Автор: Yogita Khatri
Компиляция: Deep Tide TechFlow
Введение от Deep Tide: Долгое время гиганты традиционных финансов (TradFi) ограничивали свое присутствие в криптовалютной сфере прямыми инвестициями или пилотными проектами. Однако недавние действия BlackRock, Citadel и других гигантов, напрямую покупающих governance-токены, такие как UNI и ZRO, послали сильный сигнал.
В этой статье подробно рассматривается глубинная логика этого сдвига: это не просто распределение активов, а способ закрепить за собой право на использование инфраструктуры будущих ончейн-финансов.
По мере прояснения регуляторной среды и совершенствования токенных инструментов, DeFi-токены эволюционируют от «мягкого управления» к функциям, подобным «ончейн-долевому участию», происходит структурная трансформация, движимая институциональными игроками.
Полный текст:
Институты традиционных финансов (TradFi) больше не просто сотрудничают с криптоиндустрией — они напрямую покупают governance-токены.
В течение всего нескольких дней в начале месяца BlackRock, Citadel Securities и Apollo Global Management последовательно раскрыли информацию о покупке DeFi-токенов или соответствующих планах по приобретению. BlackRock через UniswapX вывел на блокчейн свой токенизированный фонд казначейских облигаций BUIDL и приобрел токены UNI; Citadel Securities поддержала запуск «Zero» блокчейна от LayerZero и получила токены ZRO; Apollo или связанная с ней компания заключили соглашение о сотрудничестве с Morpho, планируя в течение 48 месяцев получить до 90 миллионов токенов MORPHO, что составляет примерно 9% от общего предложения.
Многие годы exposure крупных финансовых компаний к криптовалютам в основном ограничивался долевыми инвестициями, раундами венчурного финансирования или пилотными проектами. Прямое владение токенами было крайне редким явлением.
Так что же изменилось? Большинство опрошенных мной инвесторов заявили, что это скорее вопрос обеспечения доступа к инфраструктуре, чем масштабная ставка на DeFi-токены.
«Каждая компания покупает токены конкретных протоколов, которые она намерена использовать в качестве инфраструктуры. Это выравнивание с поставщиком (Vendor Alignment), а не распределение портфеля (Portfolio Allocation)», — заявил Джейк Брухман, основатель, управляющий партнер и генеральный директор CoinFund. Другими словами, exposure к токенам привязан к инфраструктуре, которую эти компании планируют использовать, а не основан на широкой вере в то, что «governance-токены — это новый класс активов».
Инвесторы отмечают, что акцент сместился на стратегии дистрибуции и продукта, а не на распределение активов.
Компании TradFi токенизируют свои продукты для распространения в ончейн. Эти продукты нуждаются в DeFi-площадках, и покупка токенов протоколов, на которые они полагаются, «во многом символична, но действительно создает некоторую согласованность и брендовый ореол», — говорит Лекс Соколин, соучредитель и управляющий партнер Generative Ventures. Он добавляет: «Если только масштабы покупок не будут огромными, это вряд ли изменит рыночную динамику, но это и не цель TradFi. Они продают нам продукцию, а не покупают у нас». Он указывает, что компании TradFi — это «фабрики», а криптовалюты — «магазины» для продаже токенизированных продуктов.
Инвесторы в целом сходятся во мнении, что фундаментальных изменений в базовых принципах DeFi за одну ночь не произошло. Вместо этого, инфраструктура созрела, а регуляторная ясность за последние годы повысилась.
«За последние 12–24 месяца значительно улучшилась инфраструктура хранения и операционной деятельности», — заявляет Лассе Клаузен, основатель и партнер 1kx. «Инструменты, контроль и управление вокруг хранения и использования токенов стали лучше, чем раньше, что делает прямое владение токенами для крупных регулируемых институтов более осуществимым».
Что касается регуляторной ясности, исследователь Amir Hajian из крипто-инвестиционной компании Keyrock упомянул несколько объявлений. Отмена Бюллетеня учета персонала № 121 (SAB 121) в начале 2025 года устранила требования к бухгалтерскому учету, которые ранее делали хранение криптоактивов дорогостоящим для многих публичных компаний. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) закрыла расследования в отношении таких компаний, как Uniswap, Coinbase и Aave, без принятия enforcement action. Закон «GENIUS» создал федеральные рамки для стейблкоинов. Кроме того, «Проект Крипто» (Project Crypto) SEC ввел четырехуровневую классификацию токенов, что, по словам Хаджяна, «дает сигнал, что большинство governance-токенов не являются ценными бумагами». В то же время несколько инвесторов заявили, что потенциальное принятие закона «CLARITY» является еще одним регуляторным позитивом, и компании TradFi готовятся к этому заранее.
