Оригинальное название: What drove the stablecoin supply down
Автор оригинала: Hannah Curtis, Руководитель продукта Crystal Foresight
Перевод: @lufeieth
Ниже представлен полный перевод основного текста отчета, подписей к графикам, таблиц данных, часто задаваемых вопросов, описания источников и отказ от ответственности.
Что привело к сокращению предложения стейблкоинов
Рынок стейблкоинов достиг рекорда в мае, приблизившись к отметке в 320 миллиардов долларов. К 14 июля рыночный размер снизился до 306,5 миллиардов долларов, сократившись за 90 дней на 11,5 миллиардов долларов, что составляет снижение на 3,6%. Это также стало первым квартальным сокращением почти за три года.
Это снижение реально, но высококонцентрировано. Только несколько стейблкоинов внесли почти весь вклад в сокращение предложения, и причины снижения у каждого из них разные. Ниже объясняется, какие именно стейблкоины изменились и причины, стоящие за этим.
Ключевые выводы
Предложение реально и концентрированно сократилось. Чистое предложение стейблкоинов снизилось на 11,5 миллиардов долларов. Эти средства были выкуплены (редемпшн), а не просто переведены между различными кошельками или сетями. Несколько стейблкоинов внесли почти весь объем снижения.
Причины снижения у разных стейблкоинов различны. Предложение USDe и USDS снизилось из-за уменьшения доходности. Предложение USDC сократилось из-за охлаждения спроса на залоговое обеспечение в DeFi. USDT практически не изменился, его изменения в основном связаны со стратегическим выбором и меньше зависят от доходности.
Различные стейблкоины взаимосвязаны через базовые финансовые каналы. Только анвиндинг (распаковка) и редемпшн USDe привели к уменьшению USDC в резервах Ethena примерно на 2 миллиарда долларов.
Снижение у токенов, обеспеченных золотом, происходит по совершенно другим причинам. Общая рыночная капитализация PAXG и XAUt снизилась примерно на 900 миллионов долларов по мере корректировки спотовой цены на золото. Это не связано с изменениями на рынке стейблкоинов как таковом.
Часть роста была обеспечена субсидированными покупками, а не естественным спросом. Самый быстрорастущий USDG расширялся за счет программы поощрений за распределение доходов. Как только стимулы прекратятся, эта часть предложения также может уйти.
1. После рекорда: реальное сокращение предложения
Большую часть 2026 года предложение стейблкоинов продолжало расти. В середине мая общий объем стейблкоинов достиг исторического максимума в 320,4 миллиарда долларов.
За 90 дней по состоянию на 14 июля предложение стейблкоинов снизилось с примерно 318 миллиардов долларов до 306,5 миллиардов долларов, сократившись на 11,5 миллиардов долларов (3,6%). Текущий размер почти на 14 миллиардов долларов ниже майского пика.
Это первое квартальное сокращение предложения с конца 2023 года. Снижение в долларовом выражении только за июнь стало крупнейшим месячным падением со времен краха Terra в 2022 году.
Когда стейблкоины выкупаются, они сжигаются (уничтожаются). Следовательно, это снижение представляет собой реальный отток капитала из ончейн-средств обратно в банковские доллары, а не де-пег (отвязку) стейблкоина.
Причина, заслуживающая дальнейшего изучения, заключается в том, что это снижение крайне неравномерно. Разбив рынок на отдельные монеты, можно увидеть, что сокращение предложения сконцентрировано в очень коротком списке, и у каждой монеты свои причины снижения.
Подпись к графику: Размер рынка стейблкоинов сначала вырос до рекордного максимума в мае, затем за 90 дней снизился на 11,5 миллиардов долларов. Данные охватывают общую рыночную капитализацию всех отслеживаемых активов в 2026 году.
Источник данных: DefiLlama.
2. Разные стейблкоины выполняют разные функции
Хотя на поверхности все эти стейблкоины представляют собой "один доллар в блокчейне", их фактическое использование сильно различается.
Анализ "отпечатка транзакций" (Transfer Fingerprint) от Crystal позволяет выявить эти различия:
USDC и USDS в основном являются залоговыми стейблкоинами. На их долю приходится 58% и 80% транзакций соответственно, связанных с притоком и оттоком средств на рынках кредитования/заимствования.
USDe в основном является доходным стейблкоином; около 40% активности происходит в доходных протоколах.
USDT в основном используется для платежей и торговли. Около половины — это обычные переводы, около четверти — движение средств на биржах, использование в качестве залога занимает меньшую долю.
В каком сценарии в основном существует тот или иной стейблкоин, определяет, какие факторы могут повлиять на изменение его предложения. Это также объясняет, почему один и тот же квартал оказал совершенно разное влияние на разные стейблкоины.
