Оригинальное название: The Great Repricing
Оригинальный автор: Spencer Bogart
Оригинальная компиляция: Ken, ChainCatcher
Текущее состояние криптовалютной индустрии — это парадокс: как отрасль мы добились успеха, превзошедшего наши самые смелые ожидания, однако преобладающее настроение — это глубокая подавленность, которую мы не видели уже давно.
Джона (@jonah_b) и Спенсер (@CremeDeLaCrypto) здесь подробно анализируют текущий процесс «масштабной переоценки стоимости».
Суждение индустрии было верным
Индустрия правильно оценила ончейн-платежи и денежные переводы. В 2025 году объем транзакций стейблкоинов достиг рекордных 33 триллионов долларов, увеличившись на 72% в годовом исчислении. Только за 2025 год объем розничных транзакций взлетел с 314 миллионов до 3,2 миллиардов.
Индустрия правильно оценила, что нативные криптоприложения достигнут огромных масштабов. Polymarket стал популярным глобальным инструментом прогнозирования событий. Phantom стал кошельком, который миллионы пользователей используют ежедневно — 15 миллионов месячных активных пользователей и продолжает расти.
Индустрия правильно оценила, что DeFi работает. Если рассматривать Aave как банк, то по размеру депозитной базы он войдет в число крупнейших банков мира.
Индустрия правильно оценила, что почти все крупные финтех-компании и банки внедрят ончейн-стратегии. Stripe, BlackRock, SoFi, Goldman Sachs, Citi, JPMorgan, Visa, PayPal, Revolut, Nubank. Все они уже в игре.
Теперь, кажется, как никогда ясно: мы создаем правильные технологии, однако текущие настроения не несут в себе и намека на празднование.
Разрыв между стоимостью и ценой
Если есть успех, почему все не ликуют? Самый простой ответ — цена: кажется, что цены на токены месяцами падают в одном направлении.
Но крипторынок переживал множество значительных коррекций с момента своего рождения, почему на этот раз рыночные настроения кажутся хуже? Некоторые указывают на то, что драгметаллы и фондовый рынок бьют рекорды, а токены падают. Но мы считаем, что это лишь усугубляющий фактор; это соль на ране, а не сама рана.
Настоящая причина, возможно, в том, что рынок заставляет участников отрази принять новую, более суровую реальность: расхождение между бизнес-показателями и ценой токена может не исправиться автоматически. Правила игры изменились, и новые данные могут опровергнуть давнюю инвестиционную логику.
В отличие от прошлых циклических спадов, это отражает скорее структурную переоценку того, «где с наибольшей вероятностью будет аккумулироваться стоимость».
В прошлые периоды спада команды могли сфокусироваться внутрь, на разработке продукта, с верой в то, что если они создадут широко используемую сеть или протокол, это превратится в рост стоимости токена. Но теперь эта уверенность, кажется, больше не оправдывается. Протоколы запущены, масштабы внедрения достигнуты, но цена токена не последовала за этим.
Для тех строителей и инвесторов, которые выражали свои убеждения через exposure к токенам, конечный результат таков: их логика была верна, но exposure к активам был выбран неверно.
Где ошиблась инвестиционная логика
Упрощенная логика инвестирования в токены в основном основывалась на трех убеждениях:
-
Люди будут создавать продукты, которые создают огромную ценность.
-
Этот продукт будет захватывать значительную часть создаваемой им стоимости.
-
Эта захваченная стоимость будет поступать держателям токенов.
Годы назад вопрос был прост: работает ли это? Масштабируется ли это? Сегодня эти большие вопросы получили ответ (да, работает; да, масштабируется), и фокус рынка сместился на захват стоимости. И стало ясно: люди были правы в пункте 1. Абсолютно правы, неоспоримо. Но большая часть стоимости не накапливалась у держателей токенов.
Смещение стоимости вверх по технологическому стеку
Exposure большинства людей к криптоактивам осуществляется через токены. А большинство токенов представляют инфраструктуру: L1, L2, мосты, оракулы, промежуточное ПО, протоколы, DEX, vaultы и т.д.
Но сегодня организации, которые захватывают наибольшую стоимость, выглядят совершенно иначе: Phantom, Polymarket, Tether, Coinbase, Kraken, Circle, Yellow Card. Это (пока еще) компании, не выпустившие токены.
Причина проста: самый ценный актив в криптопространстве — это отношения с пользователем.
Если вы контролируете пользовательский интерфейс и поток транзакций, вы контролируете каналы дистрибуции. А если у вас есть каналы дистрибуции, вы можете получать прибыль практически от любого ончейн-продукта, с которым взаимодействует пользователь (трейдинг, кредитование, стейкинг, мин极简主义тинг и т.д.). Мы ранее писали об этой динамике.
С другой стороны, инфраструктура становится все более взаимозаменяемой. Когда блок-пространства достаточно, а стоимость переключения низка, единственным оставшимся средством конкуренции является цена. Мосты, L2, DEX и даже ликвидность могут быть заменены. Ценовая власть размывается.
В конечном счете, в этой игре за экономические выгоды между инфраструктурным уровнем и уровнем дистрибуции, мы считаем, что уровень дистрибуции одерживает решительную победу. Контроль над каналами дистрибуции создает право маршрутизации. Право маршрутизации товаризирует инфраструктуру. А товаризированная инфраструктура подталкивает экономику к предельным издержкам.
