Автор: Jae, PANews
Завершение цикла часто начинается с самых незначительных показателей.
С сентября 2025 года рынок DeFi (децентрализованных финансов) вступил в «зимний сезон процентных ставок». Средняя годовая доходность депозитов (APY) основных стейблкоинов в ведущих протоколах кредитования достигла самого низкого уровня с июня 2023 года.
В Aave V3 в основной сети Ethereum ставки по депозитам USDC и USDT упали ниже 2%. В то же время доходность десятилетних казначейских облигаций США восстановилась до 4,24%. Для игроков DeFi, переживших «DeFi Summer» и привыкших к высоким APY, это не просто падение цифр, а скорее похоронный звон, знаменующий конец цикла.
Что это: простая циклическая волатильность или структурная перестройка рынка?
Дисбаланс спроса и предложения, переизбыток ликвидности вызывает коллапс ставок
За последние полгода кривые процентных ставок основных кредитных протоколов демонстрировали нисходящий тренд; их модели процентных ставок переживают коллапс доходности, вызванный «переизбытком предложения».
Процентная ставка — это цена капитала. А физической основой, определяющей цену, является объем предложения капитала.
С начала 2024 года сектор стейблкоинов пережил беспрецедентную «волну расширения»: общая рыночная капитализация резко выросла с менее чем 1300 миллиардов долларов до более чем 3100 миллиардов долларов, при среднегодовом темпе роста (CAGR) около 55%.
Когда предложение определенного товара (ликвидности стейблкоинов) на рынке значительно увеличивается, а спрос остается вялым, его цена (процентная ставка) неизбежно падает. Это базовый принцип экономики, от которого не защищен и DeFi.
Возьмем, к примеру, лидера кредитного сектора Aave. Коэффициент использования его стейблкоинов значительно снижается. По состоянию на 12 марта его общая заблокированная стоимость (TVL) достигла 42,5 миллиардов долларов.
При детальном изучении структуры капитала всплывает тревожная цифра: активные займы составляют лишь 16,3 миллиарда долларов. Более 60% внесенных активов простаивают. Дисбаланс спроса и предложения напрямую привел к быстрому спаду процентных ставок.
Это означает, что средства только вносятся, но не берутся в кредит, ликвидность сильно застаивается, и алгоритмы протокола вынуждены автоматически понижать кривую процентных ставок, пытаясь привлечь больше заемщиков.
Рынок стейблкоинов погрузился в «ловушку ликвидности». Когда рынок переполнен дешевыми деньгами, но отсутствуют возможности для инвестиций с высокой доходностью, эти средства накапливаются в пулах кредитных протоколов.
Обвал фандинг-рейтов, охлаждение циклического кредитования приводят к остановке杠杆 (кредитного плеча)
Процветание процентных ставок на DeFi по своей сути驱动 (движимо) «кредитным плечом». Когда арбитражная активность на рынке perpetual-фьючерсов охладевает, спрос на займы стейблкоинов быстро сокращается, что приводит к резкому падению ставок.
В бычьем рынке преобладают настроения покупки, что приводит к положительным и высоким фандинг-рейтам. Арбитражеры используют дельта-нейтральную стратегию «занять стейблкоин, купить спот + продать perpetual-фьючерс» для хеджирования без риска и заработка на фандинг-рейтах. В этом процессе стейблкоин является топливом.
Однако в последнее время рынок деривативов表现 вяло (проявляет вялость). На основных централизованных биржах (CEX) фандинг-рейты BTC и ETH多次出现负值或极低的正值 (многократно показывали отрицательные значения или крайне низкие положительные). Это отражает, что на рынке доминируют медвежьи силы или быки крайне осторожны.
Любое из этих объяснений указывает на один и тот же результат: отсутствие мотивации у арбитражеров.
Когда годовой фандинг-рейт значительно падает, с учетом стоимости займов и торговых комиссий, чистая прибыль арбитражеров резко сокращается. Их спрос на займы стейблкоинов随之 обрушивается.