Подпись к графику: Один и тот же доллар выполняет разную работу в блокчейне. График показывает распределение общего объема переводов каждого стейблкоина за последние 7 дней по типам активности.
Источник данных: Данные об отпечатках транзакций от Crystal Intelligence.
3. Какие стейблкоины изменились
Пять стейблкоинов внесли почти весь вклад в сокращение предложения:
USDC: сокращение на 5,8 миллиардов долларов
USDe: сокращение на 2 миллиарда долларов
USDS: сокращение на 2 миллиарда долларов
USDT: сокращение на 1,4 миллиарда долларов
PYUSD: сокращение на 1,2 миллиарда долларов
Еще два стейблкоина, обеспеченных золотом, также показали снижение, причины которого будут объяснены отдельно ниже.
В то же время небольшая часть стейблкоинов показала рост:
USDG: увеличение на 829 миллионов долларов
USD1: увеличение на 338 миллионов долларов
DAI: увеличение на 251 миллион долларов
RLUSD: увеличение на 67 миллионов долларов
Суммарный рост по этим растущим стейблкоинам составляет лишь около одной пятой от сокращения по снижающимся стейблкоинам.
В приведенной ниже таблице представлены полные данные, включая два стейблкоина, обеспеченных золотом, которые есть на графике, но не упомянуты отдельно в тексте выше.
Подпись к графику: Сокращение предложения высококонцентрировано. График показывает изменение предложения каждой монеты за 90 дней в миллиардах долларов. Данные по USDS от DefiLlama, остальные данные из ончейн-данных Crystal.
4. Токены, обеспеченные золотом, относятся к совершенно другому рынку
PAXG и XAUt отслеживают спотовую цену на золото; их изменения отражают спрос на золото, а не на доллары.
По сравнению с историческим рекордом января 2026 года, превышавшим 5590 долларов за унцию, спотовая цена на золото упала примерно на четверть. Падение цен связано с укреплением доллара и ослаблением рыночных ожиданий относительно снижения процентных ставок ФРС.
Таким образом, снижение PAXG и XAUt больше отражает изменения на рынке золота и имеет ограниченную объяснительную силу для принятия стейблкоинов. При анализе привязанных к доллару стейблкоинов в этом отчете их следует рассматривать отдельно.
5. USDC: скрытое снижение под поверхностью
Вклад USDC в сокращение предложения очень велик.
Отпечаток транзакций USDC объясняет, почему он так уязвим к охлаждению DeFi. Только около одной десятой объема транзакций USDC приходится на естественные сценарии использования, такие как платежи, обычные переводы и расчеты.
В то же время:
- 58% транзакций USDC связаны с движением залогового обеспечения
- Около одной пятой связано с ликвидностью DEX
USDC — это оборотный капитал в системе DeFi. Следовательно, когда активность DeFi снижается, предложение USDC также сокращается.
Общий объем переводов USDC упал на 46,5% по сравнению с предыдущей неделей.
На первый взгляд данных о держателях снижение не кажется серьезным. Холдинги USDC в топ-500 адресов сократились всего на 1,5 миллиарда долларов, в то время как общее предложение USDC упало на 5,8 миллиардов долларов.
Но эти данные были заметно искажены одним единственным фактором: новый казначейский кошелек USDC на Hyperliquid получил приток в 4,9 миллиарда долларов.
Этот адрес, развернутый Coinbase, получил рекордный перевод примерно в 4 миллиарда долларов от Circle в июне, когда USDC стал нативным стейблкоином Hyperliquid.
Это изменение представляет собой миграцию позиций USDC и не должно рассматриваться как новый спрос.
Исключив эту миграцию, нисходящий тренд USDC становится очень очевидным:
- Остатки USDC на биржах сократились на 7,1 миллиарда долларов
- USDC в резервах Ethena сократился на 2 миллиарда долларов в результате анвиндинга и редемпшна USDe
- Остатки у более мелких держателей сократились еще на 4,3 миллиарда долларов
Одна крупная консолидация средств скрыла более широкий тренд на выкуп.
График изменения держателей USDC
На графике показан вклад различных категорий держателей в изменение предложения USDC за 90 дней:
Подпись к графику: Снижение было скрыто, но не исчезло. График разбивает сокращение предложения USDC на 5,8 миллиардов долларов за 90 дней по категориям держателей, в миллиардах долларов.
Источник данных: Crystal Intelligence.
6. Краткий анализ других стейблкоинов
USDe: сокращение на 2 миллиарда долларов, снижение на 34%
Рост доходности USDe остановился.
В течение весны фандинг-рейты перпетуальных фьючерсов постепенно приблизились к нулю от отрицательных значений, доходность sUSDe снизилась до среднего однозначного числа. Около 1,5 миллиардов долларов вышло из стейкингового продукта sUSDe.
