В моей книге «Принципы успеха государств и обществ» я подробно описал типичную структуру, чтобы показать, как обычно развивается ситуация, когда спрос и предложение на долговом рынке оказываются в неустойчивом дисбалансе. Недавно произошли три события одновременно:
- Правительство Японии продало часть принадлежащих ему облигаций США, вернув средства в Японию, чтобы поддержать иену и японский фондовый рынок, одновременно снизив свою подверженность риску по американским гособлигациям. Такой подход позволяет избежать повышения процентных ставок выше приемлемого уровня для поддержки иены.
- Доходность казначейских облигаций США достигла рекордно высокого уровня, при этом долгосрочные ставки росли быстрее, а доллар одновременно ослабевал. Причины включают как нынешнее и будущее огромное предложение облигаций, так и ослабление спроса на них со стороны рынка.
- На этой неделе министр финансов США Джанет Йеллен объявила, что Казначейство США будет покупать американские гособлигации, хотя возможности для этого у ведомства весьма ограничены.
Многие поэтому спрашивают меня: соответствуют ли эти события классической структуре, описанной в моей книге? Ответ: да. Чтобы оценить, что может произойти дальше, стоит снова взглянуть на эту структуру.
В книге я подробно описал, как обычно развивается процесс реструктуризации государственного долга и валюты. Я также сделал некоторые прогнозы, демонстрирующие растущий дисбаланс между увеличивающимся предложением нового долга и долга, подлежащего рефинансированию, с одной стороны, и рыночным спросом — с другой. Эти прогнозы можно использовать как шаблон для сравнения с реальной ситуацией и для оценки будущего.
Если вы являетесь участником рынка и вам нужно детально понять эту структуру для определения рыночного времени, я рекомендую прочитать всю книгу. Если вам не нужно столько деталей или вы не хотите тратить столько времени, вы также можете прочитать следующее пятиминутное резюме, чтобы понять, как работает этот механизм.
Как работает этот механизм
Логика управления долгом центрального правительства в основном такая же, как у физического лица или компании. Разница в том, что у центрального правительства есть центральный банк, который может печатать деньги, а это обесценивает валюту; правительство также может получать средства, облагая налогами население.
Поэтому, если вы представите себе ситуацию, когда вы лично или ваша компания можете как печатать деньги, так и получать средства, взимая налоги с других, вы поймёте механизм государственного долга. Однако помните, что ваша цель не только собственная выгода, а обеспечение нормального функционирования всей системы для всех граждан.
На мой взгляд, кредитная и рыночная система похожи на кровеносную систему организма, доставляющую питательные вещества во все части, составляющие рынок и экономику.
Если кредит используется эффективно, он повышает производительность, создаёт доход, позволяя заёмщикам выплачивать долги и проценты — это здоровое состояние. Но если кредит используется неправильно и не генерирует достаточного дохода для погашения основной суммы и процентов, то бремя обслуживания долга накапливается, как бляшки в кровеносных сосудах, вытесняя другие расходы.
Когда выплаты по основному долгу и процентам становятся очень большими, сначала возникают проблемы с платежами по долгу, а затем — проблемы с рефинансированием: кредиторы не хотят пролонгировать погашаемые долги, а предпочитают продать облигации.
Естественно, это приводит к недостаточному спросу и распродажам долговых инструментов, таких как облигации. При недостаточном спросе относительно предложения обычно возникают два следствия:
- Повышение процентных ставок, что наносит удар по рынку и экономике.
- Печать денег центральным банком для покупки долга, что приводит к снижению стоимости валюты и к инфляции, превышающей изначально возможный уровень.
Печать денег также искусственно занижает процентные ставки, снижая доходность для кредиторов. Оба способа плохи.
Если масштабы продаж облигаций становятся слишком большими, чтобы их сдержать, процентные ставки растут; а когда центральный банк ранее купил большое количество облигаций, их рост приводит к обесцениванию этих облигаций, вызывая убытки у центробанка и ухудшая его денежные потоки. Если это продолжится, центральный банк в конечном итоге окажется в состоянии отрицательного собственного капитала.
Когда проблема становится серьёзной, и центральное правительство, и центральный банк занимают деньги для выплаты процентов и основной суммы по долгу. Из-за недостатка спроса на свободном рынке центральный банк предоставляет эти кредиты, печатая деньги, что в конечном итоге создаёт самоусиливающийся цикл «рост долга — печать денег — инфляция».