Структурный сдвиг или символический жест?
Большинство инвесторов заявили, что эти действия TradFi представляют собой реальный структурный сдвиг в способах институционального участия в криптовалютах, а не просто чисто символические ставки. Другие считают, что реальность находится где-то посередине, а少数人 по-прежнему рассматривают их в основном как стратегическое позиционирование.
«Я верю, что это структурно», — говорит Ричард Гэлвин, исполнительный председатель и главный инвестиционный директор Digital Asset Capital Management, бывший топ-менеджер Goldman Sachs и JPMorgan. «Компании такого масштаба не распределяют капитал случайным образом. Проработав 20 лет в традиционных финансах, я хорошо знаю внутренние пороги управления, рисков и соответствия, необходимые для утверждения таких инвестиций. Это взвешенные стратегические решения, а не символические жесты».
Тем не менее, масштаб по-прежнему важен. Некоторые инвесторы отметили, что, судя по раскрытой информации, эти allocations по-прежнему малы по сравнению с балансами институтов. Анирудх Паи, партнер Robot Ventures, заявил, что пока governance-токены не займут значительную долю в активах под управлением (AUM) или не станут частью核心战略, «рано называть это структурным сдвигом, рынок, возможно, экстраполировал большую уверенность, чем существует на самом деле».
Governance-токены против долевого участия
Входим ли мы в «новую парадигму (New Meta)», где governance-токены начинают играть роль, более похожую на стратегическое долевое участие?
Большинство инвесторов сказали, что пока нет, но индустрия, похоже, движется в этом направлении.
Инвесторы отмечают, что токены по-прежнему не имеют юридического права требования к активам протокола, не несут фидуциарной ответственности перед держателями и все еще подвержены регуляторной неопределенности. Они заявляют, что для того, чтобы governance-токены действительно функционировали как стратегическое долевое участие, необходим значительный сдвиг в сторону прав, подобных акционерным, и более четких механизмов захвата стоимости.
«Если управление действительно может контролировать денежные потоки или иметь meaningful economic leverage, то они могут функционировать как стратегическое долевое участие», — говорит Борис Ревсин, партнер и управляющий директор Tribe Capital. «Если держатели токенов могут влиять на fee switches, использование казны или направление развития протокола способом, воздействующим на экономику, тогда эта аналогия начинает обретать смысл. Но в большинстве случаев сегодня права остаются «мягкими». Юридическая принудительная сила ограничена, управление часто больше социальное, чем договорное. Если институты ожидают строгого исполнения, то, вероятно, потребуется более четкое регуляторное оформление. Такие ситуации, как дебаты по управлению в Aave, показывают, насколько все может запутаться».
Роб Хэдик, партнер Dragonfly, заявил, что после принятия закона о структуре крипторынка он ожидает появления новых конструкций токенов, которые будут больше похожи на «ончейн-долевое участие».
Почему цена токенов не отреагировала существенно? Что needs to change?
Эти шаги TradFi значимы, но ценовая реакция была вялой. Большинство инвесторов заявили, что слабая реакция отражает простую реальность: на момент анонсов рынок был слабым, аппетит к риску — низким, а Bitcoin испытывал давление.
Что более важно, токеномика не изменилась в одночасье. «В настоящее время опытные держатели часто не реагируют до тех пор, пока экономические выгоды реально не проявятся в протоколе», — говорит Саманта Бохбот, партнер и главный директор по росту RockawayX. Паи соглашается, считая, что реакция будет вялой — как она и была — если нет прочной связи между cash flow протокола и держателями токенов.
В более широком смысле, даже когда протоколы демонстрируют robust revenue и TVL, performance DeFi-токенов отстает. Почему этот разрыв сохраняется? «Это парадокс», — отмечает Брухман из CoinFund, — historically у большинства DeFi-токенов практически не было возможности захвата дохода. «Стоимость уходила к поставщикам ликвидности (LP) и командам разработчиков, а не к держателям токенов, а постоянные графики разблокировки венчурных капиталов (VC) создавали устойчивое давление продаж», — говорит он. «Институциональные средства, пришедшие в 2025 году, требуют доказательств денежных потоков перед allocation, они выборочно покупают (BTC, ETH), а не широко rotate в DeFi. Фрагментация L1/L2 further размывает захват стоимости любого отдельного протокола».
Несколько инвесторов заявили, что ключом является четкий захват стоимости.
