюдаем, как кредитные спреды (важный показатель стоимости корпоративного финансирования) постепенно расширяются, и это согласуется с нисходящим трендом акций компаний по управлению альтернативными активами. Хотя абсолютный уровень спредов все еще низок, более值得关注的是 скорость их расширения, и эта скорость не обнадеживает. Если ждать, пока кредитные спреды взлетят повсеместно, прежде чем действовать, будет уже слишком поздно.
Такая ситуация действительно может оказать определенное влияние на рынок, но я не думаю, что она перерастет в системный риск, часть проблем может быть связана с tech-компаниями, затронутыми ИИ. Например,许多 объектов частного кредитования — это software-компании, которые могут столкнуться с проблемой分流市场份额 из-за быстрого развития ИИ. Кроме того, ИИ также может снизить конечную стоимость (terminal value) таких предприятий, further повлияв на их оценку.
Так что это действительно проблема, за которой я внимательно слежу. Я все еще пытаюсь понять, в какой форме она может проявиться и в какие сроки, но в любом случае это确实 направление, заслуживающее внимания.
Почему он не изменил целевую цену на биткоин
Зак Гузман: Каждый раз, когда вы приходите в шоу, мы говорим о ваших долгосрочных ценовых прогнозах. Например, я помню, что в начале года вы дали целевую цену на биткоин в 115 000 долларов. Когда вы оглядываетесь на эти свои прогнозы, сделанные в январе, чувствуете ли вы необходимость их скорректировать? Или, по мере приближения к концу 2026 года, вы планируете пересмотреть эти цели?
Шон Фаррелл:
Сейчас только середина марта, и я считаю, что корректировать эти долгосрочные прогнозы в это время неразумно. Я по-прежнему верю, что мы受益 от некоторых благоприятных факторов, на которые я ранее указывал, и эти факторы могут проявиться во второй половинии года, поэтому на данный момент я не планирую корректировать целевую цену на конец года.
В настоящее время моя focus по-прежнему сосредоточена на управлении краткосрочной рыночной волатильностью и на увеличении инвестиций при появлении более четкого трендового разворота на рынке.
Встреча ФРС: На что следует обратить внимание криптоинвесторам?
Зак Гузман: Что вы будете особенно отслеживать на предстоящей в среду встрече ФРС? Как вы будете интерпретировать заявление ФРС? На что, по вашему мнению, should обращать внимание криптоинвесторы?
Я помню, вы mentioned в своем недавнем отчете, что рынок, кажется, уже заранее учитывает некоторые «голубиные» ожидания, предполагая, что председатель ФРС Пауэлл может дать некоторые смягчающие сигналы на встрече. Но, как вы mentioned, это похоже на перетягивание каната: с одной стороны, слабость рынка труда вызывает много опасений, особенно в связи с возможным замещением рабочих мест ИИ; с другой стороны, риски инфляции, кажется, вновь усиливаются.
Шон Фаррелл:
Я согласен с вами. Большинство ожидает, что Пауэлл на этой встрече может занять относительно «нейтральную» позицию, поскольку у него currently нет достаточных оснований для проведения излишне жесткой политики.
Инвесторам следует обратить особое внимание на точечный график (dot plot) и сводку экономических прогнозов ФРС. Эти инструменты раскроют последние прогнозы ФРС по будущей инфляции, экономическому росту и безработице, а также могут透露 их взгляд на будущий путь снижения ставок.
Если точечный график покажет, что ФРС откладывает ожидания по снижению ставок до 2027 года, это может оказать негативное влияние на цены активов. Такая корректировка может переключить attention рынка на другие факторы риска и даже может further усилить существующую на рынке премию за военный риск. Конечно, окончательная рыночная реакция будет зависеть от конкретного содержания, released ФРС.