Вкратце, классические показатели, за которыми нужно следить, таковы:
- Насколько велики выплаты по основной сумме и процентам правительства относительно его доходов. Это как количество бляшек в кровеносной системе.
- Насколько велик объём продаж государственных облигаций относительно рыночного спроса. Это как отрыв бляшки и сердечный приступ.
- Сколько денег напечатал центральный банк для покупки государственных облигаций.** Это делается для компенсации недостатка рыночного спроса на государственные облигации, подобно тому, как центробанк вливает большую дозу ликвидности и кредита для облегчения нехватки ликвидности, но при этом создаёт больше долга и сам становится подверженным риску по этим долгам.
В долгосрочном цикле, длящемся десятилетиями, долг и выплаты по нему относительно доходов обычно постоянно растут, пока эта тенденция не может больше продолжаться. Причины обычно три:
- Выплаты по обслуживанию долга серьёзно вытесняют другие государственные расходы до неприемлемого уровня;
- Предложение облигаций, которое должен поглотить рынок, намного превышает спрос, что вынуждает процентные ставки значительно расти, нанося серьёзный ущерб рынку и экономике;
- Чтобы избежать роста ставок и ухудшения ситуации на рынке и в экономике, центральный банк печатает много денег и покупает государственные облигации, чтобы компенсировать дефицит спроса, что приводит к значительному обесцениванию валюты.
Независимо от выбранного пути, доходность облигаций будет плохой, пока долговые активы и валюта не станут достаточно дешёвыми, чтобы вновь привлечь покупателей; или пока правительство не сможет выкупить или реструктуризировать долг с низкой стоимостью.
Проще говоря, так выглядит крупный долговой цикл.
Поскольку все эти показатели можно измерить, можно отслеживать развитие долгового механизма и относительно легко увидеть приближение проблемы. Я всегда использовал этот диагностический метод для своих инвестиций и раньше не раскрывал его публично. Но теперь я подробно объяснил его в книге «Принципы успеха государств и обществ», потому что это слишком важно, чтобы оставлять только для себя.
Конкретнее, мы увидим, как долг и выплаты по нему растут относительно доходов, а предложение долга превышает рыночный спрос. Столкнувшись с этим, центральный банк сначала будет стимулировать экономику, снижая краткосрочные процентные ставки, а затем начнёт печатать деньги для покупки облигаций. В конечном итоге центробанк понесёт убытки и даже окажется в состоянии отрицательного собственного капитала.
В то же время центральному правительству нужно занимать больше долга для выплаты процентов и основной суммы по старому долгу, а центральный банк монетизирует государственный долг, печатая деньги. Всё это подталкивает страну к кризису государственного долга.
Такой кризис эквивалентен экономическому сердечному приступу: расходы, поддерживаемые долговым финансированием, серьёзно сокращаются, а нормальный поток крови в экономической циркуляционной системе прерывается.
В начале заключительной фазы крупного долгового цикла рынок обычно демонстрирует следующие черты: сначала растут долгосрочные процентные ставки; национальная валюта обесценивается, особенно относительно золота; из-за недостатка спроса на долгосрочные облигации министерство финансов начинает сокращать сроки вновь выпускаемых облигаций.
К концу этого процесса, когда проблема становится наиболее острой, правительства обычно принимают очень экстремальные меры, такие как введение контроля за движением капитала или оказание исключительно сильного давления на кредиторов с требованием покупать облигации и не продавать их.
В моей книге дано более полное объяснение этого механизма с множеством графиков и данных, показывающих, как это происходит.
Самое простое описание ситуации правительства США
Теперь представьте, что вы управляете крупной компанией под названием «Правительство США». Это поможет понять финансовое положение США и выбор, стоящий перед американскими лидерами.
В этом году общий доход этого учреждения составляет около 5,5 трлн долларов, а общие расходы — около 7,5 трлн долларов, поэтому дефицит бюджета составляет около 2 трлн долларов. Другими словами, в этом году оно тратит примерно на 40% больше, чем получает.
И возможности для сокращения расходов невелики, потому что почти все расходы являются либо ранее взятыми обязательствами, либо абсолютно необходимыми.