Это также часть более широкой миграции капитала. Капитал перетекает из крипто-нативных доходных продуктов в такие токенизированные продукты казначейских облигаций США, как BUIDL и USDY.
USDS: сокращение на 2 миллиарда долларов, снижение на 23%
Sky снизил ставку сбережений (Savings Rate) с 6,5% до примерно 3,6%, что привело к анвиндингу средств, размещенных в sUSDS.
USDS использует одну и ту же резервную базу Sky с DAI, поэтому их следует рассматривать вместе.
Совокупное предложение двух стейблкоинов снизилось с примерно 13,2 миллиардов долларов до 11,5 миллиардов долларов. Часть этого изменения — это просто то, что вкладчики вышли из доходных оберточных продуктов и вернулись к обычному DAI.
USDT: сокращение на 1,4 миллиарда долларов, снижение на 0,7%
Изменение USDT в целом невелико и в основном связано со стратегическим выбором, а не с доходностью.
Tether решил оставить USDT за рамками MiCA и GENIUS Act, а не адаптировать сам USDT к этим регуляторным системам. Спрос, ограниченный регулированием, будет направлен на независимые продукты, такие как USAT.
Этот небольшой отток средств в основном связан с требованием европейских торговых платформ снять USDT с листинга.
Таким образом, предложение USDT сознательно ограничено, что отличается от сокращения, вызванного операционными трудностями.
PYUSD: сокращение на 1,2 миллиарда долларов, снижение на 31%
База капитала PYUSD на рынках кредитования DeFi высокочувствительна к изменениям стимулов, и у этого капитала есть веские причины для выхода.
В феврале предложение OCC создало неопределенность в отношении соответствия нормативным требованиям программ доходов, связанных с эмитентом. В то же время PayPal в конце апреля реорганизовал PYUSD в бизнес-подразделение, ориентированное в первую очередь на платежи.
USDG: увеличение на 829 миллионов долларов, рост на 40%
USDG — самый быстрорастущий стейблкоин, но его рост в значительной степени зависит от субсидирования капитала.
Модель распределения доходов (收益分享模式) Global Dollar Network финансирует программу кредитования под ~7% в новой ончейн-инфраструктуре Robinhood, а также внесла первоначальную ликвидность в пулы кредитования Solana. Большая часть нового предложения USDG поступила в эти сценарии.
Продолжительность такого роста зависит от того, как долго могут поддерживаться программы стимулирования.
USD1, RLUSD и DAI демонстрируют рост за счет новых каналов
Другие растущие стейблкоины в основном опираются на расширение каналов дистрибуции и инфраструктуры.
USD1 стал нативным в платежной сети Tempo.
RLUSD добился нового институционального прогресса, включая расчет токенизированных казначейских облигаций между банками с участием J.P. Morgan и Mastercard в XRP Ledger.
DAI зеркально связан с USDS в рамках системы Sky.
7. Комплексные выводы
Ни один единственный вывод не может объяснить изменения всех стейблкоинов в этом квартале, и это самый важный вывод данного отчета.
При оценке трендов следующего квартала стоит обратить внимание на две модели.
Во-первых, большую часть сокращения предложения можно проследить до снижения доходности Ethena и Sky, а не до потери рыночного доверия.
Этот механизм может работать и в обратную сторону. Если ончейн-доходность восстановится или процентные ставки снизятся, то же самое предложение стейблкоинов может вернуться со скоростью, близкой к скорости их ухода.
Во-вторых, USDC имеет высокую подверженность циклам залогового обеспечения DeFi. Это означает, что в будущем USDC будет в большей степени следовать за настроениями рынка DeFi, а не просто за общими настроениями всей индустрии стейблкоинов.
На что стоит обратить внимание в дальнейшем:
- Сможет ли торговля фандинг-рейтами Ethena снова стать прибыльной
- Будет ли Sky пересматривать и повышать ставку сбережений
- Как OCC прояснит свою регуляторную позицию в отношении программ доходов, связанных с эмитентами, что особенно важно для PYUSD
Отпечаток доходности и отпечаток залогового обеспечения важнее, чем заголовочная цифра общего предложения стейблкоинов. Когда рынок достигает переломного момента, самые ранние сигналы появятся именно в этих показателях.
8. Часто задаваемые вопросы
Означает ли это снижение, что какой-либо стейблкоин потерял привязку (де-пег)?
Нет.
Стейблкоины, обсуждаемые в этом отчете, были сожжены (уничтожены) через обычный процесс редемпшна, потери привязки не произошло.
Сокращение предложения означает, что средства перетекают из блокчейна обратно в банковские доллары. Потерю привязки следует определять по цене стейблкоина, а не по предложению. Ни один из стейблкоинов, упомянутых в отчете, не потерял привязку.
Почему стейблкоины, обеспеченные золотом, и долларовые стейблкоины снижаются одновременно?