«Нам нужно увидеть, как протоколы включают четкие “fee switches” и захват стоимости для своих токенов, одновременно с этим эмитенты должны предоставлять лучшую раскрываемую информацию и иметь lower инфляцию», — говорит Томас Клоканас, управляющий партнер Strobe Ventures. «Ожидается, что такие регуляторные позитивы, как закон “CLARITY”, также помогут привлечь устойчивый capital inflow, а институциональный приток further ускоряет этот процесс, обеспечивая ликвидность и валидацию».
Брухман добавляет, что помимо fee switches, графики разблокировки VC должны замедлиться, доходы должны масштабироваться, чтобы поддерживать fully diluted valuation (FDV), и должна повыситься регуляторная ясность в отношении статуса токенов, чтобы институциональные allocators могли держать их без compliance рисков. «Самый большой потенциальный катализатор — это одобрение DeFi ETF: Grayscale AAVE -2.66% и Bitwise», — отмечает он.
Хэдик из Dragonfly заявил, что регуляторные ограничения до сих пор мешали установить четкую, прямую связь между доходами протокола и ценой токена. С принятием закона о структуре рынка он ожидает, что эта связь станет более определенной.
Между тем, Пратик Кала, руководитель исследований и управляющий портфелем Apollo Crypto (не связанной с Apollo Global Management), заявил, что многие DeFi-токены с точки зрения P/E (цена/прибыль) по-прежнему кажутся «переоцененными». Не называя конкретные проекты, он указал, что некоторые из них работают аналогично традиционным банкам, но имеют P/E до 80. «Рынок в какой-то момент всегда найдет баланс», — сказал он.
Риски захвата управления и потенциальные подводные камни
Рост институционального участия естественно raises вопрос: приведет ли это к концентрации власти?
Несколько инвесторов заявили, что этот риск реален, в то время как другие считают, что профессиональное участие в управлении может добавить дисциплинированности и долгосрочной ориентации.
Хаджян из Keyrock заявил, что сегодня更大的 проблема управления — это не концентрация, а «апатия». По его словам, участие в голосовании в DAO обычно составляет лишь однозначные проценты. Он добавил, что институциональные участники в традиционных рынках往往 имеют гораздо более высокую явку при голосовании, они могут повысить уровень надзора и улучшить качество предложений.
Что касается того, что может пойти не так с этими действиями TradFi, регуляторика остается самым большим риском. Несколько инвесторов предупредили, что текущая регуляторная среда зависит от администрации. Если политика изменится на противоположную или если income-sharing токены будут более агрессивно классифицированы как ценные бумаги, это может заставить институты отступить или заставить протоколы стать более «permissioned».
«Будущий председатель SEC может переклассифицировать governance-токены с fee switches как ценные бумаги», — говорит Хаджян. «Закон о структуре рынка “CLARITY” еще не принят (хотя вероятность велика)».
«Мы должны добиться принятия закона “CLARITY”!» — говорит Брухман.
Последуют ли другие компании TradFi?
Большинство инвесторов ожидают, что другие компании TradFi будут покупать DeFi-токены, но будут очень избирательны, focusing на blue-chip протоколах.
Общее мнение заключается в том, что будущие покупки также будут привязаны к продуктовым стратегиям, а не к спекуляциям. Компании, которые уже создают токенизированные продукты или ончейн-инфраструктуру, считаются наиболее вероятными следующими действующими лицами.
Паи заявил, что Fidelity Investments, Franklin Templeton, Goldman Sachs и JPMorgan могут открывать позиции там, где это соответствует их стратегиям расчетов или ликвидности. Хаджян указал, что Goldman Sachs, BNY Mellon, Franklin Templeton и Cantor Fitzgerald являются потенциальными следующими участниками. Клоканас упомянул JPMorgan, Morgan Stanley, Fidelity, Franklin Templeton, Janus Henderson и Visa как возможных кандидатов. Брухман предположил, что Fidelity, Franklin Templeton и State Street являются вероятными действующими лицами, а JPMorgan, скорее всего, будет строить самостоятельно, а не покупать токены.
Что касается протоколов, инвесторы заявили, что активность будет сосредоточена на крупных, ликвидных протоколах, связанных со стейблкоинами, токенизированными реальными активами (RWA) и торговой инфраструктурой. Учитывая размер Aave в сфере кредитования, интеграцию с институтами и развивающиеся механизмы захвата стоимости, и Хаджян, и Брухман упомянули его. Среди других упомянутых имен — Maple Finance в сфере институционального кредитования, Sky и Ethena в сфере стейблкоинов (по словам Клоканаса), а Брухман указал на Sky и EtherFi.
Хотя в настоящее время эти действия в основном связаны со стратегическими партнерствами или рабочими отношениями, Хэдик заявил, что в конечном итоге ожидает, что компании TradFi будут «инвестировать в DeFi-протоколы без явных стратегических отношений».