Из-за длительного и значительного заимствования учреждение накопило огромный долг. Долг примерно в шесть раз превышает годовой доход, то есть составляет около 32 трлн долларов, что эквивалентно примерно 240 тысячам долларов долга на каждую американскую семью, о которой оно должно заботиться.
Годовые процентные расходы по этому долгу составляют около 1 трлн долларов, что эквивалентно примерно 20% дохода предприятия и половине дефицита бюджета в этом году, который всё ещё необходимо покрывать заимствованиями.
Но кредиторам выплачиваются не только эти 1 трлн долларов процентов. Кроме процентов, необходимо погасить основную сумму около 10 трлн долларов, срок которой истекает. Правительство надеется, что кредиторы снова одолжат ему эти деньги или продолжат предоставлять новые кредиты.
Таким образом, чтобы избежать дефолта, правительству США необходимо выплатить основную сумму и проценты на общую сумму около 11 трлн долларов, что эквивалентно примерно 200% годового дохода.
Такова текущая ситуация.
Итак, что будет дальше? Давайте представим.
Независимо от итогового размера дефицита, правительство должно покрыть его заимствованиями. В настоящее время существует много споров о размере дефицита. С учётом недавно принятого закона о бюджетном согласовании, большинство независимых оценочных агентств прогнозируют, что в течение следующего десятилетия долг США достигнет 55–60 трлн долларов, что примерно в семь раз превысит доходы к тому времени, поскольку за этот период потребуется занять дополнительные 25–30 трлн долларов.
Конечно, через десять лет учреждение столкнётся с ещё более тяжёлым бременем обслуживания долга, а другие государственные расходы будут ещё больше вытеснены. Если не будет решения этой проблемы, с большей вероятностью возникнет недостаток спроса на долг, который правительству нужно будет продать.
Моё трёхчастное решение с целевым показателем 3%
Я уверен, что финансовое положение правительства США достигло переломного момента. Если не решить проблему сейчас, долг накопится до уровня, когда его будет невозможно решить без огромных потрясений.
Особенно важно провести эту корректировку, пока вся система ещё относительно сильна, а не дожидаться её ослабления. Потому что, как только экономика вступает в спад, потребность правительства в заимствованиях резко возрастает.
Согласно моему анализу, эту проблему необходимо решить с помощью того, что я называю трёхчастным решением с целевым показателем 3%. Его цель — снизить бюджетный дефицит до 3% ВВП и достичь баланса между тремя способами сокращения дефицита:
- Сокращение расходов
- Увеличение налоговых поступлений
- Снижение процентных ставок
Эти три вещи должны происходить одновременно, не допуская чрезмерного увеличения любого из направлений. Потому что если какое-то одно направление будет использоваться чрезмерно, процесс корректировки нанесёт серьёзный ущерб экономике.
Более того, эти изменения должны происходить благодаря корректировке базовых показателей, а не насильственному внедрению. Например, если ФРС искусственно и ненатурально снизит процентные ставки, последствия будут очень плохими.
Согласно моим прогнозам, корректировка государственных расходов и налоговых поступлений примерно на 5% по сравнению с текущими планами и снижение процентных ставок в результате примерно на 1–1,5 процентных пункта позволят в течение следующего десятилетия снизить процентные расходы на величину, эквивалентную 1–2% ВВП. Это также подстегнёт рост цен на активы и экономическую активность, что принесёт правительству больше доходов.
Некоторые распространённые вопросы и мои ответы
Содержание книги гораздо шире, включая описание полного большого цикла. Полный большой цикл состоит из долгового, кредитного и валютного циклов, внутреннего политического цикла, международного геополитического цикла, природных событий и технологического прогресса, которые вместе движут всеми крупными изменениями в мире.
Книга также включает мои взгляды на возможное будущее и некоторые мысли о том, как инвестировать в период этих изменений. Но здесь я сначала отвечу на некоторые вопросы, которые мне часто задают при обсуждении этой книги. Если вы хотите углубиться, рекомендую прочитать всю книгу.
Вопрос 1: Почему происходят крупные кризисы государственного долга и большие долговые циклы?
Формирование крупных кризисов государственного долга и больших долговых циклов можно чётко измерить с помощью трёх показателей:
- Выплаты правительства по основной сумме и процентам относительно доходов постоянно растут, в конечном итоге серьёзно вытесняя необходимые государственные расходы.