Другим主要来源 (основным источником) спроса на займы стейблкоинов является циклическое кредитование. Типичный путь этой стратегии усиления доходности: внести такие активы, приносящие доход, как sUSDe, в Aave, занять USDC или другие стейблкоины, а затем обменять занятые USDC на больше sUSDe и внести их.
Эта стратегия一度 была широко распространена, поскольку доходность USDe тогда достигала 30%, а стоимость займа составляла всего около 10%, создавая арбитражный спред примерно в 20 процентных пунктов.
Однако после событий «1011» спред катастрофически сузился, и USDe также достиг «потолка масштабируемости», сократившись со почти 150 миллиардов долларов до нынешних 60 миллиардов долларов.
Для обычных трейдеров снижение доходности sUSDe приведет к уменьшению спреда их стратегии. Их снижающийся спрос на leveraged позиции (плечевые позиции) further reduce (также уменьшит) их потребность в стейблкоинах作为抵押品 (в качестве залога).
Это самоусиливающийся негативный цикл: сокращение спроса → падение ставок → дальнейшее сокращение спроса.
Изменение аппетита к риску на крипторынке, капитал стремится к определенности
Снижение общего аппетита к риску на крипторынке является еще одним важным фактором, способствующим снижению ставок по стейблкоинам.
За последний месяц Индекс страха и жадности (Fear & Greed Index) на крипторынке频繁触及«极端恐慌»区间 (часто достигал зоны «экстремального страха»), и даже при维持 (удержании) цены BTC на уровне 70 000 долларов настроения не показывали устойчивого улучшения.
Данные CoinDesk также показывают, что в феврале общий объем交易 на CEX (торговли на CEX) снизился на 2,41%, упав до 5,61 триллиона долларов, что является самым низким показателем с октября 2024 года.
С января 2024 года эффективная ставка по федеральным фондам ФРС始终保持 (постоянно сохраняется) на уровне выше 3,6%. Хотя рынок ожидает умеренного пути снижения ставок в будущем, текущая реальная процентная ставка по-прежнему остается на относительно высоком уровне.
В зимний сезон ставок并非所有协议都在萎缩 (не все протоколы сокращаются). Sky (бывший MakerDAO) выстроил уникальный «护城河 доходности» («ров доходности»).
По сравнению с Aave, который больше зависит от链上借贷需求 (спроса на кредиты в блокчейне), доходность Sky также поступает от 1,5 миллиардов долларов зрелых RWA-активов. Эти активы включают казначейские облигации США, корпоративные долги уровня 3A и т.д., на которые не влияет волатильность крипторынка, и они обеспечивают стабильный底层现金流 (базовый денежный поток).
Эта модель преобразования RWA в底层抵押品 (базовое обеспечение) способствовала月度同比增长 (месячному росту в годовом исчислении) предложения USDS на 68%, а рыночная капитализация приблизилась к 80 миллиардам долларов.
Это позволяет Sky взять на себя роль,类似 «базовой процентной платформы» (аналогичную «платформе базовой процентной ставки»). Для сравнения, ставки по аналогичным активам на Aave几乎不具备竞争力 (почти неконкурентоспособны).
Таким образом, Sky превращается из单纯的 протокола стейблкоинов в протокол «управления активами с фиксированным доходом», используя свой огромный портфель RWA для хеджирования下行风险 крипторынка (рисков снижения на крипторынке). Когда内部缺乏需求 (внутри DeFi не хватает спроса), он может получать доход извне (от традиционных финансовых рынков).
Для инвесторов умение审视 (анализировать)底层逻辑 активов (базовую логику активов), стоящую за доходностью — поступает ли она от дивидендов по гособлигациям или от волатильной премии фьючерсного рынка — станет обязательным уроком в этом цикле. Стратегии также должны перейти от «погони за APY» к «поиску дифференцированной风险敞口» (дифференцированной подверженности риску).
«Зимний сезон ставок» — это не только результат циклических колебаний, но и неизбежные муки «обезвоживания пузыря» DeFi.
Возможно,正如 спад 2023 года породил процветание 2024 года, это дно ставок также может быть тем, как DeFi накапливает энергию для следующего прыжка.