Причины их снижения различны.
PAXG и XAUt отслеживают спотовую цену на золото, а не спрос на выкуп долларов. Их предложение сокращается вместе с общей коррекцией рынка золота и имеет ограниченную связь с факторами, специфичными для рынка стейблкоинов.
Что такое "отпечаток транзакций" (Transfer Fingerprint)?
"Отпечаток транзакций" — это классификация Crystal Foresight фактического назначения каждой транзакции.
Классификация включает:
- Движение залогового обеспечения на рынках кредитования/заимствования
- Ликвидность DEX
- Депозиты в доходные продукты
- Движение средств на биржах
- Обычные платежи
Этот показатель показывает, для какого сценария используется стейблкоин, а не просто объем его переводов.
Можно ли обратить это сокращение предложения вспять?
Часть сокращения потенциально обратима.
Значительная часть снижения обусловлена сокращением доходных программ, а не постоянным исчезновением спроса.
Если торговля фандинг-рейтами Ethena снова станет прибыльной или Sky повысит ставку сбережений, часть предложения стейблкоинов может вернуться.
Почему USDS и DAI нужно обсуждать вместе?
USDS и DAI используют одну и ту же резервную базу Sky.
Когда вкладчики выходят из стейкингового sUSDS и переводят средства в обычный DAI, в данных это одновременно отображается как снижение одного стейблкоина и рост другого.
Если рассматривать каждый стейблкоин по отдельности, можно упустить внутреннюю миграцию средств между ними.
9. Источники и примечания
Данные о предложении стейблкоинов и отпечатках транзакций получены из ончейн-данных Crystal Intelligence по состоянию на 14 июля 2026 года и сверены с данными DefiLlama.
Расхождения между данными по разным монетам составляют около 1% или менее.
Контекст цен на золото взят из публичных рыночных отчетов, включая достижение рекордного максимума в январе 2026 года и последующую коррекцию цен.
Внешние движущие факторы взяты из публичных сообщений, включая:
- CoinDesk
- Cointelegraph
- crypto.news
- Рекордный перевод примерно в 4 миллиарда долларов, осуществленный Circle 12 июня 2026 года
- Анонсы от эмитентов стейблкоинов и протоколов
Анализ, касающийся USDT, MiCA, GENIUS Act и USAT, основан на публичных сообщениях и информации, раскрытой Tether.
10. Отказ от ответственности
Данный анализ предоставляется только в информационных целях и не является финансовой или инвестиционной рекомендацией.
Ончейн-данные о предложении и отпечатках транзакций являются ориентировочными и отражают информацию, доступную по состоянию на 14 июля 2026 года.
Классификация субъектов и функций основана на балансах и активности транзакций адресов крупнейших держателей каждого стейблкоина. Эта классификация используется для иллюстрации того, где сконцентрировано предложение, и не представляет собой полной сверки и корректировки общего предложения.
Внешние движущие факторы представляют возможные причины, а не подтвержденные причинно-следственные связи.
Источники данных: Crystal Intelligence, Dune и DefiLlama.
Примечание переводчика: расхождения в методологии данных в исходном отчете
В исходном отчете между основным текстом, таблицами и графиками есть несколько незначительных расхождений; в приведенном выше переводе исходные цифры из каждой части сохранены как есть:
- USDS в таблице показано сокращение на 2 миллиарда долларов, на графике — примерно на 1,9 миллиарда долларов.
- PYUSD в таблице показано сокращение на 1,2 миллиарда долларов, на графике — примерно на 1,3 миллиарда долларов.
- В части разбора держателей USDC цифры, приведенные в тексте для бирж, Ethena и мелких держателей, не полностью совпадают с цифрами на графике-водопаде.
- Общий размер рынка стейблкоинов в тексте составляет 306,5 миллиардов долларов, а в конце графика отмечено примерно 306,2 миллиарда долларов.
В отказе от ответственности отчета также указано, что ончейн-атрибуция является ориентировочной оценкой и не может быть полностью сверена с общим предложением.
Что касается USDC, ключевой вывод этого отчета можно резюмировать следующим образом:
Самое важное откровение этого отчета для USDC заключается в том, что хотя USDC уже стал ключевым активом для ончейн-долларовой ликвидности, его текущая структура спроса по-прежнему сильно зависит от DeFi.
Когда DeFi расширяется, USDC быстро растет как залоговое обеспечение, маржинальный актив и актив ликвидности; когда DeFi охлаждается, этот оборотный капитал также быстро сокращается.
Для Circle ключом к будущей стабильности прибыли и потолку оценки является возможность дальнейшего преобразования USDC из оборотного капитала DeFi в базовый долларовый актив в платежных системах, корпоративных казначействах, расчетах по RWA и институциональной финансовой системе.