- Объём долга, продаваемого правительством, слишком велик относительно рыночного спроса, что приводит к росту процентных ставок и спаду на рынке и в экономике.
- Центральный банк реагирует на это снижением процентных ставок, но это снижает привлекательность облигаций и в конечном итоге вынуждает центробанк печатать деньги для покупки государственных облигаций, вызывая обесценивание валюты.
Обычно эти условия постепенно ухудшаются в долгосрочном цикле, длящемся десятилетиями, пока больше не смогут продолжаться. Потому что в конечном итоге возникает один или несколько из следующих результатов:
- Выплаты по обслуживанию долга серьёзно вытесняют другие расходы.
- Предложение долга, которое необходимо продать, намного превышает спрос, что вынуждает процентные ставки резко расти, вызывая значительное падение рынка и экономики.
- Центральный банк печатает много денег и покупает государственные облигации, чтобы компенсировать дефицит рыночного спроса, что приводит к значительному обесцениванию валюты.
Независимо от того, какой сценарий реализуется, доходность облигаций будет плохой, пока они не станут достаточно дешёвыми, чтобы вновь привлечь покупателей, или пока долг не будет реструктуризирован.
Эти показатели легко измерить, поэтому мы можем видеть, как ситуация шаг за шагом движется к надвигающемуся долговому кризису. Когда расходы, финансируемые за счёт долга, начинают сокращаться, это похоже на экономический сердечный приступ, вызванный долгом.
На протяжении истории такой долговой цикл происходил почти в каждой стране, обычно не один раз, поэтому есть сотни исторических примеров для изучения. Где есть письменные записи, там можно найти подобные события.
Иначе говоря, все исторические денежные системы в конечном итоге рушились, а описанный мной долговой цикл является механизмом, лежащим в основе этих крахов. Упадок всех предыдущих резервных валют, таких как британский фунт и голландский гульден до него, был вызван этим процессом. Моя книга демонстрирует 35 недавних примеров.
Вопрос 2: Если этот процесс повторяется снова и снова, почему люди всё ещё не понимают механизм, лежащий в его основе?
Вы правы, этот механизм действительно недостаточно изучен. Интересно, что я даже не нашёл существующих исследований, специально посвящённых этому полному процессу.
Я предполагаю, что в странах с резервной валютой крах денежной системы обычно происходит раз в поколение; а когда это происходит в странах без резервной валюты, люди часто думают, что это проблема только этих стран, и страны с резервной валютой с ней не столкнутся.
Я обнаружил этот механизм, потому что видел, как он разворачивается, инвестируя на рынке суверенных облигаций. Это побудило меня изучить большое количество исторических примеров, чтобы лучше ориентироваться, например, во время глобального финансового кризиса 2008 года и последовавшего за ним долгового кризиса в Европе.
Вопрос 3: Насколько нам следует беспокоиться о долговом кризисе в США, похожем на сердечный приступ? Люди много лет слышали о том, что американский долг вот-вот лопнет, но кризис так и не наступил. Что на этот раз иначе?
Я считаю, что нам следует очень беспокоиться, потому что упомянутые выше условия уже существуют.
В прошлом некоторые беспокоились о долговом кризисе, когда ситуация была не столь серьёзной, и я считаю, что их опасения тогда были правильными. Если бы меры были приняты раньше, можно было бы избежать ухудшения ситуации до сегодняшнего уровня, подобно тому, как врач предупреждает пациента не курить и не есть нездоровую пищу в течение длительного времени.
Я предполагаю, что эта проблема не получила более широкого внимания, с одной стороны, потому что люди не до конца её понимают, а с другой — потому что прошлые предупреждения приходили слишком рано, что со временем привело к оцепенению и самоуспокоенности в обществе.
Это похоже на человека с большим количеством бляшек в артериях, который всё ещё ест жирную пищу и не занимается спортом, и говорит врачу: «Вы всегда предупреждали меня, что если я не изменю образ жизни, случится беда, но у меня до сих пор не было сердечного приступа. Почему я должен верить вам сейчас?»
Вопрос 4: Что может стать спусковым крючком для американского долгового кризиса сегодня? Когда наступит кризис? И на что он будет похож?
Спусковым крючком станет совпадение множества упомянутых выше факторов.