Раньше это было не так очевидно
Эта инверсия захвата стоимости потрясает всю отрасль, потому что она противоречит многим давним инвестиционным логикам и архитектурным предположениям — а именно, что базовые сети и протоколы будут захватывать большую часть стоимости.
Но эта неопределенность не является уникальной аномалией криптоиндустрии, а общей темой, проходящей через технологические циклы. История показывает, что самые важные вопросы о захвате стоимости и оседании прибыли редко получают ответ на ранних стадиях.
На заре интернета некоторые полагали, что телекоммуникационные компании станут крупнейшими победителями, поскольку они владели каналами передачи каждого байта данных. Бычий аргумент был: телекомы могут взимать плату пропорционально ценности передаваемых данных — не лишенный оснований. Однако жесткая конкуренция снизила цены на данные до предельных издержек, полностью товаризировав телекоммуникационные компании, и стоимость переместилась вверх по технологическому стеку.
Однако не каждый технологический цикл вознаграждает уровень приложений. В случае с полупроводниками и облачными вычислениями провайдеры инфраструктуры в конечном счете захватили значительную стоимость. В этих примерах именно дефицит, капиталоемкость и высокие затраты на переключение сконцентрировали экономическую власть на нижних уровнях стека.
С ИИ сейчас та же проблема: будут ли базовые модели захватывать стоимость? Или открытые модели товаризируют их и вытолкнут стоимость вверх по стеку?
В крипто-версии исходное предположение было: ликвидность и сетевые эффекты создадут устойчивых победителей в инфраструктуре и обеспечат значительный захват стоимости. Сегодня приложения и агрегаторы встают между пользователем и базовой инфраструктурой, рационально направляя объем туда, где комиссии самые низкие. Результатом является структурный разрыв: «трубопроводы» загружены как никогда, но захват стоимости сместился вверх, на уровень, контролирующий пользовательские отношения.
Что будет дальше
Это не некролог токенам и не конец инвестиций в инфраструктуру.
Криптоиндустрия прошла три отчетливые фазы: сначала спекуляция, затем валидация, и теперь мы устанавливаем, где будет происходить захват стоимости. Текущий дискомфорт проистекает именно из этой последней смены парадигмы.
Инфраструктура и приложения существуют в постоянном цикле обратной связи: по мере того как приложения достигают нового масштаба, они в конечном итоге сталкиваются с узкими местами, требующими инфраструктуры следующего поколения для решения, открывая новый цикл возможностей. Кроме того, существуют отличные инфраструктурные продукты с реальной ценовой властью, но эта власть должна быть заслужена и доказана, а не приниматься как должное.
Токены также вернутся, но они, вероятно, будут выглядеть иначе: они отходят от чрезмерного акцента на права управления к прямому участию в экономике уровня приложений и даже к токенизированным инструментам акций с прямым правом требования денежных потоков.
Hyperliquid — это пример ончейн-приложения с реальной стратегией дистрибуции и унифицированной экономической моделью вокруг единого актива. Более широкое движение в этом направлении уже происходит: Morpho, Uniswap, а теперь и Aave, кажется, движутся к унификации экономики протокольного и прикладного уровня в своих соответствующих токенах.
На данный момент правила игры изменились, и рынок посылает четкий сигнал: одной только полезности недостаточно. Одного масштаба тоже недостаточно. Рынок требует прямой и доказуемой связи между использованием, доходами и стоимостью активов.
Индустрия была права в технологического направления. Теперь рынок решает, кто получит вознаграждение. Те строители, которые решают не только проблему создания стоимости, но и проблему ее захвата, определят следующую эпоху отрасли.
Отказ от ответственности: Содержимое, представленное здесь, может включать информацию об исторических или текущих портфельных компаниях/инвестициях, управляемых Blockchain Capital или ее аффилированными лицами, и предназначено исключительно для иллюстративных целей. Мнения, выраженные в каждом посте в блоге, являются личными мнениями автора и не обязательно отражают мнения Blockchain Capital и ее аффилированных лиц. Ни Blockchain Capital, ни автор не гарантируют точность, достаточность или полноту информации, представленной в посте. Ни Blockchain Capital, ни автор, ни любое другое лицо не делают никаких заявлений и не дают никаких гарантий, явных или подразумеваемых, относительно точности, полноты или достоверности информации, содержащейся в посте, и не несут никакой ответственности или обязательств в отношении такой информации. Ничто в посте не constitutes инвестиционным, регуляторным, юридическим, комплаенс, налоговым или иным советом и не должно relied upon для принятия инвестиционных решений. Пост не should be рассматриваем как текущая или прошлая рекомендация или предложение о покупке или продаже любых ценных бумаг или принятии любой инвестиционной стратегии. Пост может содержать прогнозы или другие заявления前瞻性的 характера, основанные на убеждениях, предположениях и ожиданиях, которые могут измениться из-за множества непредвиденных событий или факторов. В случае изменений фактические результаты могут существенно отличаться от тех, что выражены в前瞻ных заявлениях. Все前瞻ные заявления действительны только на дату их made, и, за исключением случаев, предусмотренных законом, ни Blockchain Capital, ни автор не берут на себя обязательств по обновлению таких заявлений. При ссылке на любой документ, презентацию или иные материалы, созданные, опубликованные или иным образом распространенные Blockchain Capital в любом посте, следует внимательно прочитать любые применимые отказы от ответственности, содержащиеся therein.