Что касается времени, то как политика, так и внешние факторы могут ускорить или отсрочить кризис, например, серьёзные политические изменения и войны.
Например, мой прогноз, как и прогноз большинства, заключается в том, что дефицит бюджета США составит около 7% ВВП. Если бы его удалось снизить примерно до 3%, риски значительно уменьшились бы.
При огромном внешнем шоке кризис наступит раньше; при его отсутствии кризис отложится. Если политика будет проводиться правильно, кризис может вообще не наступить.
Если нынешний курс не изменится, мое предположение, что кризис наступит примерно через три года, плюс-минус два года. Конечно, я думаю, что этот временной прогноз, скорее всего, окажется неточным.
Вопрос 5: Были ли в истории страны, которые, как вы описали, значительно сокращали бюджетный дефицит и в конечном итоге достигали хороших результатов?
Да, я знаю несколько примеров.
Мой план снизит бюджетный дефицит примерно на 4% ВВП. Наиболее похожим примером с хорошими результатами являются США с 1991 по 1998 год. Тогда дефицит бюджета США сократился на величину, эквивалентную 5% ВВП.
В моей книге также перечислены несколько других подобных случаев, происходивших в других странах.
Вопрос 6: Некоторые считают, что из-за доминирующей роли доллара в мировой экономике США обычно менее подвержены долговым проблемам или долговым кризисам. Что, по вашему мнению, упускает или недооценивает эта точка зрения?
Если они действительно так думают, это означает, что они не понимают механизм работы и не извлекают уроков из истории.
Конкретнее, им следует изучить историю, чтобы понять, почему все предыдущие резервные валюты в конечном итоге потеряли свой статус.
Проще говоря, валюта и деноминированные в ней долговые обязательства должны эффективно сохранять богатство. В противном случае они будут обесцениваться и в конечном итоге отвергнуты.
Описанный мной механизм объясняет, как резервная валюта постепенно теряет способность сохранять богатство.
Вопрос 7: Государственный долг Японии составляет 215% ВВП, что является самым высоким показателем среди развитых экономик. Японию часто приводят в качестве классического примера того, как страна может долгое время поддерживать высокий уровень долга без долгового кризиса. Почему опыт Японии не успокаивает вас?
Ситуация в Японии является классическим примером описанной мной проблемы и в будущем продолжит это доказывать. Фактически она демонстрирует, как моя теория работает на практике.
Конкретнее, из-за чрезмерной задолженности японского правительства японские облигации и другие долговые активы были очень плохими инвестициями.
На достаточно низком, выгодном для Японии уровне процентных ставок рыночный спрос на японские долговые активы недостаточен. Чтобы компенсировать этот разрыв, Банк Японии печатал много денег и покупал большое количество японских государственных облигаций.
В результате с 2013 года по настоящее время владельцы японских облигаций потеряли 51% по сравнению с держателями долларовых долговых активов и 76% по сравнению с держателями золота.
В пересчёте на одну валюту с 2013 года по настоящее время зарплата среднего японского работника упала на 55% по сравнению с зарплатой среднего американского работника.
В моей книге есть целая глава, посвящённая анализу японского случая, с подробным объяснением этой проблемы.
Вопрос 8: Какие ещё регионы мира имеют особенно проблемное финансовое положение, которое, возможно, недооценивается?
Большинство экономик сталкиваются с аналогичными проблемами долга и дефицита. Они есть у Великобритании, ЕС, Китая и Японии.
Поэтому я ожидаю, что большинство экономик пройдут через аналогичный процесс долговой корректировки и девальвации валюты. Вот почему я считаю, что такие не созданные правительством деньги, как золото и биткойн, могут показать относительно хорошие результаты.
Вопрос 9: Как инвесторам следует реагировать на этот риск и распределять активы?
В качестве общей рекомендации я считаю, что инвесторы должны диверсифицировать свои инвестиции по разным классам активов и странам.
Следует выбирать страны с относительно здоровыми доходами и балансами, не погружённые в серьёзные внутренние политические конфликты или внешние геополитические конфликты.
С точки зрения распределения активов можно иметь недостаточный вес долговых активов, таких как облигации, избыточный вес золота и небольшое распределение в биткойн.
Размещение небольшой части средств, возможно, 10–15%, в золоте может снизить риск всего инвестиционного портфеля. Я считаю, что это также может повысить доходность портфеля.
